進入2011 年以來的歐債危機并沒有像人們所祈禱的那樣漸漸遠去，而是如同幽靈一般緊緊依附和纏繞在歐洲經濟機體之上，其間頻繁的興風作浪不僅讓歐元區倍感窒息，也讓全球經濟顫顫驚驚。十分嚴峻的情勢還在于，歐債危機正在向令市場極度敏感的銀行業傳染。與此相應，市場也期待著歐盟與國際社會能夠采取更有力的舉措阻斷債務危機的繼續蔓延。

生態之一：危機在發酵中升級

從2010 年年初希臘首發債務危機算起，歐債危機至今已經持續了20 多個月的時間，從目前來看，歐債危機不但沒有收斂與退卻的可能，反而變本加厲和愈演愈烈，乃至人們很難看到歐洲走出黑暗時代的曙光。

（一）衡量債務危機的主要風險指標：國債收益率不斷創出歷史新高

一般而言，7%的10 年期國債收益率可以看作是尋求外部援助的分水嶺和市場情緒極度恐慌的重要標志。資料顯示，目前希臘10 年期國債收益率漲至19.81%這一歐元區歷史的最高水平，希臘議會已經發出“希臘債局已經失控”的判斷；同樣，意大利10 年期國債收益率達到6.25%，創本國14 年以來的新高，西班牙10年期國債收益率抵至6.45%，為本國16 年的新高。顯然，意大利和西班牙不僅已迫近債務危機的警戒線，而且與希臘、愛爾蘭和葡萄牙尋求援助時的狀況相差無幾。問題的關鍵在于，今明兩年還將是歐元區國家債務到期的關鍵年份，如希臘在2011 年、2012 年將分別有276 億、337 億歐元債務到期，葡萄牙有148 億、184 億歐元到期，西班牙有879 億、1093 億歐元到期，意大利有1876 億、2447 億歐元到期。其中2011 年2、3、4 月分別是“歐豬五國”(Piigs，葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙五國英文名的簡稱)的償債高峰期，在這些敏感時間點上，歐債危機的砝碼定會加重。

（二）顯示歐洲債務違約的信用違約掉期指標屢屢爬升

信用違約掉期是由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產品，可以被看作是一種金融資產的違約保險，債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。一般而言，買賣雙方互換費率越高，則風險越大。據倫敦數據提供商CMA 的資料顯示，目前希臘五年期主權信用違約互換費率漲至2800 點的歷史新高，同時葡萄牙、意大利的信用違約掉期價格均大幅上漲至歷史最高水平，其中葡萄牙升至1213 個基點，意大利升503 個基點。在信用違約掉期中，1 個基點的價格相當于每年1000 美元，可保護1000萬美元的債券在五年時間里免于違約。

（三）歐元區的互助精神正在退化

與歐債危機漸次惡化相比，更可怕的是歐元區的凝聚力正在動搖。由于擔心血本無歸，芬蘭在參與希臘舒困時要求希臘與自己達成“抵押換援助”的雙邊協議，隨后并引起奧地利、荷蘭、斯洛伐克、斯洛文尼亞和愛沙尼亞等國的積極跟風，乃至截至目前歐盟對于希臘援助的附加條件依然爭吵不休。與此同時，由于國內政治力量的糾葛，德國議會一度擱置了擴大歐洲金融穩定基金(EFSF)的投票。不僅如此，由于財政緊縮措施遭到地方政府的反對，意大利政府也曾一度回撤了此前計劃的450 億歐元緊縮方案，并對地方政府融資的削減數額也從此前的90 億歐元降至20 億歐元。雖然一些問題已經得到了解決，但從這些插曲中人們不難發現歐盟互相救助與團結的一體化精神正在受到無情的肢解，實際過程中歐債危機的最終救助方案自然時至今日還沒有塵埃落定。而在這種狀態下，已經陷入債務危機的國家難免不出現債務違約的風險，同時融資成本飆升的歐元區成員國也正一步一步逼近債務危機的邊緣。

生態之二：危機向銀行業傳染

如同美國次貸危機向銀行業滲透并最終引發金融危機一樣，人們原來對歐債危機向歐洲銀行傳染的擔憂如今正在變成事實。作為對歐洲銀行慘淡生存狀況的一種市場反應，今年以來，愛爾蘭國有金融機構盎格魯愛爾蘭銀行的長期債務評級已先后被穆迪投資和標準普爾調降至垃圾級別，意大利16 家銀行被穆迪也納入負面觀察名單；也就在日前，穆迪宣布下調法國最大兩家銀行法國興業銀行和農業信貸銀行的信用評級，并將法國巴黎銀行置于觀察名單中。全面地觀察，目前歐洲銀行的基本現狀表現為以下幾個方面：

（一）贏利能力急劇萎縮

由于受到經濟增長流年不利的掣肘，歐洲銀行的交易部門、股票和債券承銷部門、并購部門的收入大幅下滑，并最終拉低了整體贏利水平的結果。據歐洲媒體報道，僅今年第二季度，瑞士信貸銀行和瑞士銀行的的投行業務利潤下滑超過了70%，而蘇格蘭皇家銀行的證券部門二季度收入減少35%，受此拖累，三者稅前盈利分別環比大跌49%、46%和33%。同樣，據英國巴克萊銀行公布的上半年業績顯示，該行上半年投資銀行部門利潤下降９％，受此影響，巴克萊的稅前盈利下滑27%。另外，英國萊斯銀行公布的財報顯示，今年上半年該行凈虧損23.1 億英鎊，稅前利潤同比下降31.1％，主要是因為投資銀行業務出現16%以上的迅速下滑。

（二）銀行利潤遭遇歐債危機的大幅侵蝕和吞咬

蘇格蘭皇家銀行公布的財報顯示，今年上半年該行稅前虧損7.94 億英鎊，主要是由于購買希臘政府債券所導致的損失。無獨有偶，由于愛爾蘭發生債務危機而很可能無法償還向萊斯銀行的借款，該銀行國際業務部門上半年虧損２１ 億英鎊。當然愁云慘淡的并不止以上兩家英國銀行，因為僅不久前達成的第二輪希臘救援協議就令整個歐洲銀行部門持有的希臘債券的凈值損失了21%左右。

（三）未來面臨著巨大的增資壓力

根據巴塞爾銀行監管委員會的最新要求，銀行業在2019 年前必須將核心一級資本充足率提高至7%，其中系統性重要銀行要額外再增加1%-2.5%。而且按照歐盟委員會不久前宣布的一項立法草案，若違反相關規定，銀行將面臨最高相當于營業額10%的罰款。據此，8200 家歐洲銀行將從2013 年開始用6 年時間將一級核心資本率從目前的2%提高至7%。業內人士預計，僅提高核心資本充足率一項，歐洲銀行就需要約4600 億歐元的資金。

（四）傳統的融資之門正在收窄

一般而言，銀行持有的國家主權債券可以作為融資的擔保品，但問題是，連歐洲央行對于這些充滿極大風險的歐洲國家國債都有所保留，更不說其接受商業銀行以此為抵押而換取授信了。自身流動性的緊張狀況無疑加劇了歐洲銀行本已存在的惜貸程度。根據歐洲央行公布的研究報告表明，歐元區銀行間同業拆借利率與隔夜指數利率交換的利差目前已升至2009 年4月以來的最大值，同時商業銀行在歐洲央行的隔夜存款也大幅增加，而如此大規模的銀行存款寧愿賺取0.75%的存款利率，也不愿以當前0.89%的利率拆借給其他歐洲銀行的事實說明，歐洲銀行的惜貸情緒正日趨濃厚。另外，由于股市銀行板塊在債務擔憂拖累下已觸及兩年來低位，多數銀行股價已低于賬面價值，因此任何增股融資都將攤薄股東利益，屆時不僅不會吸引投資者的認購，相反招徠“用腳投票”的結果。值得注意，雖然歐洲銀行業目前對于擴股融資口忌有三，但一些投資公司早已開始減持歐洲銀行股。根據惠譽公布的美國貨幣市場基金對歐洲銀行敞口的月度報告顯示，這些基金在今年7月份已將對歐洲銀行的敞口減少了9%，并將長期借貸轉化為期限少于一周的短期敞口，尤其是對意大利和西班牙銀行的風險敞口，貨幣市場基金的資產在6 月末為0.8%，但現在卻是0%。顯然，股票市場向歐洲銀行敞開的融資之門正變得越來越窄。

需要特別強調的是，與美國、日本等國家相比，歐元區銀行對宏觀經濟的支撐作用更為重要。

資料顯示，歐元區銀行對企業的貨款總量占該區GDP 總量的40%，而美國僅占本國的10%左右；此外，歐元區銀行總資產與GDP 的比率超過230%，而美國僅占100%左右，日本亦不超過150%。顯然，一旦銀行滑入主權債務危機的泥潭，其對歐元區經濟產生的打擊將不言而喻。

生態之三：經濟“造血”功能退化

歷史經驗表明，一國能否走出債務危機的“窠臼”最終取決于經濟增長力量支撐之下國家財政與金融狀況的改善。然而，觀察發現，盡管擺脫了金融危機糾纏的歐元區經濟在2009 年年中觸底后一直在為恢復危機中的失地而奮爭，但經過了一年多的苦苦掙扎之后，除德國、法國等歐元區核心國家恢復了些許的元氣外，許多外圍國家經濟生態依然疲弱不堪，歐元區整體經濟氣候與前景仍不樂觀。

（一）歐元區經濟已經顯露“二次”衰退的苗頭

據歐盟統計局公布的數據顯示，2011 年第二季度，歐元區17國的GDP 較上季度增長0.2%，低于一季度0.8%的增幅，創造了歐元區經濟自2009 年底開始從衰退中復蘇以來的最差表現，同時低于經濟學家0.3%的平均預期。受經濟疲乏所拖累，歐元區的就業狀況沒有得到任何改觀。數據顯示，8 月份歐元區失業率依然維持在10%的高位，這已是歐元區失業率連續18 個月維持在1998 年8 月以來的歷史高點。

（二）顯示歐元區未來經濟態勢的各項信心指標正在走壞

據歐委會發布的最新經濟報告顯示，8 月份，歐元區企業和消費者對未來的信心從7 月的103下降至98.3，創下了2010 年5 月以來的最低值，同時也創下了自2008 年12 月以來下跌的最快紀錄。在總體經濟信心走弱的情況下，其它分項信心指數也拐頭向下。資料顯示，8 月份，歐元區工業信心指數從7 月份的0.9 降至-2.9，為2010 年7 月以來的最低水平；同期服務業信心指數從7.9大幅降至3.7，為2010 年6 月以來最低水平；另外，消費者信心指數從7 月份的-11.2 降至-16.5，創2010 年6 月以來的最低。令人憂慮的是，據咨詢機構Markit 經濟公司發布的最新數據顯示，歐元區制造業采購經理人指數（PMI）8 月份跌至49，較7 月份的50.4 進一步下滑，并創下兩年來最低水平。客觀上判斷，各項經濟信心指數的下滑，表明歐元區經濟還存在進一步放緩的態勢。 （三）占整個歐元區GDP 半壁江山且被視為歐洲經濟核心動力的德國和法國出現不祥之兆

數據顯示，德國今年第二季度GDP 增長僅為0.1%，相比第一季度大幅下滑1.2 個百分點，為德國經濟自2009 年第一季度以來的最差表現，同期法國GDP環比增長為零。需要警惕的是，8月份德國PMI 已經連續第四個月下降，并抵至2009 年9 月以來的最低水平，而服務業采購經理人指數環比下跌4.3，創10 多年以來最大的單月跌幅；同期法國，PMI 降至49.1，較前值下降0.6 個百分點。這種狀況預示著德法兩國的經濟前景不容樂觀。

鑒于第二季度經濟復蘇的低迷態勢，標準普爾預判未來18 個月內歐元區經濟增長仍面臨較大的逆風勢頭，并將歐元區2011 年與2012 年GDP 增長預期分別由此前作出的1.9%與1.8%下調至1.7%和1.5%。與此同時，國際貨幣基金組織(IMF)也將2011 年歐元區GDP 增速預測值由此前的1.0%下調至0.8%，2012 年GDP增速則從1.3%下調至0.7%。而歐元區經濟再度疲弱和未來增長空間受限的客觀事實表明，歐洲依靠自我“造血”功能減輕債務危機壓力的希望十分地渺茫，或者說在一個弱增長的漫長經濟周期中，歐洲主權債務危機還將持續甚至有惡化的可能。

未來應變之策

從推出歐洲金融穩定機制(EFSF)到讓私人投資者參與對希臘的救助，及至七國集團集體承諾向歐洲銀行業注資，歐洲領導人和國際社會為遏制債務危機可以說是殫盡竭慮和奇招迭出，而且未來依然存在著阻抗危機的巨大政策空間。

第一，寬松性貨幣政策的回歸。為了抗擊全球金融危機，歐洲央行曾在2009 年將基準利率逐步從4.25%的高位調低到1%，并從2009 年5 月起一直維持這一歷史最低水平不變。然而，隨著今年以來歐元區通脹壓力不斷加大，歐洲央行于今年4 月和7 月先后將基準利率上調25 個基點至目前的1.5%。但是，面對著經濟復蘇腳步的明顯放緩和歐元區物價水平轉降的趨勢，歐洲央行已決定重新評估中期通脹風險，歐元區貨幣政策重回寬松的軌道昭然若揭。按照摩根士丹利最新研究報告所作出的預判，歐洲央行將會在今年剩下的時間內按兵不動，并在2012 年年底之前將基準利率下調至1%。與此同時，瑞士信貸銀行也認為，未來12 個月歐洲央行將降息16 個基點。

第二，EFSF 規模的擴張和職能的延伸。資料顯示，在歐盟2010年上半年推出的4400 億歐元的EFSF資金池中，除去對希臘的兩次援助和對愛爾蘭、葡萄牙的資助，目前所剩資金不到4000 億歐元。即使排除債務危機國家不再申請新的資金援助，如果歐元區核心國家意大利與西班牙發生債務危機，EFSF 的資金顯然難以支撐。正是如此，EFSF 規模擴張勢在必行。不僅如此，為控制主權債務危機蔓延，歐元區領導人已經在修改EFSF 使用權限上達成共識，一個非常明確的方向是，EFSF今后除了提供貸款援助外，還將在二級市場購買成員國國債，與此同時，EFSF 可能會向歐洲金融機構提供資金援助。

第三，歐洲央行的國債規模化采購。自2010 年5 月歐洲央行開始購買“歐豬五國”的國債以來，目前其采購規模已超過1000億歐元，而且未來可能還要擴大購買計劃。需要指出的是，雖然歐洲央行的國債購買行為有違《里斯本條約》的相關規定，但在歐元區國家沒有獨立貨幣發行權的前提下，歐洲央行必須通過購買國債這一特殊的干預手段才能達到穩定市場的目的。一定意義上而言，歐洲央行購買成員國國債與美國通過財政部發行債券、然后讓美聯儲買單的做法在本質上是一致的。因此，只要未來市場需要，歐洲新一輪量化寬松會隨時予以策應。

第四，稅收政策的調整。歐元區國家除了大面積的推行以削減赤字為目的的財政緊縮政策外，通過增稅尤其是向富人增稅以擴充財政收入和高償債能力已成為一種必然的趨勢。據悉，德國政府正在考慮2年內向年薪超過50萬歐元的富人額外征收5%的“富人稅”。無獨有偶，法國也準備推出向年薪超50 萬歐元的人群征收比例為3%的額外稅，但征收時間僅限2013 年之前。另外，意大利和西班牙政府也正積極考慮征收“富人稅”。值得慶幸的是，歐元區許多國家政府開征“富人稅”的計劃都是由富人直接推動而成，這為政府增稅政策的實際推行鋪平了道路。

第五，發行歐元債券。歐元債券的實質是以信用較好的國家作為擔保發行債券，信用較好的國家對信用較差的國家提供信用擔保。這種方法可以在短期內緩解歐元區國家因債務危機承擔的巨大融資風險，減小市場施加的巨大壓力。而從長遠看，這種制度設計實際上將歐元區松散的財政政策變為統一的財政政策，實現了貨幣政策、財政政策的統一，從根本上消除歐元區運作機制的缺陷。當然，由于歐元債券的推出牽涉到歐盟憲法以及各國法律的變更與修改，而且歐盟目前沒有統一的財政機構，故其實際操作難度較大，但如果一旦歐債危機失去控制，歐元債券的加速出世并不是沒有可能。

需要強調的是，除了進行自身的制度創新和政策加碼外，歐盟還會積極尋求外部援助，如歐盟可能會向IMF 提出對EFSF 增資的新要求，同時，歐盟還會通過政治外交途徑驅動中國、日本等外匯儲備大國加大對歐元區國家國債的采購進程和力度。

[1] 張銳：《歐美銀行業的自救與他救》（N），國際商報2011 年9 月13 日

[2] 張銳：《歐元債券知易行難》（N），中國青年報2011 年9 月14 日

[3]塞巴斯蒂安- 馬拉比（英）：《歐洲央行任重而道遠》（N），英國金融時報2011 年9 月16 日

[4]岳紅新：《歐元區經濟接近停滯》（N），國際財經時報2011 年9月16 日

[5]張銳：《歐洲還有多少自救籌碼》（N），中國經濟時報2011 年9月20 日