1．2 日元升值綜合征

梅利姆·韋伯斯持(Merriam Webster)大學詞典第10版對“綜合征”(syndrome)作如下定義：(1)同時出現的一系列反常的跡象或特征；(2)同時發生的、通常形成可識別模式的一組事件(情感或行動)。

1971年以來，美日兩國政府在執行商業政策、匯率政策及貨幣政策過程中相互影響，形成了我們所說的“日元升值綜合征”(syndrome of ever-higher yen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震蕩上行降低了兩國貿易的微觀經濟效率，并導致日本宏觀經濟嚴重不穩定。

由于美國經濟規模龐大，并且歷史上曾經在世界支付體系中占據中心地位，因而總體上保持了貨幣政策的獨立性。但日本的貨幣政策被迫仰人鼻息，實在令人驚異，盡管匯率脫離平價自由浮動被宣稱(現在仍這么說，參見Obstfeld 1995)是保證一國掌握宏觀經濟自主權的手段。一股來說，美國政府總是綜合征的始作俑者，其實它自己也未完全明了種種行動的后果。而日本政府反應非常遲緩，不知自身行動如何給日元持續升值火上加油。兩國相互糾纏，都染上了“綜合征”。顯然．這對兩國都不利。

是什么機制引發了綜合征？1971年尼克松總統停止黃金和美元自由兌換之時，他還對進口的工業制成品征收附加費，直到日本及歐洲的貿易伙伴將其貨幣相對美元升值為止。由于自那以后，日本貿易持續盈余，美國又故伎重演，在以貿易保護主義相威脅的同時，或明或暗地要求日元升值。(幾次重大例外包括，1981—1984年里根總統第一任期內，執行強勢美元政策；1995年4月以后，戲劇性地放松對日本的貿易壓力，導致日元定跌。第11章將對此進行分析。)圖1—2顯示，1970-1994年，日元對美元升值了250％，這是美國貿易伙伴國貨幣的最高升幅。[4]因此，引發貿易爭端的匯率問題主要發生在日美之間。

不管美元跌了多少，總有一些美國官員盯住日本的貿易盈余，并認為日元還可以進一步升值。1971年尼克松宣布停止美元與黃金相互兌換之后，歷任財政部長——特別是1977年的布魯門索爾(Blumenthal)、1985—1987年的貝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都認為美元對日元的比價太高了。通常在要求美元貶值的同時，美國與日本緊鑼密鼓地進行貿易談判，以迫使日本開放或分享幣場。如何在短期內提高美國對日本的競爭力？外匯交易商認為，美元進一步貶值可減輕甚至預先阻止美國施加貿易保護主義壓力。例如，1995年頭4個月，正當美國貿易代表試圖迫使日本設定目標，購買一定數量的美國汽車和零部件時，美元跌得特別厲害，從1美元比100日元跌到80日元(圖1—I略)。

但說說畢竟容易。為什么短期內就應該迫使日元升值呢？盡管匯率是一種前瞻性資產價格，但外匯交易商和經濟計量學家對(遠期的)基本經濟因素難以作出判斷，更不用說建立模型來研究了。因此在一定情況下，財政部長對匯率問題發表評論，以及商業爭端本身，會影響人們對未來經濟政策的看法，從而抑制日本投資者在近期內增加美元資產。

市場從兩個方面感覺到，美國政府的行動很像是民粹主義者的所作所為。其一，制造企業在國際市場上節節敗退(特別是輸給日本人)，使政府更容易接受國內產業界的游說——這是巨人萎縮綜合征的一大特征。這些說客強烈要求降低日本制造商的競爭力，可采用以下手段：實施所謂的自愿出口限制，在反傾銷訴訟中隨意計算外國企業成本，進行懲罰性制裁，迫使外國人進口更多的美國產品，等等，等等。他們還把日元升值視為短期內降低日本競爭力的另一種高招，盡管這一想法十分短視。

其二，美國政府民粹主義式的行為得到經濟學家——可能是大部分經濟學家——的幫助和支持。他們提倡，建立一個以貿易平衡彈性模型為基礎的匯率制度。他們說服美國決策者，美元只要貶值，就能減少美國的貿易或經常項目赤字；可以把匯率視為正當的、易于接受的經濟政策工具。由于日本經常項目盈余居世界第一——到1994年，約與美國經常項目赤字規模相當(圖1—3略)，美國政府便以日元兌美元匯率為重心，通過抬高日元來減少貿易赤字。

但對金融開放、經濟穩定的工業化國家來說，旨在校正貿易失衡的彈性方法就不適用了(Komiya l994)。第2章表明，兩國經常項目持續不平衡，一方面反映日本儲蓄過剩，另一方面則是美國儲蓄率過低。第6章將從理論上說明，對金融開放的經濟體而言，如果將價格影響和支出反應考慮在內，那么在短期和中期內，簡單地調整匯率難以達到預期效果。這與彈性模型得出的結論大相徑庭。第7章指出，長期內日元名義升值不可避免，但會被日本相對的通貨緊縮所抵消，實際匯率最終不變。從圖1—4可看出，自1971年匯率開始浮動以來，美國批發價格指數的上漲相對高于日本。

因此，與美國政府民粹主義式的作法不同，市場意識到，單靠日元升值無法降低日本經常項目盈余背后的過剩儲蓄。經過一段日元升值、美國政府(暫時)按兵不動的時期之后，有遠見的國際投資者預測，日本經常項目盈余和美國經常項目逆差的狀況還會繼續。他們預汁，最終美國民粹主義政治勢力又將氣勢洶洶地卷土重來，人們會抱怨日本進行“不公平”競爭；美國政府又將揮舞制裁的大棒，直到日本“做點什么”減少貿易盈余。這樣，日元還會進一步升值。持有美元資產的日本私人投資者便有些惶惶不安，因為長期來看，近期剛升值的日元似乎沒有回調的可能。

但在外匯市場上，民粹主義者的壓力是如何影響長期貨幣狀況并持續存在的呢?綜合征的一個重要特點是，兩國貨幣政策操作不對稱。由于美國處于國際貨幣體系的中心地位，向來自主決定貨幣政策，無需考慮其他國家對外匯市場的官方干預(McKinnon，1996)。另外，與日本不同，美國國內價格水平相對不受匯率波動的影響(第3章)。這樣，美國聯邦儲備委員會在決定本國通貨膨脹水平時，不必太留意其他國家的通貨膨脹或貨幣政策。

這樣，根據在美國貨易壓力下日元升值的多少，日本將采取相對緊縮的貨幣政策。市場預測，對短期內日元的不斷攀升，日本政府只有忍氣吞聲，以免觸怒美國的貿易保護主義者。即使日本銀行有能力打壓日元，也是猶豫不決，縮手縮腳，因為它不希望看到外國或本國金融市場上流動資金充斥。在日元飆升期間，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本銀行確曾放松銀根，以遏制日元上升勢頭(參見第9章)。但在極端情況下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章討論的流動性陷阱)，即使日本銀行希望打壓日元，它也完全無能為力了。

日元經常出現階段性升值，迫使日本陷入長期的通貨緊縮。盡管日本銀行對日元短期急劇升值可能會抵擋一番——我們在第9章將進行討論，但畢竟無力回天，擋不住經濟滑向長期的(相對)通貨緊縮。由圖I—4可看出，70年代中期以來，日本批發價格指數相對于美國上升十分遲緩，從1985年起，絕對值還下降了。

1、3 長期利率和江匯率預期

盡管1971年在美國貿易壓力之下，日元開始升值，但理所當然，日元不斷走強的預期(綜合征最主要的特征)還沒有探深扎根在人們的腦海中。70年代初，布雷頓森林美元平價體系崩潰之后，[5]人們較為擔心美國給世界經濟帶來通貨膨脹壓力，特別是，日本嚴重的價格、工資輪番上漲已經拖到1974年，可能因美國的影響而愈演愈烈。這從圖1—4可明顯看出來。與匯率朝一個方向持續變動比起來，大起大落的問題似乎更令人擔憂。

但仔細探究，1977年6月美國財政部長邁克爾！布魯門索爾(Michael Blumenthal)的一次講話，更強烈地表明美日之間出現了綜合征，這種病癥與美國利其他貿易伙伴之間的貿易問題有明顯的差異。布魯門索爾在講話中暗示，美元對日元的比價又過高了(盡管按購買力平價標準來衡量，美元幣值已很低)。由于日本的產業政策和美日經常項目分別出現逆差和順差，兩國在商業戰場上早已劍拔彎張，加上這次講話，便導致市場在1977—1978年大量拋售美元。為此，所有主要的中央銀行聯手強力干預，卡特政府出臺挽救美元的一攬子計劃(圖I—1)，并大幅度提高美元長、短期利率，美元拋售狂潮總算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本長期名義利率下降，若與美國相比，下降幅度更大(圖1—5)。很明顯，市場上已經出現日元持續走強的預期。從1978年開始，日本長期利率平均比美國低3-4個百分點。

由于與近乎永久性的制度變遷相適應，因而盡管近中期內，日元兌美元即期匯率上下波動，但日元長期走高的預期仍有著強大的生命力。1980年未至1985年初里根執政時期，美元如此堅挺，日元長期升值的預期也末受到影響。在此期間，美元對日元凈升值(圖1—1)，對其他硬通貨升值幅度更大。盡管市場對美元堅挺感到詫異，但按購買力平價標準采衡量，美元明顯高估了。這似乎增強了市場的預期，相對于日元及馬克等其他硬通貨，美元最終會貶值。杰弗里·弗蘭科爾(Jeffrey Frankel 1995)指出，1981—1985年出現有利于美國的高利差，部分原因是，人們認為美元在外匯市場上調整過度，回調不可避免。

同樣，當美元從1995年4月到1996年相對日元強勁升值時，美國各種期限的名義利率一直比日本高3—5個百分點。第11章將討論這一不解之謎。實際上，當美元堅挺時，美元下調的預期明顯加重了綜合征。

但這種回調似乎不對稱。如果美元被低估，人們預期日元兌美元匯率上升的空間很小，或根本就沒有。1985—1987年和1993-1995年，當美元對日元躍至購買力平價