： 【摘要】風險投資對于高新技術的發展至關重要。本文從介紹風險投資的退出方式并進行比較；從美國風險投資市場的退出機制得出啟示，最后根據我國風險投資退出存在的問題進行分析，給出結論。

【關鍵詞】風險投資；退出機制

風險投資作為一種在市場經濟條件下非常有效的投資工具，自誕生以來日漸成為高新技術產業的“孵化器”，極大地加速了高新技術成果的轉化和高新技術產業的發展，對整個經濟的發展發揮了極大的推動作用。然而，風險投資蘊藏著巨大風險。風險投資機構在運營過程中，因為外界條件變化或內部自身原因，會遇到各種各樣的風險，包括道德風險、技術風險、市場風險、生產風險、財務風險和政策風險等，這些風險因素不但錯綜復雜，而且不易被覺察、識別和把握。據統計，10%～30%的風險投資完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%獲得成功。怎樣降低風險投資的風險成為各國探究和運用風險投資的焦點。然而在風險投資中，最為核心的部分——風險投資機構的風險卻沒有得到應有的重視和研究。尤其在我國，如何降低風險投資機構風險的研究還缺乏系統性、針對性和創新性。

1.退出方式的比較研究

創業資本的退出方式主要有：首次公開發行（IPO）、銷售（sale）、轉售（secondary sale）、企業回購（buy2back），而投資失敗則進行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受資企業第一次向公眾公開發行股票。不過，創業投資家通常不能在IPO時立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2up period）的規定。銷售是指將整個企業賣給收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業賣給收購者以換取現金、收購者的股份或其它資產。轉售是指創業投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰略收購者，或另一個創業投資家。與銷售不同，它是創業投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業家和其它投資者仍持有企業的股份。回購是指企業家和/或企業買回創業投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業經營失敗的情況下發生，不過創業投資家仍繼續持有企業的股份。清算則是創業投資家在企業前景渺茫時理性的選擇。IPO一直是研究者關注的熱點，因為通過IPO實現退出最理想。研究表明，創業投資回報的倍數（（返回額-投資額）/投資額），IPO為1.95，銷售為0.40，企業回購為0.37，轉售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過IPO實現退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉售）也是非常重要的甚至是創業投資家優先考慮的形式。

2.美國風險投資的退出

從世界各國或地區的風險投資基金發展歷程、規模組織運營模式及在促進科技創新方面所起的作用來看，美國的風險投資發展較好，有許多值得借鑒的寶貴經驗。

美國風險投資的退出機制非常健全，無論是企業上市還是購并都為風險投資機構的成功退出提供了便利的條件。活躍的風險投資是美國得以在高科技領域保持領先地位的重要原因，而納斯達克股票市場為風險投資機構最終能通過股權轉讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場機制。

自NASDAQ市場建立后，美國的風險投資機構的資本大部分都是通過IPO方式退出的。但從2001年開始，美國風險投資機構以IPO退出的數量急劇下降。2000年，以IPO退出的項目數有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以IPO方式退出。近年來，美國風險投資機構以兼并收購方式（M&A）退出的數量占退出數的比例越來越高。美國的大股東多為機構投資者，在持股公司業績不好時，機構投資者一般不直接干預公司運轉，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發生。盡管如此，來自廣東的一份調查顯示，廣東風險投資機構中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業并購及股權轉讓等退出方式卻高達60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數量分布來看，2004年廣東風險投資機構項目退出數量占全國項目退出數量的68%（其中深圳占50%），遠遠高于北京的17%和上海的14%，說明與國內其他地區相比，盡管廣東風險投資的進入與退出較為活躍，但是其退出機制還是不暢通。

3.我國風險投資機構的退出機制研究

影響風險投資退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。而今隨著創業板的推出，極大的推動了成長型中小企業成長，是支持國家自主創新核心戰略的重要平臺。但其作用還要在以后的發展中才能凸顯。

從現有的退出情況來看，我國風險投資退出比例比較小，有相當大比例的風險投資被固化在風險項目上，不能退資。我國上市、被其他企業購并和企業內部回購等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業購并所占比例明顯低于國外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業購并偏低的原因主要是：國外的資本市場具有極強的資源配置功能，國外企業間的購并主要是利用資本市場的資源配置功能，通過“股權置換方式”或者“以股權置換為主、現金投入為輔”的方式進行，中國資本市場的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導致了中國企業間的購并以現金收購方式為主，結果是，不僅大大增加了企業購并的難度和風險，更使得中國風險投資機構難以借助企業購并的方式進行資本變現。

另外，國內區域性產權交易市場的退出作用有限。在國外，場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。目前我國產權交易市場相當于國外的場外交易市場。產權交易市場是指各類企業作為獨立的產權主體從事以產權有償轉讓的交易場所。狹義的產權市場是指實物產權交易市場；廣義的產權市場既包括實物型產權交易市場，也包括證券市場。與上市發行相比，產權交易的優勢體現在：產權交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時機恰當，遇到合適的買方，風險投資機構就能夠實現資本退出。然而，風險投資在產權交易市場退出的成功案例并不多。

最后，由于中國特殊的法律法規限制與規定，許多帶有國資色彩的本土風險投資，通常需要通過產權交易市場交易方式實現退出。目前國內風險投資機構最大的退出途徑是通過股權轉讓，但政府控股的風險投資機構在產權交易市場轉讓投資的項目時須經過上報各地國資委審批等較多程序，過程繁瑣。根據我們的調查，這樣的產權交易對價格有許多的限制（甚至包括最高價的限制），因此容易導致估值偏低，與風險投資追求高風險高回報的本性相違背，因為風險投資通過不同的高風險高收益項目進行組合，來降低風險，實現穩定盈利。如果沒有高收益的項目來填補低收益、甚至虧損的項目，則風險投資就無法實現穩定盈利，從而驅使它們選擇從事低風險項目。

4.結論

風險投資是一項復雜的系統工程，從項目來源、項目調研、項目決策、項目實施以及后續管理都不是靠個人或者機構所能夠完成的，需要很多政策環境的支持。從上述國家風險投資機構的發展來看，各個國家和地區為了促進和保障風險投資機構的發展，無不根據機構發展的內在要求，頒布了相應的法律法規，出臺了有效的扶持政策，建立了風險投資制度體系，確立了具體的風險投資制度，采取了一系列促進風險投資機構發展的扶持措施，包括拓寬風險投資機構的資金來源以及建立完善的資本市場等措施以支持、規范和保障風險投資機構的發展。我國在勇于借鑒國外的經驗和教訓，大膽創新的同時，應結合國情，無論政策環境還是資本市場上都不能簡單照搬照抄。

參考文獻

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