關鍵詞: 次貸危機/金融監管/經濟法學/思考 內容提要: 住房次級按揭貸款問題及“次貸”危機是典型的“綜合經濟法律問題”，涉及合同法、擔保法、房地產法、貸款人保護法、金融監管法等多個部門法，需要運用各法律部門的原理，綜合系統地分析解決。 美國的“次貸”危機根源于次級按揭貸款支持證券市場產生的巨大泡沫，自2007年初爆發以來，已席卷全球各大金融市場乃至商品市場。美國“次貸”危機是2008年以來蔓延全球金融危機的直接原因。“次貸”危機帶給我們的直接思考是，中低收入者住房的社會保障問題能否通過市場化途徑予以解決，以及住房市場與金融市場的關系問題，由此引申了關于這場金融危機深層次原因的思考，對此，我們可以從自由主義、宏觀調控以及政府管制的界限和相互作用機理來加以解釋和分析。而在制度層面，凸顯建立反映市場真實信息的社會信息信用體系、強勢與弱勢群體之間的公平交易制度、平衡個體利益與社會公共利益的內部治理和風險控制制度的重要性和迫切性。

一、“次貸”危機前美國對相關領域的金融監管

（一）對不動產貸款的金融監管

在美國的銀行經營權限歷史中，不動產貸款有著特別之處。從1863年通過《國家銀行法》到1913 年，國家銀行是被禁止為不動產提供貸款。從1913年到1982年，美國通過了一系列針對不動產的規范性限制，特別是包括了貸款——價值比例。從1913年到1974年，美國聯邦法律規定，因為不動產貸款代表的是非流動性資產，此類貸款應該與最穩定的銀行儲蓄負債捆綁在一起。因此，全部不動產貸款被限制在銀行資本和盈余的25%或儲蓄的33%以內。1982年《Garn - St Germain儲蓄機構法》刪除了對國家銀行不動產貸款限制的法律規定。由此不動產貸款只受到銀行安全、穩健經營理念的限制，因此，實際上不動產貸款和商業、工業和消費者貸款一樣不受限制。

（二）對投資銀行的金融監管

美國投資銀行實行集中型監管模式。美國投資銀行的監管呈金字塔形狀。塔頂是美國國會和美國證券交易委員會，以及各州設立的監管機構中間部分是自律組織，具體包括紐約及其它證券交易所、全國證券交易商協會、清算公司等基礎是投資銀行內設的監管部門。在監管金字塔中，美國國會負責投資銀行監管方面的立法，證券交易委員會根據國會立法，制定投資銀行監管方面的法規，并依法對投資銀行及其業務活動進行監管。各州設立的監管機構依據各州的立法，在其管轄范圍內對投資銀行及其業務活動進行監管。各種自律組織負責監督各自市場上的交易及其成員的活動，他們制定修改的法規需由證券交易委員會批準投資銀行內的監管部門負責監督銀行與公眾的交易，調查客戶申訴，答復監督機構的詢問。[1]

（三）對住房按揭貸款證券化市場的金融監管

住房按揭貸款證券化產品早在上世紀70 年代即開始交易，但直到2002年左右，投資者包括養老金基金、保險公司、對沖基金和其他機構的投資者，才對這一產品突然爆發興趣。房地產抵押貸款由過去的鮮為人知的非流動性資產，變為今天無所不在、交易頻繁的證券化產品。房地產抵押貸款市場的主角以前是商業銀行和儲蓄銀行，而到了2006年，美聯儲數據顯示，華爾街投資銀行已經控制了60%的住房抵押貸款融資市場。

住房按揭貸款的證券化市場的領袖包括雷曼兄弟、貝爾斯登、美林、摩根士丹利、德意志銀行和瑞銀集團。他們從貸款機構手中收購住房抵押貸款，將貸款集中起來組成資產池以分散風險，爾后將資產池分成小份，然后出售。在打包發行證券化產品并代理客戶交易或自行交易的過程中，華爾街獲取巨大利潤。1990年之后，這一產品的買家只要購買并持有，將其計入財務報表中，直到貸款收回，因此交易并不活躍，直到2000年，房利美（ Fannie Mae）和房地美（ Freddie Mac）發行的住房抵押貸款證券日交易量只有600億美元。但后來，交易更為活躍，其計價也越來越呈現出一種“逐日盯市”的特征，抵押貸款證券化市場的規模已達6. 5萬億美元，日交易量超過2500億美元，甚至比美國國債市場規模還大。[2]

2008年4月17日，美國聯邦儲備委員會（ Federal Reserve，簡稱Fed）副主席科恩（Donald Kohn）表示：“很明顯，投資銀行對金融市場構成的潛在威脅可以與商業銀行不相上下，因此應該加大對投資銀行的監管力度。”科恩在事先準備好的發言稿中表示， Fed應該對銀行和證券公司的過度使用杠桿和擠兌風險感到擔憂；在過去的幾個月中， Fed已經清楚地認識到，不是只有商業銀行能對金融穩定構成威脅。幾周前，美國財政部（ Treasury Department）公布了金融監管體制改革計劃，其中就提到Fed應當加大對包括投資銀行在內的金融業的監管力度。[3]

二、美國在“次貸”危機中的金融監管及對我國的啟示

“次貸”危機考驗了美國金融市場宏觀調控的能力，其金融危機應對的措施及其利弊效果，為我國金融市場的監管和規范提供了可資借鑒的經驗和教訓。

（一）美國“次貸”危機中的金融監管

2000年前后，由于網絡產業泡沫的破裂和“911 事件”的打擊，美聯儲開始執行長期的低利率政策，通過擴大金融市場的貨幣供給，刺激經濟發展，其中最大的惡果是導致了房地產市場的泡沫。2004年春，美國的金融監管部門開始關注貸款標準的放松。惠譽評級機構（ Fitch Rating）將一家主要次級房貸機構列入“信用觀察”名單，表示對該機構次級房貸業務的擔憂。與此同時，美聯儲一面連續17 次加息，將聯邦基金利率從1%提升至5.25%；另一面卻繼續鼓勵貸款機構開發并銷售可調整利率房貸。

更為嚴重的是，三大信用評級機構穆迪、標準普爾和惠譽已經開始調低部分住房抵押貸款證券的信用評級。2006年新發次級房貸評級在BBB和BBB - ， 2007年下調至少有20%信用評級。而評級一旦跌破投資級，很多機構投資者，如保險公司、養老基金等，按照其章程，不能持有投資級以下證券，必然大量甩賣，給市場帶來重大沖擊，并波及其他金融市場。為此，美國政府及美聯儲等金融監管機構采取了如下宏觀調控措施來緩解此次房地產金融危機：

1. 提升住房信貸市場危機的監控和預警。美聯儲長期以來一直關注次級抵押貸款市場。銀行監管機構從2006年春季開始注意到購房者喪失還貸能力的案例越來越多，為此，美聯儲會同其他四家銀行監管機構頒布了一項房貸市場抵押貸款指導意見，幫助銀行業全力避免危機發生。

2. 恢復美國和國外金融市場信心。在次級抵押貸款市場危機爆發時，美國金融市場一片恐慌，此時美聯儲和美國財政部的官員立即對美國經濟的基本狀況做出樂觀評價，指出“整體房屋貸款市場依然健康，抵押貸款質量依然上佳，美國經濟仍然十分強勁”。美國政府和監管部門的表態對金融市場信心的恢復起到了重要作用，避免了危機的進一步擴大和市場的過度反應。在政府官員發表對美國經濟看法后，當時的美國股市全線開始上漲，挽回部分損失。

3. 保護個人住房信貸市場底層消費者，防止房地產市場降溫加劇。個人住房抵押貸款抵押品的價值與貸款發放量一定程度上存在正相關關系。重視保護住房信貸市場個體消費者的利益是保障房地產市場需求，防止市場進入惡性循環的重要措施。此前，部分貸款機構把一些人劃分到信用等級差的客戶人群中，從而導致他們的借貸成本上升、還款負擔增加。美國國會討論向銀行及其他抵押貸款機構實施限制性措施，防止更多人因無力還貸而喪失抵押品贖回權，包括對浮動利率抵押貸款借款人的還款能力在整個貸款期限內進行全程評估，而不是只在放貸初期進行評估。美國住房和城市發展部建議，聯邦國民抵押貸款協會（ Fannie Mae）和聯邦住房抵押貸款協會（ Freddie Mac）等大型抵押貸款機構考慮給予那些經濟困難的借款者更多時間來償還貸款。該部還提出，美國政府應考慮對部分次級抵押貸款商采取懲罰性措施，以減少住房收回案件，安定民心，防止消費快速降溫。

4. 啟動大型住房信貸機構護市。美國政府支持的兩大住房抵押公司，聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房抵押貸款協會都制訂了拯救計劃，他們表示“能擔負起責任”拯救市場。兩大住房抵押貸款公司準備在市場低迷的時候折價購入大量抵押貸款，并將其證券化后以較高折扣推向歐洲和新興市場。聯邦國民抵押貸款協會還推出了“援救貸款計劃”，向那些無力償還目前貸款的美國人提供貸款幫助，保住他們的房子。

5. 利用國際金融市場共擔風險。金融市場具有全球聯動性，如果美國的金融市場發生問題，將對世界經濟產生巨大影響，各國均不愿意看到這種景象出現。因此，美國政府積極同日本等債權國協調，以期有助于美國次級抵押貸款市場的恢復。[4]

（二）評價

美國通過金融宏觀調控來應對“次貸”危機的做法，不啻為對住房抵押貸款微觀市場失效的“頭痛醫頭”，乃情急之下迫不得已而為之。從根本上講，美國的住房社會保障措施囿于自由市場的壓力而不可能全面實施，這直接導致中低收入者被逼入了無房或租房的境地，不得不通過次級按揭貸款走進風險極大的金融市場。良性健康的金融市場，應當將貸款的信用基礎建立在貸款人未來穩定的現金流入上，也就是說，需要讓低收入者能夠有穩定的工作和收入，而不能僅僅將風險系于其將要買入的住房的資產增值上。因此，此次危機處理前后的宏觀調控措施都只是事后對風險和剩余財產分配的處理，而沒有涉及到事前預防機制如何建立。

更有甚者，此次“次貸”危機還打亂了美國金融監管機構的陣腳，迫使其采用了不尋常的拯救措施來挽救貝爾斯登等違規操作而瀕臨破產的機構。[5]雖救了一時之急，穩定了宏觀金融體系的信心和流動性，但是卻樹立了一個后患無窮的“債多不愁”的道德風險反例，這也就是其調控措施“飲鴆止渴”的一面。美聯儲面對IT泡沫破滅之后低迷的美國市場，推出了長期低利率的貨幣政策，卻在房地產市場出現泡沫而不得不升息之后，再次掉進了市場低迷的深淵，甚至將面臨美國經濟衰退和美元貶值的窘境。所有這一切都說明，健康良性的市場應當建立在微觀經濟的真實需求、公平交易和完善治理上，而不能過分依賴宏觀經濟的政策和人為的反周期調控，這些政策和調控有可能發出錯誤的市場信號，進一步扭曲市場，并使危機的危害潛伏和后移，卻難以用這種“掩耳盜鈴”的方式徹底根治微觀經濟的痼疾。

一言以蔽之，在微觀市場有缺陷的前提下，妄想通過金融宏觀調控來實現“居者有其屋”的理想，其結果可能恰恰是南轅北轍。危機過后，擺在立法者面前的只有兩種選擇：要么完善微觀市場的法治規范和監管機制以實現強者與弱者的公平交易、外部人與內部人的均衡治理；要么通過規范的社會保障制度，實現住房市場的二次分配。

（三）對我國的啟示

與美國相似，我國也正在經歷資產價格大幅上漲的時期。我國住房按揭貸款發展比較晚。自1998年以來商業銀行也紛紛調整了其信貸資產結構，由于住房抵押貸款的低風險特性，商業銀行在信貸資產結構調整中似乎特別垂青于住房抵押貸款。大量的住房抵押貸款正是造成我國近年來房地產價格快速上漲的重要原因之一，因為信貸的增長增加了房地產市場現實的有效需求。以房價收入比來度量，中國的住房抵押貸款無疑也越來越具有美國式次級抵押貸款的特征，只不過中國的商業銀行迫于監管的壓力仍然要求一定的首付比例，這似乎可以在一定程度上弱化借款者違約的損失。但是，不容忽視的事實是，隨著中國房地產價格上漲，中國住房抵押貸款的風險已經越來越大了；隨著央行多次提高存貸款的利率，借款人的償付壓力增大了，他們也越來越難以預測未來償付現金支出的變化。另一方面，商業銀行對住房抵押貸款的風險準備可能是不足的，監管當局對商業銀行住房抵押貸款的風險權重又相對較低，這些使得商業銀行一旦被暴露在住房抵押貸款違約風險面前時，其應對的能力就可能會相當脆弱。[6]

三、關于住房次級按揭貸款的經濟法學思考

本文認為，住房次級按揭貸款問題以及由此形成的“次貸”危機是一個典型的“綜合經濟法律問題”。也就是說，它既是一個經濟問題，又是一個法律問題，而且還是一個跨越法律部門、超越經典宏微觀經濟學的綜合問題。

我國為了對次級貸款及資產支持證券化市場進行有序試點和監管規范，由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會先后于2004年6月17日頒布了《商業銀行次級債券發行管理辦法》，2005年4月20日頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》。但是，由于我國在《投資公司法》（ SPC公司型資產證券化）、《信托法》、《物權法》和《合同法》等相關法律中缺乏相應配套的基礎性法律規范，因此，資產證券化中投資者權益的私法保護機制尚難以建立，光靠監管機關難以維持該市場的良性運轉和發展壯大。[7]

在微觀上，住房次級按揭貸款首先是按揭貸款的一種，因此是一種法律上的合同關系或擔保關系，經濟上的交易關系或信用關系，所以它涉及到《合同法》、《擔保法》、《物權法》、《破產法》、《拍賣法》等私法規范；同時可以對其進行微觀經濟學的供求曲線分析、成本價格分析、交易成分和契約經濟學分析。也就會發現其中的市場缺陷，于是又涉及到類似《消費者權益保護法》的“貸款人權益保護法”或者“房地產消費者權益保護法”問題，涉及到金融機構虛假陳述和欺詐的“反欺詐法”問題，以及金融機構內部治理中的債權人（存款人）和中小股東（證券化產品投資人）的權益保護問題等。

在宏觀上，住房次級按揭貸款首先涉及到商業銀行的房地產貸款業務限制問題，它既是商業銀行的一個內部風險控制的治理問題，也是一個行業自律與金融監管問題；更進一步，商業銀行將其住房抵押貸款證券化之后，通過投資銀行、對沖基金予以出售給證券投資者，又帶來了投資銀行和對沖基金的風險防范和道德風險問題，也就要求對投資銀行的風險承擔能力、資產負債比以及對沖基金的信息披露作出強制性的規定和外部監管，以保護其他金融機構或債權人防止受到證券化產品帶來的系統風險的侵害。上述所有這些，都是通過金融監管法來實現的，需要相應的銀行和證券監督機構來履行監管職責。最后，在美國“次貸”危機中還體現出來金融市場宏觀調控對房地產市場泡沫的影響，尤其是利率政策對房地產市場波動的影響，而這又涉及到金融宏觀調控和危機應對過程中，相應的機構的職權及其限制的問題。很明顯，“次貸”危機使得混業經營條件下的金融監管和宏觀調控不得不日益加強了混業動態監管的特點。

在社會功能上，住房次級按揭貸款的作用之所以被美國政府有意無意的放大，其原因都在于政府希望借助金融市場的作用發揮政府在貸款貼息和稅收優惠上的杠桿作用，以此解決更多中低收入者的住房問題，實現“居者有其屋”的社會保障目標。然而，“次貸”危機的危害再一次提醒我們，社會保障政策有其存在的特殊意義，不可能完全被市場機制所取代，尤其是在市場競爭激烈而競爭規則對社會弱者極其不利的條件下，更可能會出現“貧富懸殊”的“馬太效應”。因此，必須在市場之外，建立健全科學、完善和發達的住房保障制度，并使之與房地產市場相兼容和銜接，以此解決中低收入者的住房問題。因此，住房次級按揭貸款問題最終落腳到住房社會保障問題，需要健全和完善相應的社會保障法律制度，才能得以根本解決。

綜上所述，住房次級按揭貸款的法律問題，既涉及到私法及其公法化的一面，又涉及到公法及其與市場的兼容性問題，同時還涉及到社會保障法與經濟法的結合問題，因此，可以說是一個典型的綜合經濟法問題，需要運用各個法律部門的原理，尤其是經濟法和社會法的原理，綜合系統地加以審視、分析和應對解決，[8]并應遵循如下基本原則：

1. 平衡協調、公私兼顧原則。比如，在住房次級按揭貸款中既要保護中低收入者的權利，又要保護銀行的利益和金融中介機構的積極性，防止偏袒一方而損害整個金融秩序，甚至導致金融系統風險。在風險防范中，既要對金融從業人員的行為進行有效的激勵和約束，又要保護金融安全。在解決中低收入者住房問題的時候，既要保護個別買房人的利益，又要實現整個住房分配制度公平合理。

2. 社會本位、實質正義原則。比如，在住房按揭貸款的放貸過程中，如果放貸人員及中介機構存在信息披露不真實、不完整，或者有意欺詐貸款人的情形，就應當打破合同的“形式正義”的束縛，按照實質正義的原則，保護作為弱者的買房人的權益；再比如，對社會弱者的中低收入買房人實施“正福利”原則的補貼，實質在于解決城市的中低級別就業者的生活問題，從而為整個社會生活與經濟秩序提供穩定的保障，減少失業和邊緣化導致的犯罪，因此，是一種社會本位原則的體現。

3. 責、權、利、效相統一原則。比如，在解決金融危機的過程中，為了防止道德風險的發生，就必須對違規放貸、虛假陳述的金融機構及其從業人員追究責任，而不能為了表面上的金融穩定“放他一馬”，這樣即違背了責權利相統一原則，又滋長了違法人員的僥幸心理，損害了社會公正。再如，在制定住房補貼發放標準時，要遵循多勞多得，少勞少得，不勞不得的原則，以實現正向的激勵，而不能因為社會保障的發放，出現反向激勵“養懶漢”的效果，因此，買方自己負擔的數額要隨著住房標準的提高而提高，從而實現其責、權、利、效相統一。 注釋: [1]閻向軍：《美國投資銀行的監管模式及借鑒》，載《首都經濟》2002年第1期 [2]See The Causes of the Crisis： Round up the Usual Suspects，Morden Bankers，May 2007. [3] 《美聯儲科恩：加大對投資銀行監管》，載http：/ /www. hfc168. com /Support/Show_Article. asp ID = 40913. [4]Resolving Crisis of Subp rime Mortgage Industry，Morden Bankers，May 2007. [5]參見朱偉一：《竊國者侯：華爾街的勝利》，載《南方周末》2008年3月27日，第17版；杰夫：《拯救貝爾斯登》，載《南方周末》2008年4月3日。 [6]彭興韻：《中國房貸也有美國次級債風險特征》，載《上海證券報》2007年8月13日。 [7]朱旭東：《從〈信貸資產證券化試點管理辦法〉看我國資產證券化立法的缺失》，載法律圖書館網http： / /www. law - lib. com / lw / lw_view. asp？ no = 5819. [8]經濟法的本質、基本原則和價值，可參考潘靜成、劉文華主編：《中國經濟法教程》，中國人民大學出版社1996年版，第25 - 62頁；史際春、鄧峰：《經濟法總論》，法律出版社1998年版，第152 - 164頁。