摘 要 第二次世界大戰后到20世紀80年代以前，日本實行的是以間接融資為主的融資模式。這種融資模式為日本的高速增長起過積極的促進作用，但這種模式也存在著許多的缺陷和不足，為日本戰后經濟的停滯埋下了后患。

關鍵詞 融資模式 間接融資 相機治理

間接融資是指資金盈余單位與資金短缺單位之間不發生直接關系，而是由資金盈余單位通過存款等方式將其暫時閑置的資金提供給銀行﹑信托等中介機構，然后由這些中介機構以貸款或者購買需要資金單位發行的有價證券，把資金提供給資金短缺單位使用，從而實現資金融通的融資方式。第二次世界大戰后至20世紀80年代以前，日本主要是以銀行為主導的間接融資的方式來解決企業資金短缺的，從而形成了有日本特色的企業間接融資模式。

1 日本間接融資模式的形成

以銀行為主導的間接融資模式是20世紀80年代以前日本企業融資的一個重要特點。在日本經濟高速增長時期，日本企業進行生產擴張的投資主要是向銀行貸款。其形成是多種原因共同作用的結果。

首先，戰后日本資本市場不發達，存在著巨大的資金缺口。二戰后，日本經濟迅速，企業急需融資，但是由于各種原因，企業的自有資本在所需資本中所占比例都較小，一般只占20%～30%，其余的70%～80%都需要從外部籌集。而戰后日本資本市場比較落后，企業從證券市場上籌集資金要受到諸多的限制，且籌資成本比較高。這種情況下企業只能向銀行融資。

其次，不健全保障制度下的高儲蓄率也是促成這一模式的重要因素。二戰后，日本政府積極推行產業政策——通過國家向戰略性的產業群進行優先資源分配和所得再分配，以促進戰略產業的優先增長。為了保證產業政策的順利實施，政府向其所選定的戰略產業投入大量的財政資金。在財政收入有限的條件下，為了平衡財政收支，政府不得不削減其他方面的支出，將本應由國家承擔的社會保障負擔推給了企業。從而實施了一套不同于西方國家的福利模式，即用全體就業和終身雇用制度來代替歐美的失業救助和養老金制度。在經濟高速發展階段，日本民眾為了防止退休后沒有收入來源，就將其相當的一部分收入存入銀行，這樣銀行就積累了充足的資金。由于戰后日本實行分業經營，不允許銀行從事證券業，所以銀行也樂意向企業提供貸款。

2 日本企業間接融資模式的特點

其一，企業融資是一種關系融資。其具體表現有以下幾點：第一，向企業提供融資的銀行具有相對穩定性。在融資市場中，由于存在著信息不對稱、道德風險和逆向選擇等問題，這意味著銀行向企業提供融資存在著風險。銀行為了降低經營風險，節約交易成本，通常只對與其長期有業務往來的企業或者得到其他銀行擔保的企業提供融資。第二，銀行與企業的關系是緊密結合在一起的。戰后日本政府為了防止金融業的過度競爭，實行嚴格的金融規制政策，不但沒有限制過度競爭，反而加劇了金融市場的競爭。在金融規制政策和政府鼓勵銀行向企業貸款的政策下，銀行為了留住自己資信較好的客戶，不但向融資企業提供貸款和信息咨詢服務，而且直接投資于該公司，持有該公司證券或股票，參與企業的日常經營與決策。一旦企業財務狀況出現危機，向其提供財務幫助從而使銀行與企業緊密結合在一起。

其二，主銀行主導企業融資。在向企業提供貸款的銀行中必定有一家銀行居于主導地位，我們通常把這種居于主導地位的銀行稱為主銀行。主銀行不僅對企業提供較大份額的貸款，而且持有企業的股份，包攬企業的一切金融事務，向企業派駐代表作為股東，以監控企業，一旦企業財務狀況出現問題，主銀行將直接干預企業的經營管理。主銀行不僅是企業的主要貸款人之一，還負責為關系企業組織銀團貸款。戰后日本經濟高速增長時期，日本企業外部融資來源于銀行貸款。主銀行不僅自己向企業提供較大份額的貸款，而且還幫關系企業聯系其他貸款銀行，也就是負責為關系企業組團貸款。

其三，融資銀行對企業實行相機治理。相機治理是一種銀行根據企業的財務狀況的好壞來決定對企業的控制程度的一種治理機制。在企業財務狀況較好時，融資銀行對關系企業控制較弱。這時企業由“內部人”控制。在企業董事會中，除了有部分的銀行代表外，多數的董事都由企業內部管理者擔任。企業的日常經營決策和財務安排都由企業內部管理者控制的董事會負責。一旦企業出現財務危機，融資銀行對企業的經營進行干預。其干預的深度取決于企業面臨的財務危機的嚴重程度。一般說來，如果企業財務危機較輕時，融資銀行只是向企業提供財務指導。企業的日常經營仍由企業內部管理者負責安排。當銀行的財務危機較嚴重時，融資銀行就會越過董事會直接對企業進行干預，派出財務危機治理小組，暫時掌握企業的全部控制權，幫助企業制定克服財務危機的方案，并貫徹和落實；重新安排企業的債務——豁免或者組織豁免部分銀行債權和重新注入資金。

3 間接融資模式在日本經濟發展中的作用

3.1 對戰后日本經濟高速增長的推動作用

日本間接融資模式對日本經濟高速發展起到了巨大的推進作用。這主要表現在以下的幾個方面：

第一，保證企業發展所需要的資金供給。間接融資模式通過銀行的中介作用，把急切需要資金的企業和過多的私人儲蓄連接起來。在20世紀50年代中期，美國出于遏制共產主義的需要，積極扶植日本的經濟發展，不僅對日本進行大量的技術援助，而且聯合歐洲國家向日本單方面開放本國的市場，使日本企業生產的產品有了廣闊的銷售市場。日本企業對擴大生產能力投資和技術創新投資需求十分巨大，盡管日本企業在經濟高速增長時期積累了大量的資本，但是仍然滿足不了企業的設備投資需求，于是企業不得不向銀行借款。據統計在20世紀50～60年代，企業所需要的資金80%需要從外部借款，只有20%是企業的內部融資。而企業外部融資主要依賴銀行借款。

第二，促進了企業經營戰略的穩定實施。戰后，日本企業資金短缺，嚴重依賴商業貸款。在金融市場很緊張，不確定性很大的情況下，日本企業為了能夠得到穩定的資金供給，更愿意與各自的銀行保持緊密地聯系。而銀行為了能夠收回自己的貸款，也希望企業不要破產，并采取各種措施防范企業破產。融資銀行除了加強對企業的監管外，還向企業提供信息，實現銀企信息共享。在企業財務狀況出現危機的時候，融資銀行除了啟動“相機治理機制”，對企業的經營進行直接的干預。在必要的時候，為了幫助企業渡過財務危機，銀行可以允許企業暫緩還款或者繼續向危機企業提供貸款。因此，間接融資模式下的密切的銀企關系有助于企業的持續穩定經營。

同時，由于融資銀行（尤其是主要融資銀行）是企業的主要債權人，其利益與融資企業從根本上講是一致的。在共同利益的作用下，銀行總是全力支持企業的長期平穩發展。即使在企業因實施長遠戰略規劃，而暫時收益不佳的情況下，只要企業能夠到期還本付息，銀行仍然會向融資企業繼續融資以保護企業。在經濟高速增長時期，銀行等法人股東是企業的主要股東，個人持股比例很低。通常法人股東更多地關注的是企業的長遠利益，對企業短期分紅的欲望不是很迫切，因此這一時期日本企業為了進行資本積累，保持著較低的分紅率，滿足了經濟高速增長時期企業對設備和技術創新的投資。在這種融資體制下的股東也不用擔心由于短期財務業績不好而受到董事會的指責，一心一意地貫徹企業發展的長遠規劃。

第三，節約了交易成本和監管成本。市場中，由于存在著信息不對稱、道德風險和逆向選擇等，銀行向貸款以后，為了能夠收回貸款，通常對企業進行嚴格的監督。日本企業間接融資模式不同于歐美的一個主要特征是，盡管企業可以向多家銀行貸款，但是其中起主導作用的只有一家銀行。其他銀行向關系企業融資以后，通過“委托監督”的方式，把對融資企業的財務監督權交給了主銀行。主銀行通過事前監督（風險評估）、事中監督（跟蹤監控）、事后監督（財務狀況審查并采取相應的措施）三個階段、對企業的財務狀況進行監督。銀行向企業進行監督需要花費大量的人力、財力收集企業的經營信息，委托監督的方式避免了各融資銀行向關系企業進行重復的監督，節約了銀行的監督成本。由于主銀行是向企業提供融資最多的銀行，并且根據日本的破產法規規定，企業發生破產時，主銀行的清償順序排在其他的銀行的后面，一旦關系企業經營不善而破產，其將蒙受最多的損失。主銀行為了防止企業的破產，就會努力對企業進行監督，通過各種手段防止企業破產。這就避免了主銀行在代理其他銀行向企業進行監督的過程中出現道德風險和逆向選擇風險。在實際業務中，主銀行向關系企業提供全方位的融資服務，其對關系企業的財務信息非常了解，故而主銀行代理監督比各銀行自主監督更有效率。

3.2 對日本的阻礙作用

首先，間接融資模式削弱了股東對企業管理者的控制，使個人股東的利益不能得到有效的保護。由于企業采取間接融資為主的模式融資，在日本經濟高速增長時期，企業個人股東的持股比重不斷下降，法人股東（主要是銀行股東）持股比重不斷上升。通常法人股東對企業的控制愿望不強烈，銀行對企業的監管只是一種相機性監管。當企業嚴重依賴銀行提供的貸款時，股東對企業的重要性就大大削弱了。這就加強了企業管理者的自主性，結果導致股東的利益得不到維護，企業給股東的分紅很少，私人股東對投資股票市場的積極性也就削弱了，也就導致股票市場不發達。

在企業高級管理層缺乏股東監督的情況下，管理層的目標不是追求利潤最大化，而是擴大企業的規模。因為企業的規模越大，企業高層管理者在行業內部和員工中威望也就越高。同時也就意味著它在企業內能夠得到更好的位置。管理層為了擴大企業規模，在證券市場不發達的條件下，只能向銀行大量貸款，結果導致企業盲目擴張和高額的負債率，進而出現企業的非效率。

其次，企業間接融資模式導致銀行過度放貸，這不僅弱化了央行調控國家經濟的職能，而且導致日本商業銀行在泡沫經濟破滅后積累了大量的不良資產。戰后日本政府實行鼓勵銀行放款的政策——采用護衛艦隊模式下的金融體制，擔保銀行不破產；把銀行向企業提供貸款數額作為批準銀行開設新的分支機構的主要標準，提高了銀行向企業放款的積極性，一旦企業需要貸款進行設備投資或者技術創新，銀行總是給予滿足，甚至在企業發生財務危機時，仍然向企業提供融資。同時，日本銀行用向都市銀行提供信貸的方式來供應貨幣，使都市銀行能夠源源不斷地獲得信貸資本。這種情況持續的時間長了，都市銀行就失去較高的資本流動意識，總是迫不及待的放款。過度放貸使企業很容易獲得資本，延緩了長期和短期資本市場的發展，也削弱了中央銀行利用貨幣政策調控經濟的職能。日本泡沫經濟破滅以后，不少日本商業銀行在其關系企業由于過高的負債率而破產后，積累了不少的不良資產，使日本商業銀行長期陷入不良資產過多的困境中。

總之，日本間接融資模式是在日本封閉金融制度下的產物，其在封閉經濟下對日本經濟高速發展起巨大推動作用的同時，也存在著很多的消極作用。在20世紀80年代日本金融自由化、國際化改革以后，其逐步走向崩潰。

4 對的啟示

從戰后日本間接融資模式成功的實踐來看，在金融市場不完善、融資途徑比較單一的情況下，間接融資模式是經濟后發展中國趕超經濟發達國家的有效工具。當前我國證券市場不發達，企業從證券市場獲取融資受限諸多?？梢灶A見，在今后相當長一段時間內，我國企業發展的資金，仍然主要依賴銀行的貸款。由于的原因，作為我國銀行主體的國有商業銀行長期受到國家嚴格的保護，并面臨著軟預算約束，導致國有銀行進取心不強，風險意識淡薄，在對企業融資進行決策的過程中受到各級政府過多，向企業融資后，又常常不能有效監督企業落實融資計劃，使銀行對企業監督名存實亡，銀行積累了大量的呆賬、壞賬。在金融國際化、自由化日趨深入的背景下，必須增強銀行風險意識，采取有效措施規避銀行風險，并加強對企業事前、事中、事后監督，以增強我國商業銀行的國際競爭力，使間接融資模式在推動我國經濟增長過程中發揮更大的作用。

1 朱明.日本經濟的盛衰[M].合肥：中國技術大學出版社，2004

2 高柏.日本經濟的悖論——繁榮與蕭條的制度性根源[M].北京：商務印書館，2004

3 徐梅.日本的規制改革[M].北京：中國經濟出版社，2003