摘要： 次級債危機在美國國內有愈演愈烈之勢房地產市場是拖累美國經濟下滑的最重要因素，房地產市場對美國經濟的重要性是毋庸置疑的。如果美聯儲連續調低聯邦基金利率能夠造成房地產市場迅速回暖，那么美國經濟有望在短期內轉跌為升。本次房地產市場的低迷狀態還將在中期內持續。在房地產市場的拖累下，美國經濟增長率在短期和中期內不容樂觀。美國經濟下滑對中國出口增長的影響不容低估，應未雨綢繆做好應對準備。同時，中國出口增長趨緩，有助于緩解經濟結構失衡和流動性過剩的局面。美元貶值造成全球能源和初級產品價格上漲，通脹壓力上升是2007年中國宏觀經濟最重要的特征事實之一。美元匯率下降所導致的全球能源價格和初級產品價格上升，對中國通貨膨脹形成外部推動壓力。從目前來看，全球能源價格上漲對中國注入的外生性通脹壓力并不顯著。

關鍵詞： 美元貶值，通貨膨脹，次級債危機，出口貿易，初級產品價格，價格指數 一、次級債危機造成美國經濟下滑 次級債危機在美國國內有愈演愈烈之勢。美林和花旗最近分別爆出79億美元和65億美元的巨虧，兩家機構的CEO相繼離職。盡管美聯儲在9月份和10月份分別將聯邦基金利率調低50個基點和25個基點，但這除了加劇美元貶值幅度之外，似乎依舊難挽美國整體經濟下跌之頹勢。盡管美國商務部公布的最新數據顯示，美國今年第三季度的GDP增長率達到3.9%，大大超出了市場預期，但是受房地產市場拖累，絕大多數機構下調了對美國經濟2008年增長率的預測。例如，IMF在10月18日發布的《世界經濟展望》中，將美國經濟2008年預期增長率從2.8%下調至1.9%。 房地產市場是拖累美國經濟下滑的最重要因素。最新數據顯示，2007年第三季度住宅投資環比大幅下降20.1%，遠高于第二季度下降的11.8%，并拖累同期經濟增長1.05個百分點。9月份新房銷售量環比增長4.8%，同比下降23.3%。9月份月均現房銷售數量環比下降8%，同比下降19.1%。待售現房數量環比上升0.4%，同比增長16.3%。按當前銷量計算，美國目前未售房屋庫存可以滿足10.5個月的需求。10月份的NAHB建造者指數再度創出新低，而9月份的建筑許可證發放數也跌至10年新低。現房銷售的持續低迷和存貨增加反映了美國房地產市場低迷現狀。自2006年下半年以來，美國新增房地產的需求（新屋銷售增長率）和供給（新屋開工率）同時進入了下降通道。 房地產市場對美國經濟的重要性是毋庸置疑的。2000年美國互聯網泡沫以來，美國居民消費持續高漲，在很大程度上是由于自有房地產價值上升帶來的"財富效應"導致的。此外，房地產投資在美國國內投資中也占有重要比重。一旦房地產市場陷入停滯，那么將從消費和投資兩個角度對經濟增長率造成負面沖擊。在美國今年第三季度3.9%的GDP增長率中，居民消費貢獻了2.1%，固定資產投資僅貢獻了0.1%，凈出口貢獻了1.8%。凈出口對經濟增長的貢獻率高達46%，這對于美國這樣的內需依賴型國家而言是很反常的。換句話說，缺乏內需支持的增長率是難以為繼的。 如果美聯儲連續調低聯邦基金利率能夠造成房地產市場迅速回暖，那么美國經濟有望在短期內轉跌為升。然而歷史經驗表明，房地產市場的調整周期是漫長的。以美國前兩次房地產下降周期為例。在第一次下降周期中，從1979年第一季度的房地產價格波峰跌至1982年第三季度的房地產價格波谷，歷時3年半時間，房價總體跌幅13.8%。為了應對該次市場調整，美聯儲累計調低聯邦基金利率858個基點；在第二次下降周期中，從1989年第三季度的波峰跌至1995年第一季度的波谷，歷時5年半時間，房價總體跌幅9.7%。為了應對該次市場調整，美聯儲累計調低聯邦基金利率606個基點（哈繼銘、邢自強，2007）。與這兩次周期相比，目前這次房地產價格下降的幅度更大，然而下降周期持續時間僅為1年半時間（從06年年中算起），美聯儲累計調低基準利率僅75個基點。從歷史比較而言，本次房地產市場的低迷狀態還將在中期內持續。在房地產市場的拖累下，美國經濟增長率在短期和中期內不容樂觀。 二、對中國出口的影響 當前中國國內比較關注的一個問題是，次級債危機造成的美國經濟下滑是否會對中國出口造成顯著負面影響。考慮到2007年前三季度中，凈出口對中國GDP的貢獻率約為40%。如果美國經濟下滑造成中國出口萎縮，那么將對中國經濟增長和就業產生嚴重不利影響。目前經濟學界和分析師們在該問題上的觀點大致分為三種，第一種觀點認為影響非常顯著，第二種觀點認為影響存在但并不顯著，第三種觀點認為影響被高估了。下面我們將依次扼要介紹上述觀點。 中金公司經濟學家哈繼銘和邢自強（2007）認為，中國的出口增速實際上從未與美國消費脫節。2006年以來中美經濟增長暫時脫鉤的現象不過是因為當時美國經濟增長主要局限于房地產投資放緩，美國消費依然穩健。而2008年美國經濟受房地產市場拖累，消費和經濟均將放緩，這將對中國出口增速產生抑制。他們預計，按人民幣計算的中國出口增速2008年將下降至15%，比2007年放緩近3個百分點。在外需放緩前提下，2008年中國GDP預期增長率為11%。 高盛經濟學家梁紅和喬虹（2007）認為，中國經濟走勢和美國經濟走勢在很大程度上已經脫鉤。中國出口市場的多元化程度近年來迅速上升，導致中國出口增長與全球需求增長的同步性，明顯高于與美國需求增長的同步性。中國出口增長相對于全球需求的彈性約為6.2，即全球實際需求每放緩1個百分點，那么中國實際出口增長就會平均放緩6.2個百分點。而美國經濟下滑影響中國出口萎縮的主要渠道是，美國經濟下滑導致全球需求放緩，從而對中國出口造成負面影響。在此假設下，她們進行了三種情景分析。在三種情景中，假設2008年第四季度美國GDP增長率分別為2.0%、1.0%和0.0%，假設全球需求相對于美國GDP增長率的彈性分別為0.6%、1.0%和1.2%，那么中國2008年第四季度的實際出口增長率在三種情景下分別為23.6%、18.4%和11.6%，中國2008年第四季度的實際GDP增長率在三種情景下分別為11.5%、10.5%和9.5%。而受負向財富效應的拖累，中國消費相關產品的出口更容易受到美國經濟增長放緩的傷害，不過消費相關產品在中國對美出口中僅占較低比重。她們指出，第一種情景發生的可能性最高，考慮到中國2007年前三季度的出口增長率為27.1%，不難看出，在該情景下，美國經濟下滑對中國出口增長的影響并不顯著。 UBS經濟學家安德森（2007）認為，中美貿易對中國GDP的影響被人們夸大了。在過去幾年內，中國對美國的出口貿易波動較大，但中國GDP的總體表現相對穩定。如果用貿易增長標準差與GDP增長標準差的比率來衡量，那么比率越高，證明一國經濟的本土獨立性更強。東亞八個國家的比率接近1，美國的比率為3，而中國的比率為2.5。這表明中國實際上是個內需導向的國家。換言之，美國經濟下滑通過外貿渠道對中國經濟增長的影響，并沒有人們想像得那樣大。 我們認為，美國經濟下滑對中國出口增長的影響不容低估，應未雨綢繆做好應對準備。同時，中國出口增長趨緩，有助于緩解經濟結構失衡和流動性過剩的局面。 首先，中國的出口增長在2008年的不確定性本來就很大。從2005年7月匯改至今，人民幣對美元匯率累積升值幅度已經超過10%，而匯率升值對出口的影響，由于J曲線效應的存在，將會滯后一年左右時間。隨著人民幣升值幅度的加大，匯率升值對出口的抑制作用將逐漸顯露。此外，中國近年來對外貿政策進行了積極調整，特別是從2007年7月起降低了很多出口商品的出口退稅率，這直接壓縮了出口企業的盈利空間。中國貿易順差的持續增加，導致國際貿易摩擦不斷增強。在本幣升值、出口退稅率下降、國際貿易摩擦加劇的背景下，中國2008年的出口前景已經非常微妙。如果美國經濟下滑引起美國進口需求下降，那么綜合以上因素，2008年中國出口增長的前景不容樂觀。 其次，外需下降和本幣升值對中國出口增長都有負面影響，但是前者的負面影響更大。在外需不變的前提下，本幣升值意味著現有產品的外幣價格上升，對外國消費者的吸引力下降。這將促使出口商通過創新增加產品的附加值和吸引力。這對于中國出口產業的升級換代提供了有益的外部壓力。然而，外需下降意味著外國消費者對高附加值產品和低附加值產品需求的同時下降，在這種環境下，出口商恐怕沒有動力去革新技術，而是被迫通過壓低產品價格去維持市場份額。這可能導致中國出口企業貿易條件的進一步惡化，相應的國際貿易摩擦將會繼續加劇。 再次，出口增速下降對出口產業而言是利空消息，但是對中國宏觀經濟調控而言并非壞事。第一，外需下降意味著消費和投資要在GDP增長中扮演更加重要的角色，這意味著資源將更多地從貿易品部門流向非貿易品部門，這對恢復經濟結構中的資源配置扭曲、推動中國經濟由外需拉動向內需推動的轉變而言是有益的；第二，外貿順差的降低有助于緩解外匯儲備的增長速度，從流動性供給的源頭抑制流動性過剩的進一步增加，這對于遏制國內資產價格泡沫繼續膨脹是有利的。換句話說，美國經濟下滑導致的中國出口增速下降，可以緩解中國政府進行宏觀調控的壓力，人民幣升值、提高法定準備金率和存貸款利率的緊迫性將會有所下降。