內容提要：本文通過區分短期、中期和長期的研究方法，探析不同頻率的美元匯率決定要素，在此基礎上就美元匯率的未來走勢進行分階段分析。本文認為，短期內，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，由買方和賣方的市場行為所共同決定；中期內，匯率將是宏觀基本面相對強弱的真實貨幣反映；長期內，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運。本文對于美元匯率走勢的核心預測將是“短期貶值、中期相對強勢有微弱潛力和長期貶值”。 關鍵詞：金融危機外匯市場美元匯率長期貶值 中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2009)07-025-07 2009年3月9日以來，美元指數連續下行，連續3個多月呈現出貶值態勢。對于此番美元匯率貶值是否具有可持續性及美元未來走向，市場分析存在較大爭議。本文將通過區分短期、中期和長期的研究方法，探析不同頻率的美元匯率決定要素，在此基礎上就美元匯率的未來走勢進行分階段分析。 一、短期、中期和長期：美元匯率的階段特征概述 (一)短期特征：大幅貶值 從2009年至今的美元匯率短期波動看，近來美元呈現出大幅貶值的特征。如圖1所示，截至2009年6月2日，美元指數收于78.404點，較3月9日89.105點的短期高點貶值了12.01％。 (二)中期特征：相對強勢大幅削弱 從2007年8月至今的美元匯率中期趨勢看，美元的中期相對強勢大幅削弱。如圖1所示，截至2009年6月2日，美元指數高于金融危機升級后76.151點的低點2.96％，高于金融危機爆發后71.329點的低點9.92％，中期相對強勢還沒有完全消失，但相對2008年末和2009年初已經大幅削弱。 (三)長期特征：震蕩下行 從1964年1月至2009年4月的美元有效匯率走勢看，美元在近20多年里震蕩下行。如圖2所示，根據國際清算銀行的最新數據，截至2009年4月，美元實際有效匯率為103.32點，較1985年3月138.33點的歷史高點下降了25.31％；美元名義有效匯率為99.49點，較1985年3月160.93點的歷史高點下降了38.17％。 二、市場行為：美元匯率短期波動的決定要素 (一)市場行為與美元匯率短期波動的相關關系 短期內，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，價格由買方和賣方的市場行為所共同決定。如圖3所示，美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元多空凈頭寸與美元指數實際走勢高度相關，在絕大部分時間里，市場多空凈頭寸的變化方向，即買方和賣方市場行為的對比變化，最終決定了美元匯率的短期波動方向。 (二)影響市場行為的因素 市場行為具有明顯的短期特征由于各種信息不對稱的廣泛存在，且市場認知能力，信息獲取能力和行為動機具有較大差異，買方和賣方的市場行為并非完全理性。并非完全理性的市場行為導致美元匯率的短期走勢與經濟基本面的實際狀況并不完全匹配，呈現出較大的波動性。從影響市場行為的因素看，危機惡化的停止、市場情緒的穩定和風險偏好的回歸減少了美元的避險買盤，而主要經濟數據與樂觀預期的相對差距以及通脹預期的形成則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導致了美元近來的短期貶值。 1避險需求下降減少美元多頭 雖然布雷頓森林體系已經崩潰，但美元一直在全球范圍內發揮著價值貯藏的貨幣功能，美元資產，特別是中長期美國國債，被市場公認為最具有避險價值的投資品之一。從危機歷史和美元匯率短期波動的相關關系看，危機時刻美元避險需求的全球激增往往會導致美元大幅走強。在1964年1月至2009年4月的連續544個月內，美元匯率升幅排名前10位的月份均伴隨著影響深遠的危機，其中有6個月份處于官方認定的美國衰退周期內，排名前1 5位的月份則有1 3個伴隨著危機。 本次金融危機演化至今，各類風險尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融機構損失累計1.581 4萬億美元，不及IMF測算的4.1萬億美元左右。但值得注意的是，一系列與金融危機演化密切相關的標志性高頻數據近來出現較大變化，表明信貸緊縮有所緩解，金融危機惡化已暫時停止。如圖4所示，在2007年8月和2008年9月危機爆發和升級時點均反應靈敏的三月期美元TED利差近來不斷下滑，截至2009年5月底，該指標收于52.136個基點，低于2007年8月9日危機爆發初期的72.21個基點，接近危機爆發前的溫和水平。 金融危機惡化的暫時停止導致市場恐慌情緒不斷緩解。如圖5所示，截至2009年5月底，代表投資者情緒的VIX指數(波動率指數)收于28.92點，已經低于2008年9月15日危機升級標志時點的31.7點，表明市場情緒已經恢復至危機升級前的水平。 危機惡化的停止和恐慌情緒的恢復導致市場中風險偏好回歸。如圖6所示，花旗全球金融市場風險回避指數近期持續下滑，并于2009年4月6日標志性地低于0.5點的分界點(該指標取值在0到1點間，0.5點以下表明風險偏好占據主流，0.5點以上表明風險回避占據主流)，并于5月底收于0.391點，表明風險偏好已經高于金融危機爆發前的水平。 近期風險偏好的回歸大幅抵消了2008年9月至2009年3月由于危機升級而不斷激增的美元避險需求，導致美元買盤不斷下降。美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元多頭倉位自3月10日當周起不斷下降，5月19日當周減至9748手，較3月10日當周減少了39.74％。 2預期變化增加美元空頭 由于非市場性的宏觀經濟數據都具有一定的滯后性，因此市場參與者往往根據其本身的經濟預期選擇交易行為，并在滯后數據放出后根據真實數據與此前預期的“校準”來重新調整預期和行為。 近期最重要的預期變化就是通脹預期的潛在形成，鑒于大多數市場參與者均熟知購買力平價這一最經典的匯率決定理論，通脹預期的形成直接導致了美元空頭的增加。如圖7所示。2009年3月和4月，美國CPI同比增幅分別為-0.4％和0.7％，在實際層面的通縮趨勢十分明顯；但由于美聯儲超常規貨幣政策引發了“貨幣超發”的擔憂，通脹預期明顯上升，截至2009年5月，1年通脹預期和5年通脹預期分別為2.8％和2.9％，較2008年末的1.7％和2.6％大幅上升。 特別值得強調的是，近期美國狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2的變化差異及其同美元名義有效匯率升貶的關系，進一步表明是通脹預期，而非現實通脹本身導致了美元的短期波動。如表1所示，在2008年12月至2009年4月的連續5個月中，美國M1和M2的環比增幅出現過3次背離，每一次背離，美元名義有效匯率都是與M1的變化相對應，嚴格遵從購買力平價理論所決定的負相關關系。從貨幣政策與貨幣供應量的關系看，貨幣政策的出臺直接導致M1變化，而M1變化經過傳導機制之后才會引發M2的變化，在傳導過程中貨幣乘數的增減有可能引發M1和M2短期的趨勢背離，由于貨幣政策出臺能夠被迅速感知并直接影響市場參與者的通脹預期，而貨幣傳導機制的變化卻難以被市場獲知并影響預期，因此M1和美元匯率變化的嚴格關系表明，短期內通脹預期對匯率波動的影響更為直接和有效。 此外，實體經濟層面，預期及其調整也影響著市場參與者對美國經濟的信心，進而導致美元匯率的短期波動。短期內，市場參與者會將經濟數據的實際值與此前預期進行對比，如果實際值高于預期，市場參與者將向上修正預期，并相應提高對美元的信心。由于非理性情緒的存在，預期修正往往會出現調整過度的“超調”現象，并導致隨后經濟數據的實際值低于修正后的預期，并引發預期隨后的向下調整，并伴隨著美元信心的回落。如表2所示，2009年3月至4月，美國經濟數據出現反彈跡象。一系列房市指標、信心指標，領先指標和訂單指標均明顯高于此前的預期，市場由此產生樂觀情緒，并大幅向上修正預期，但以2009年4月底第1季度實際GDP季環比增長年率這一核心指標的初值公布為分界點，經濟數據隨后的反彈力度明顯小于預期向上修正的速度。預期值與現實值的對比較好地解釋了近期出現的“經濟金融背離”，在美國經濟數據不斷改善的同時，美元匯率卻在不斷貶值，很大程度上是因為樂觀情緒上升的太快，產生了現實值低于預期值的心理落差，低于預期的數據對比給美元空頭的上升提供了助力。 預期變化導致看空市場行為不斷增加。美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元空頭倉位自3月10日當周起不斷上升，5月19日當周升至881 4手，較3月10日當周增加了626.03％。 (三)市場行為對未來美元匯率短期波動的影響 從短期看，多空實力的此消彼長可能還將持續一段時間，原因包括：其一，市場持倉凈頭寸已經標志性地偏向空頭，其二，避險需求還將持續下降；其三，美元匯率還有短期下探的空間，即便經歷了一輪短期貶值，目前美元指數距離金融危機升級初期2008年9月22日的階段性低點以及金融危機爆發至今2008年4月22日的中期低點都尚有距離。 鑒于以上原因，這一輪短期波動中的美元貶值可能還未完全結束，近期美元指數還將在低位震蕩甚至繼續走弱。但由于市場預期的修正具有“超調”的特征，且中期內美元匯率還有維持相對強勢的微弱潛力(下文將詳細論述)，所以筆者認為，此番美元貶值之后可能還會跟隨一輪或大或小的短期升值的波動。由于短期內存在較大經濟、金融不確定性和市場非理性預期，美元匯率的波動將呈現出波幅較大，雙向震動的特征。 三、宏觀基本面：美元匯率中期趨勢的決定要素 (一)宏觀基本面與美元匯率中期趨勢的相關關系 中期內，信息不對稱、能力差異等因素造成的市場認知失真將大幅減弱，預期變化對匯率波動的影響被相互抵消和熨平，匯率將是宏觀基本面相對強弱的真實貨幣反映，相對較強的宏觀基本面支撐貨幣的中期強勢，相對較弱的宏觀基本面則導致貨幣的中期弱勢。 (二)宏觀基本面的兩個維度 影響美元匯率中期趨勢的宏觀基本面包括金融，經濟兩個維度，每一個維度又包含了多重因素，不同因素對美元中期趨勢產生了方向不同的拉力，最終趨勢的確定由拉力對沖的結果所決定。 1金融基本面與美元匯率中期趨勢 金融體系整體狀況、資金流動，相對利率水平、相對通脹水平和匯率政策取向是對美元匯率影響力最大的金融基本面因素。這5大因素中。由于全球利率政策均已接近或達到寬松極限，相對利率水平現在和未來一段時期內的影響力已經較小。 從金融體系整體狀況看，美國金融條件的好轉部分增強了美元中期相對強勢的潛力。如圖8所示，彭博系統綜合金融體系大量代表性數據編制并計算的美國金融條件指數表明，美國金融條件近期不斷改善，截至2009年5月，該指數收于-2.143點，已經高于危機升級前2008年8月的－2.312點。 從資金流動狀況看，資金流八的大幅放緩甚至流出以及美國國債海外需求結構的變化部分削弱了美元中期相對強勢的潛力。如圖9所示，美國財政部公布的凈資金流動數據顯示，危機升級后資金大幅流入美國的趨勢已經發生改變，2009年1月和2月，凈流出美國的資金為1434.82億美元和911.07億美元，3月凈流入美國的資金也僅為232.33億美元，而2008年后4個月平均每月凈流入的資金高達1340.56億美元。此外，值得特別關注的是，資金流入結構正發生“增短減長”的轉變，海外資金愈發青睞短期金融資產而非長期金融資產。美國財政部資金流動的分項數據顯示，截至2009年3月的1年時間里，海外持有者僅從美國凈購買了1887億美元的長期金融資產，相比之前一年下降60.85％，而在截至2009年3月的1年時間里，海外持有者從美國凈購買了2847億美元的短期金融資產，凈購買的短期美國國債更是高達5021億美元，這兩項數據分別較之前一年上漲48.91％和542.9％。造成“增短減長”的原因主要是激增的美國財政赤字降低了市場對長期美國國債的信心。根據美國白宮5月更新的預期，2009財年美國財政赤字將高達創紀錄的1.84萬億美元，是2008財年財政赤字的4.044倍：截至2009年4月，2009年財年美國已經出現8023億美元財政赤字，是2008財年同期的5.227倍。財政赤字飆升加大了長期美國國債的潛在風險，在英國國債信用等級已經被調降的背景下，目前市場預期美國國債信用等級也可能將被調降。 從相對通脹水平看，美國相對發達經濟體整體和歐元區通脹水平較低，部分增強了美元中期相對強勢的潛力。如圖10所示，IMF最新公布的數據顯示，2008年美國3.80％的通脹率還高于發達經濟體平均的3.38％和歐元區的3.29％，但最新預測表明，2009-2011年，美國通脹水平可能將轉而低于發達經濟體和歐元區，其中2009年美國的通脹率可能為-0.94％，低于發達經濟體和歐元區的0.19％和0.43％；2010年美國的通脹率可能為－0.08％，低于發達經濟體和歐元區的0.35％和0.61％：2011年美國的通脹率可能為0.70％，低于發達經濟體和歐元區的0.90％和0.88％。 從美國匯率政策取向看，美國官方目前比較模糊的態度部分削弱了美元中期相對強勢的潛力。在奧巴馬政府上臺后，美國政府發布的各類經濟文件和美聯儲的政策報告均未明確表明美國匯率政策的取向。盡管美國新財長蓋特納在上任后即宣稱“強勢美元符合美國利益”，并于2009年5月31日至6月2日訪華期間表示”將繼續減輕中國政府對美元資產安全性的擔憂情緒，中國持有的美元資產非常安全”，但這些口頭表態并不構成 可置信的強勢美元政策的官方承諾。 綜合金融維度宏觀基本面的各要素，小幅削弱了美元匯率中期強勢的潛力。 2經濟基本面與美元匯率中期趨勢 經濟企穩時點先后、經濟信心相對強弱、經濟增長對比和資源配置有效性相對高低是對美元匯率影響力最大的經濟基本面因素。 從經濟企穩時點先后看，美國相對其他經濟體更早走出衰退部分增強了美元中期相對強勢的潛力。彭博系統提供的各主要發達經濟體季度經濟增長率的預期中值表明，美國可能將于2009年下半年先行走出經濟衰退，而歐洲走出衰退的時點可能將在2010年初，日本則可能自2009年下半年起經濟增長率持續下降，走出衰退可能更晚。 從經濟信心相對強弱看，美國相對西歐更強的經濟信心部分增強了美元中期相對強勢的潛力。截至2009年5月，彭博編制并計算的美國經濟信心指數為33.69點，相比3月8.27點的階段谷底上升了307.38％；西歐經濟信心指數則為23.71點，相比3月8.21點的階段谷底上升了188.8％。無論是經濟信心的絕對水平還是恢復速度，美國均高于西歐。 從經濟增長對比看，美國相對發達經濟體和歐元區更高的經濟增速部分增強了美元中期相對強勢的潛力。如圖11所示，2009年-2011年，美國經濟增速可能將高于發達經濟體整體和歐元區。根據IMF的最新預測，2009年，美國經濟增速將為2.751％，高于發達經濟體的-3.793％和歐元區的-4.225％：2010年，美國經濟增速將為-0.049％，略低于發達經濟體的-0.014％，高于歐元區的-0.443％；2011年，美國經濟增速將為3.53％，高于發達經濟體的2.615％和歐元區的1.388％。 從資源配置有效性相對高低看，美國相對發達經濟體和歐元區更高的效率部分增強了美元中期相對強勢的潛力。如圖12所示，2009年－2010年，美國的產出缺口絕對值可能將低于發達經濟體整體和歐元區，這意味著美國資源配置的效率相對較高。根據IMF的最新預測，2009年，美國產出缺口將為-4.133％，高于發達經濟體的-4.641％和歐元區的-4.297％；2010年，美國產出缺口將為-5.549％，雖略低于歐元區的-5.383％，但高于發達經濟體的-5.694％。 綜合經濟維度宏觀基本面的各要素，其一定程度增強了美元匯率中期強勢的潛力。 (三)宏觀基本面對未來美元匯率中期趨勢的影響 從中期看，金融和經濟兩個維度的宏觀基本面對美元匯率中期趨勢的影響較為復雜，既有增強美元中期相對強勢潛力的因素，也有削弱美元中期相對強勢潛力的要素，而且更重要的是，這些因素的影響力大小可能將伴隨著時序的轉變而發生變化。聯系金融和經濟兩個維度，筆者傾向于認為，受目前各因素的綜合影響，美元匯率中期內仍有保持相對強勢的微弱潛力。與現期貶值的短期波動相聯系，中期相對強勢潛力的存在意味著美元未來有可能再經歷一波短期升值。 四、國際貨幣地位：美元匯率長期命運的決定要素 (一)國際貨幣地位與美元匯率長期命運的相關關系 長期內，匯率將是國際貨幣地位的真實反映，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運。本次金融危機的爆發并在全球范圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，進而深刻動搖了美元作為現行國際貨幣體系單一核心貨幣的超然地位。雖然在具體改革模式和發展路徑上還存在一些爭議，但多元化發展趨勢已成為全球范圍內的普遍共識，美元國際貨幣地位受到的挑戰將給美元匯率的長期命運帶來深遠影響。 (二)影響美元國際貨幣地位的兩個維度 影響美元匯率長期命運的國際貨幣地位也包括經濟地位和金融地位兩個維度，其中，美國金融的國際地位由諸多因素所決定。 1美國經濟的國際地位與美元匯率長期命運 美國經濟的國際地位直觀體現于美國GDP的全球占比。為剔除干擾因素，筆者取用IMF的原始數據，用美國年度名義GDP值除以經過購買力平價調整的世界GDP折算值，用計算得到的結果代表美國GDP的全球占比。如圖13所示，近30年來，受克林頓時代“新經濟”的影響，美國GDP的全球占比于1 999年達到23.716％的頂峰，隨后開始不斷下滑。2008年該指標降至20.674％的30年最低點，根據預測數據綜合計算的結果，這一指標可能還將在未來幾年連續下滑，2009年和2010年可能將降至20.397％和20.012％，2011則可能進一步跌破20％，降至19.875％。美國經濟不斷下滑的國際地位將加大美元長期貶值的可能性。 2美國金融的國際地位與美元匯率長期命運 美國金融的國際地位體現在3個層次：美元債券的全球占比、美元及美國相關金融衍生品的全球占比和美國股市市值的全球占比。 從美元債券的全球占比看，美國金融的國際地位漸進下降。筆者利用國際清算銀行公布的歷史數據，復合計算了1993年第3季度至2008年未美元債券在國際債券余額中的占比。這一占比整體先升后降，自2001年第2季度末到達51.86％的階段性高點后，美元債券在國際債券余額中的占比不斷下降，2007年末降至34.88％的歷史低點。雖然金融危機的爆發和升級導致這一指標于2008年小幅回升，但2008年末36.05％的占比依舊大幅低于2001年的高點。而且，隨著避險需求的下降，未來美元債券的全球占比可能還將持續下降。 從美元及美國相關金融衍生品的全球占比看，美國金融的國際地位漸進下降。筆者利用國際清算銀行提供的全球OTC(Over The Counter，場外)外匯衍生品、OTC利率衍生品和OTC證券相關衍生品的歷史數據，復合計算了1988年-2008年美元及美國相關金融衍生品在全球市場中的占比。這一占比整體波動下降，1998年6月末47.73％的處于最高點，2008年6月末下降至最低的38.38％，雖然金融危機的升級導致該指標于2008年末小幅上升至39.99％，但依舊大幅低于1998年的高點。而且，隨著金融衍生品市場監管力度的普遍增強和幣種多元化的發展，未來美元及美國相關金融衍生品的全球占比可能還將波動下降。 從美國股市市值的全球占比看，美國金融的國際地位漸進下降。筆者利用彭博系統提供的股市市值數據，計算了2003年9月至2009年6月初美國股市市值在全球市場中的占比。這一占比整體波動下降，截至2009年6月初，美國股市市值的全球占比為29.87％，較2003年初的45.43％大幅下降。而且，隨著新興市場經濟體股票市場的發展，未來美國股市市值的全球占比可能還將波動下降。 綜合三個因素，美國金融不斷下降的國際地位將加大美元長期貶值的可能性。 (三)國際貨幣地位對美元匯率長期命運的影響 從長期看，金融和經濟兩個維度的國際地位將對美元匯率的長期走勢產生深遠影響。筆者認為，國際貨幣體系多元化的不斷推進以及美元國際地位的不斷下降將決定美元長期貶值的發展趨勢。 五、對美元匯率未來走向的綜合判斷 綜合以上分析，筆者認為，美元近期的短期貶值能夠被市場行為充分解釋。結合現有宏觀和微觀各層次信息，目前筆者對于美元走勢的核心預測將是“短期貶值、中期相對強勢有微弱潛力和長期貶值”，前兩者意味著美元指數短期內可能還將低位震蕩甚至繼續下行，隨后可能會跟隨一個或大或小的短期反彈，后兩者則意味著美元還將經歷一段較長時間的寬幅震蕩，長期內依舊處于下行通道。 六、主要結論 ——短期內，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，由買方和賣方的市場行為所共同決定，中期內，匯率將是宏觀基本面相對強弱的真實貨幣反映；長期內，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運。 ——危機惡化的停止、市場情緒的穩定和風險偏好的回歸減少了美元的避險買盤，而主要經濟數據與樂觀預期的相對差距以及通脹預期的形成則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導致了美元近來的短期貶值。 ——資金流入趨緩甚至外流、美國國債外部持有者“增短減長”和模糊的美元政策取向削弱了美元中期相對強勢的潛力，而金融整體形勢好轉和經濟基本面相對強勢則增強了潛力，綜合分析，美元還有維持中期相對強勢的微弱潛力。 ——美國GDP、美元債券、美元及美國相關金融衍生品和美國股市市值的全球占比都呈下降趨勢，國際貨幣地位的下降將決定美元長期貶值的發展趨勢。 ——結合現有宏微觀信息，目前筆者對于美元匯率走勢的核心預測將是“短期貶值、中期相對強勢有微弱潛力和長期貶值”，美元指數短期內可能還將低位震蕩甚至繼續下行，隨后可能會跟隨一個或大或小的短期反彈，長期內美元依舊處于下行通道。