摘 要：自1956年我國完成社會主義私有制改造，確立了以公有制為基礎(chǔ)的經(jīng)濟制度以后，國家的投資融資體制伴隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展也處于不斷地變遷之中，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在此過程中也受到不同程度的影響，分析了投融資體制的變遷過程并就其對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進行分析，從投融資體制變遷角度提出國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策。

關(guān)鍵詞：投融資體制；國有企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)

1 我國投融資體制的發(fā)展階段及其對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

第一階段，1956年至1978年，計劃經(jīng)濟階段。

在此階段，我國對國有企業(yè)實行統(tǒng)收統(tǒng)支、利潤全部上繳國家、虧損由國家彌補的大鍋飯制度。

第二階段，1979年至上世紀80年代中期，初步改革階段。

為改變國家對國有企業(yè)控制過嚴、管得過死而造成的國有企業(yè)生產(chǎn)效率低下、生產(chǎn)積極性不高的局面，國家開始對國有企業(yè)實施“放權(quán)讓利”改革，這從一定程度上的刺激了企業(yè)的活力，提高了企業(yè)管理者和職工的工作積極性，國有企業(yè)的效率較改革前有所提高。但是， “放權(quán)讓利”改革僅僅是國家為企業(yè)松了綁，并沒有從根本上改革國家對國有企業(yè)的投融資體制，國家依然以所有者身份向國有企業(yè)提供無償財政撥款。此時的國有企業(yè)雖然已有初步的內(nèi)部積累，有一定的財務決策權(quán)，但是與國有銀行的關(guān)系并沒有實質(zhì)性改變，二者還是處于計劃經(jīng)濟體制的嚴重束縛之中。

為強化國家對國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束，國家有進行“利改稅”改革，即原來向國家繳納利潤改為上繳稅金，并對國有企業(yè)征稅比例高于一般企業(yè)。

第三階段，上世紀80年代中期至90年代初期，改革深入階段。

為提高國有企業(yè)對國家財政撥款的使用效率，國家于上世紀80年代中期實行“撥改貸”改革。面臨巨額的債務利息，企業(yè)很難提高自我累計能力，最終導致惡性循環(huán)，負債率越來越高，很多企業(yè)已經(jīng)達到資不抵債。

撥改貸的另一直接后果是“名義上”強化了國有企業(yè)和國有銀行的關(guān)系，國有銀行成為國有企業(yè)最大的債權(quán)人。但此時的銀行依然在計劃經(jīng)濟體制下嚴格按照國家的指令完成計劃，與國有企業(yè)雖然有名義上的債權(quán)債務關(guān)系，但實際上國有銀行并不能真正行使債權(quán)人的權(quán)利。國有企業(yè)資金來源雖然由國家財政的無償撥款改為國有銀行的有息貸款，但對于國有企業(yè)而言似乎二者沒有什么本質(zhì)區(qū)別，僅僅是更換了投資人，將原來的資本投入改為現(xiàn)在的債務投入，將原來的上繳利潤改為上繳利息，因為國有企業(yè)的高負債并不是企業(yè)經(jīng)營不善的累計結(jié)果，而是國家投融資體制的強制性變遷的直接后果。國有企業(yè)的這種意識導致對國有銀行的債務不予重視，加大了國有銀行的壞賬比率，提高了企業(yè)的財務風險。

第四階段，上世紀90年代初期至今，改革全面展開階段。

在這一階段，投融資體制改革的主要內(nèi)容包括：（1）將投資項目劃分為競爭性項目、基礎(chǔ)性項目和公益性項目。（2）組建政策性銀行，將一般的商業(yè)貸款和商業(yè)性貸款相分離。（3）上世紀90年代初先后成立深圳證券交易所和上海證券交易所，這標志著我國資本市場的誕生，國有企業(yè)的直接融資渠道得以拓寬。（4）1995年頒布了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，推動銀企關(guān)系按照市場化原則進化。

下表是董輔礽和唐宗焜主持的“國有企業(yè)的制度與效率”課題組的一項研究成果，模擬了課題組研究樣本企業(yè)從1980年至1994年期間的資產(chǎn)負債率 ：

從表1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率1984年比1983年大幅度增加了10.22個百分點，主要原因是1984年開始實行的“撥改貸”，隨后幾年負債率逐年增加，并大幅度超過50％的警戒線。 為消除撥改貸給國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的負面影響，上世紀90年代中期，在部分試點城市進行“撥改貸轉(zhuǎn)”改革，將撥改貸中將財政撥款改成的貸款又轉(zhuǎn)變成國家的投入資金，重新確立國家對國有企業(yè)的所有者地位。經(jīng)過撥改貸轉(zhuǎn)，國家先后將2200多家企業(yè)的中央級撥改貸本息335億元轉(zhuǎn)變?yōu)閲屹Y本金，這使國有企業(yè)平均負債率下降2.6個百分點（王玉珍，1999）。

為進一步給國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行解困，降低國有企業(yè)負債率和國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率，化解部分金融風險，國家于上世紀90年代末期開始實行“債轉(zhuǎn)股”改革。債轉(zhuǎn)股是由國家新成立的四家金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將商業(yè)銀行對國有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為金融管理公司對企業(yè)的股權(quán)。國有企業(yè)在一定程度上減輕了負擔，減少了利息支出，國有商業(yè)銀行也在一定程度上減少了不良資產(chǎn)比率，金融風險在一定程度上有所降低。

綜合以上幾個階段以及表1可以發(fā)現(xiàn)，是“撥改貸”提高了國有企業(yè)的負債率，使國有企業(yè)成為“無本企業(yè)”，使國有企業(yè)背上了沉重的債務包袱，國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率在短時間內(nèi)也大幅度提高，增加了金融風險。同時，也是“撥改貸”將國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起，形成一種具有“軟約束”特征的信貸關(guān)系。為降低國有企業(yè)負債率，國家也先后實行了“撥改貸轉(zhuǎn)”和“債轉(zhuǎn)股”改革。從單個改革看，對降低國有企業(yè)負債率起到了一定積極效果，在一定程度上盤活了已改革企業(yè)的存量資產(chǎn)，但是從整體分析，這些改革都存在著一些缺陷：一是改革面較窄，僅涉及部分中央直屬或省屬的大中型企業(yè)，地方國有小企業(yè)則較少涉及；二是沒有及時建立市場主導型的投融資體制，僅僅對政府主導型的投融資體制進行小范圍的改革；三是國有企業(yè)缺乏生產(chǎn)、經(jīng)營和擴張的資本金生成源，內(nèi)源融資能力被高利息侵蝕，在需要資金時必然依賴于外源型的有息債務融資。

2 我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

2.1 大力發(fā)展股票市場，適當降低債券市場門檻

從國有企業(yè)資金來源看，一是權(quán)益資金，二是債務資金。在國家投資不足的情況下，大力發(fā)展股票市場是優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有力措施。從上世紀90年代初期股票市場成立以來，股票市場發(fā)展較為迅速，但相對于數(shù)量龐大的國有企業(yè)來說就是杯水車薪。大力發(fā)展股票市場，主要是改革企業(yè)上市的審批制度。目前我國股票市場實行的是保薦制，這種制度雖然是由政府主導的核準制向市場主導的注冊制過渡的一種形式，但它導致的企業(yè)尋租在一定程度上阻礙了股票市場的發(fā)展，因此，大力發(fā)展股票市場的關(guān)鍵在于改革股票上市審批制度，盡快過渡到市場主導的注冊制，從制度層面優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

鑒于國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的國有性質(zhì)，國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)的貸款是一種“軟”負債約束，至少對于那些存量負債是這樣的。在國有商業(yè)銀行進行股份制改造尤其是在海外上市以后，增量負債如同企業(yè)債券一樣成為國有企業(yè)的硬約束。從相反角度考慮，以前大部分國有企業(yè)不發(fā)行債券的原因一是債券市場準入條件較高，二是債券相對于國有商業(yè)銀行的貸款是一種硬負債約束，企業(yè)面臨著到期不能還債的破產(chǎn)風險。在國有商業(yè)銀行的貸款也成為企業(yè)的硬約束后，相當于國有企業(yè)又多了一條融資渠道——債券融資，因此，適當降低債券市場的準入條件是增加國有企業(yè)資金來源的有力舉措，也是完善我國資本市場的可行措施。

2.2 加快改制步伐，積極引進外資

從第二章的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，非公司制獨資企業(yè)1100戶，占總樣本的33％左右，平均負債率高達99.1％，獨資公司695戶，占總樣本的20％左右，平均負債率高達99.7％。如此高的獨資樣本比重，如此高的負債率直接導致國有企業(yè)負債率均值的提高。因此，應盡快進行國有獨資企業(yè)公司制改造，將獨資公司進行股份制改造，實行投資主體多元化。

針對我國政府對國有企業(yè)的投入不足和我國證券市場的準入條件較高，一些大中型國有工業(yè)企業(yè)可以適當引進外資，與國外優(yōu)秀的大型企業(yè)合作或合資，一方面可以彌補自身缺乏資金的實際問題，由此可以減少對銀行貸款的依賴；另一方面可引進跨國公司先進的生產(chǎn)技術(shù)和優(yōu)秀的管理經(jīng)驗，這對國有大中型企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績以增強內(nèi)源融資能力降低負債率和增強國際競爭力是尤為重要的。

2.3 積極推動國有商業(yè)銀行股份制改造 重塑新型銀企關(guān)系 

從國有銀行和國有商業(yè)銀行的改革起點年份看，涉及到與國有商業(yè)銀行關(guān)系的國有企業(yè)的改革始于于上世紀80年代中期，以“撥改貸”為標志；而國有銀行的商業(yè)化改革始于上世紀90年代中期，以1995年頒布的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》為標志。從改革時間看，國有商業(yè)銀行的改革落后十年，并且在《商業(yè)銀行法》頒布后的若干年中，本應市場化的銀企關(guān)系一直受政府的干擾，國有商業(yè)銀行一直處于被動的接受，銀企關(guān)系一直處于畸形發(fā)展之中。造成銀行被動局面的主要原因是“國有”，國有商業(yè)銀行的投資主體一元化。因此，要重塑銀企關(guān)系必須要改革國有商業(yè)銀行的投融資體制，進行多元化投資，實行股份制改造，將國有商業(yè)銀行改造成真正獨立的市場主體。

3 結(jié)論與啟示

通過分析，國家的投融資體制變遷將國有企業(yè)由“無債”企業(yè)變成“無本”企業(yè)，奠定了國有企業(yè)高負債的基礎(chǔ)，從單個改革看，對降低國有企業(yè)負債率起到了一定積極效果，但是從整體分析，我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個動態(tài)的過程，在結(jié)合當前我國國有企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，更應著眼于大力發(fā)展股票市場，適當降低債券市場門檻；積極推動國有商業(yè)銀行股份制改造，重塑新型銀企關(guān)系，為我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化構(gòu)建良好的宏觀投融資環(huán)境。

［1］李俊元.投融資體制比較［M］.北京：機械工業(yè)出版社，2003.

［2］忻文.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析［J］.經(jīng)濟研究，1997，（8）.

［3］王玉珍.北京市利用外資戰(zhàn)略探討［M］.北京：北京工業(yè)大學出版社，1999.