互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，使人類社會的信息傳播方式發(fā)生了根本的變革，傳統(tǒng)的距型信息傳播方式正在被網(wǎng)絡(luò)式、分布式的傳播方式所取代，人類社會進(jìn)入了信息革命的。信息革命導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)正以其特有的改變著人們對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論教條的盲從，也使金融理論和金融市場發(fā)生著深刻的變化。

一、貨幣供求理論的變化

金融產(chǎn)業(yè)的演變，使金融理論的基礎(chǔ)對象一貨幣，出現(xiàn)了變化。在貨幣發(fā)展史上，伴隨著銀行業(yè)的興起，中世紀(jì)貨幣形態(tài)發(fā)生了第一次革命，鑄幣被銀行券所取代，最終演化出了現(xiàn)有的紙幣體系。網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，使貨幣形態(tài)正在發(fā)生第二次革命，紙幣正在被虛擬的電子貨幣所取代。

電子貨幣（Electronic Money，E－money），是指在零售支付機(jī)制中，通過銷售終端、各類電子設(shè)備，以及在公開網(wǎng)絡(luò)（如Internet）上執(zhí)行支付的“儲值”產(chǎn)品和預(yù)付支付機(jī)制（BCBS，1998）。所謂“儲值”產(chǎn)品，是指保存在物理介質(zhì)（硬件或卡介質(zhì)）中可用來支付的價值，這種物理介質(zhì)可以是智能卡。多功能信用卡、“電子錢包”等，所儲價值使用后，可以通過電子設(shè)備進(jìn)行追加。而“預(yù)付支付機(jī)制”則是指，存在于特定軟件或網(wǎng)絡(luò)中的一組可以傳輸并可用于支付的電子數(shù)據(jù)，通常被稱為“數(shù)字現(xiàn)金”，也有人將其稱為“代幣”（token），由一組組二進(jìn)制數(shù)據(jù)（位流）和數(shù)字簽名組成，可以直接在網(wǎng)絡(luò)上使用。

與紙幣相比，電子貨幣具有以下特性：

1．通貨由中央銀行或特定機(jī)構(gòu)壟斷發(fā)行，中央銀行承擔(dān)其發(fā)行的成本與收益。電子貨幣的發(fā)行機(jī)制有所不同，從的情況看，電子貨幣的發(fā)行既有中央銀行，也有一般金融機(jī)構(gòu)，甚至非金融機(jī)構(gòu)，而且更多的是后者。貨幣發(fā)行的“非中央銀行化”，是對現(xiàn)有貨幣理論的最大挑戰(zhàn)。

2．傳統(tǒng)通貨是以中央銀行和國家信譽(yù)為擔(dān)保的法幣，是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，由各個貨幣當(dāng)局設(shè)計、管理和更換，被強(qiáng)制接受和廣泛使用。而目前的電子貨幣大部分是不同的機(jī)構(gòu)自行開發(fā)設(shè)計的帶有個性特征的產(chǎn)品，其擔(dān)保主要依賴于各個發(fā)行者自身的信譽(yù)和資產(chǎn)，風(fēng)險并不一致。其使用范圍也受到設(shè)備條件、相關(guān)協(xié)議等的限制。如果缺乏必要的物理設(shè)備，即使是中央銀行代表國家發(fā)行的電子貨幣，也不可能強(qiáng)制人們接受。

3．一般來說，通貨具有匿名性，但不可能作到完全匿名，交易方或多或少地可以了解到使用者的一些個人情況，如性別、相貌等。電子貨幣則要么是非匿名的，可以詳細(xì)記錄交易、甚至交易者的情況；要么是匿名的，幾乎不可能追蹤到其使用者的個人信息。這也是電子貨幣與現(xiàn)金的最大區(qū)別。

4．在歐元區(qū)未出現(xiàn)以前，貨幣的使用具有嚴(yán)格的地域限定，一國貨幣一般都是在本國被強(qiáng)制使用的唯一貨幣。電子貨幣打破了境域的限制，只要商家愿意接受，消費(fèi)者可以較容易地獲得和使用多國貨幣。

5.傳統(tǒng)貨幣的流通、防偽、更新等，可依賴于物理設(shè)置，而對電子貨幣只能采取技術(shù)上的加密算法或認(rèn)證系統(tǒng)的變更或認(rèn)證來實(shí)現(xiàn)。

電子貨幣的這些特性，使現(xiàn)有貨幣理論面臨著挑戰(zhàn)。

首先，在貨幣層次的劃分和計量上，現(xiàn)有出現(xiàn)了。

傳統(tǒng)上，根據(jù)流動性的不同，貨幣可以劃分為多個層次：M0、M1、M2等。不同層次貨幣的劃分，對于貨幣供求的研究、貨幣政策的制定與實(shí)施、金融市場的運(yùn)行等，有著重要的意義。但是，對于網(wǎng)絡(luò)金融客戶，貨幣各層次之間的界限正在淡化，利用網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)，客戶通過電子指令，可以在瞬間實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金與儲蓄、定期與活期之間的相互轉(zhuǎn)換。即使他們之間仍存在著一些流動性方面的差別，這種差別也正在日益縮小。同時，對于那些對賬戶余額提供利息的電子貨幣而言，當(dāng)消費(fèi)者使用它們進(jìn)行消費(fèi)時，已很難分辨這時的貨幣是現(xiàn)金，還是儲蓄存款。更有甚者，在綜合性的網(wǎng)絡(luò)銀行上，客戶同樣可以瞬間完成儲蓄與用于購買證券或基金的保證金之間的轉(zhuǎn)換，而后者甚至不在原來的隊(duì)統(tǒng)計范圍之內(nèi)。同樣的問題也出現(xiàn)在卡式的電子貨幣中，例如，商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的預(yù)付卡，既可以作為特定的現(xiàn)金使用，又可以視為一種短期的回購債券。

網(wǎng)絡(luò)金融交易的地域模糊性，在另一方面給貨幣的計量造成了混亂。消費(fèi)者在電子商務(wù)買賣（尤其是、軟件、數(shù)據(jù)等不需要以物質(zhì)形態(tài)傳輸?shù)纳唐罚┻^程中，使用多國貨幣進(jìn)行交易，已成為現(xiàn)實(shí)。同樣，客戶來自國外的智力收入、服務(wù)收入（如在網(wǎng)上為國外站點(diǎn)管理目錄）、銷售收入等，可以直接以外幣的形式存放在其網(wǎng)絡(luò)銀行的賬戶之中，供日后消費(fèi)使用。因而，在統(tǒng)計一國經(jīng)濟(jì)中的貨幣量時，不得不考慮居民手中持有的、未存放于本國銀行中的貨幣的影響。

其次，在貨幣需求方面，無論是凱恩斯主義，還是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求函數(shù)，都出現(xiàn)了缺陷。

凱恩斯認(rèn)為，人們之所以需要貨幣，是由于交易動機(jī)、謹(jǐn)慎動機(jī)和投機(jī)動機(jī)的存在，他們構(gòu)成了兩類貨幣需求：消費(fèi)性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求。前者是收入的函數(shù)，后者是利率的函數(shù)。由此得出了貨幣需求函數(shù)：

弗里德曼也認(rèn)為，人們有持有一定數(shù)量真實(shí)貨幣的意愿，但他不是具體分析持幣的原因，而是將資產(chǎn)需求理論引入到了貨幣需求中來，得出了貨幣主義的貨幣需求函數(shù)：

可以看出，上述兩個貨幣需求函數(shù)都隱含了這樣一種假設(shè)：即貨幣的不同用途之間存在確定的界限，且這種界限是相當(dāng)穩(wěn)定的。在凱恩斯那里，表現(xiàn)為不同的動機(jī)，在弗里德曼，則表現(xiàn)為不同的財富結(jié)構(gòu)和各種資產(chǎn)的預(yù)期收益和機(jī)會成本的組合。

網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，對這一隱含條件的成立已經(jīng)構(gòu)成了威脅。由于人們可以隨時隨地、以幾乎為零的交易費(fèi)用進(jìn)行貨幣用途之間的轉(zhuǎn)換，各類交易動機(jī)之間的邊界已不再明顯，投資結(jié)構(gòu)的可變性也大大增強(qiáng)。換言之，電子貨幣已使人們出于交易動機(jī)和謹(jǐn)慎動機(jī)的流動性偏好形成的貨幣持有量，與出于投機(jī)動機(jī)的流動性偏好形成的貨幣待有量，合二為一，他們都有可能既是利率的函數(shù)，又受收入的影響。同樣，貨幣、債券和股票的預(yù)期回報率之間的差異在減弱。盡管這些影響在目前還并不十分明顯，現(xiàn)有的貨幣理論仍是主流，但隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的進(jìn)一步發(fā)展和電子貨幣的普及，其影響會日益增大。可以預(yù)見，未來的貨幣需求函數(shù)，對人們在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時代利用電子貨幣進(jìn)行的交易行為必須加以考慮。

除此之外，貨幣需求理論中的另一個重要問題，貨幣流通速度也受到了網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣發(fā)展的影響。在凱恩斯的貨幣需求理論中，貨幣流通速度并非常量，而是隨著利率的變動而波動。弗里德曼則認(rèn)為，貨幣流通速度對利率并不敏感，是可以準(zhǔn)確預(yù)測的。無論是否承認(rèn)貨幣流通速度的穩(wěn)定，化的網(wǎng)絡(luò)支付體系和電子貨幣已明顯使貨幣流動加快。考慮到未來貨幣計量的困難性和貨幣在國際市場上的轉(zhuǎn)移，國內(nèi)利率不會是影響貨幣流通速度的惟一因素，貨幣流通速度的波動可能會加大。

第三，在貨幣供給方面，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都已受到了影響。

根據(jù)貨幣理論，貨幣供應(yīng)量M等于基礎(chǔ)貨幣H與貨幣乘數(shù)m之積，也等于通貨C與存款D之和：

基礎(chǔ)貨幣包括儲備（法定準(zhǔn)備RR與超額準(zhǔn)備ER）和通貨之和：

傳統(tǒng)上，通貨的發(fā)行總是由中央銀行（或貨幣局）所壟斷。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，電子貨幣的發(fā)展，打破了這種壟斷。雖然中央銀行也可以強(qiáng)行壟斷電子貨幣的發(fā)行權(quán)，但電子貨幣技術(shù)上的復(fù)雜性、涉及協(xié)議的多樣性，以及防范偽幣可能的高成本，都會使央行不得不三思而行。而且，中央銀行對電子貨幣的壟斷極有可能阻礙電子貨幣的創(chuàng)新和新技術(shù)的發(fā)展，從而使本國電子貨幣的發(fā)展落后于他國電子貨幣的發(fā)展，并成為易受攻擊的貨幣。同時，由于電子貨幣使用境域的開放性，也很難防止外國電子貨幣的滲入。這些因素最終都可能會迫使中央銀行改弦易轍。

對于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準(zhǔn)備，目前還處于爭議階段。大多數(shù)國家對電子貨幣余額無準(zhǔn)備金要求，但也有一些國家，如日本，則要求發(fā)行者繳納相當(dāng)于其發(fā)行的電子貨幣余額的50％的準(zhǔn)備金。總的來看，電子貨幣有減少法定準(zhǔn)備的趨勢，盡管這種趨勢還不明顯。

超額準(zhǔn)備是銀行為應(yīng)付流動性而自愿持有的，一般來說，可以將銀行因?qū)α鲃有宰兓臏?zhǔn)備不足，而不得不借貸或變賣資產(chǎn)的費(fèi)用，視為多持超額準(zhǔn)備的收益，即：

其中，P為銀行變賣單位資產(chǎn)的損失，X為流動性變動量，它是一個隨機(jī)變量，密度函數(shù)為f（X）。

銀行多持有一單位的超額準(zhǔn)備，就意味著減少了一單位投資的收益r，r也就是超額儲備的邊際成本。當(dāng)超額準(zhǔn)備的邊際收益等于邊際成本時，銀行的超額準(zhǔn)備達(dá)到最優(yōu)，即：

網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展使資產(chǎn)轉(zhuǎn)換相對容易，客觀上使p減小。當(dāng)r不變或增加時，超額準(zhǔn)備將減少；但r下降時，超額準(zhǔn)備的變化，依賴于p、r的變化幅度。

對于貨幣乘數(shù)，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的公式，可以表述為：

其中，C／D為通貨比率，RR／D為法定準(zhǔn)備率，ER／D為超額準(zhǔn)備率。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在電子貨幣，這些電子貨幣在一定程度上可以作為價值儲藏手段時，作為貨幣存量的一部分，貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化：

M＝Ce＋E＋De

其中，Ce、De表示在電子貨幣存在下的通貨與存款。

相應(yīng)地，在電子貨幣引人后的貨幣乘數(shù)：

1．如果電子貨幣替代的是現(xiàn)金，Ce／De將小于C／D，而等于C／D，這就意味著貨幣乘數(shù)變大；

2．如果電子貨幣替代的是存款，電子貨幣發(fā)行者減少儲備要求，實(shí)際的準(zhǔn)備率下降，下降，Ce等于C，E＋De等于D，貨幣乘數(shù)變大。

二、貨幣政策控制

貨幣形態(tài)與貨幣供求的變化，相應(yīng)地對貨幣政策產(chǎn)生了影響。簡單地說，貨幣政策由貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策手段和工具構(gòu)成。貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于適宜的政策中介目標(biāo)和有效的政策工具與傳導(dǎo)機(jī)制。網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣的成長，對這些方面或多或少地都已形成了一定的影響。

1．貨幣政策的中介目標(biāo)

傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)大體上可以分為兩類：一是以M1、M2為代表的總量性目標(biāo)；二是以利率為代表的價格信號性目標(biāo)。任何一類都要求具有較好的可側(cè)性、可控性和與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。

網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣的發(fā)展，正在使第一類中介目標(biāo)的合理性和性日益下降。在可測性方面，如前所述，貨幣數(shù)量的計量與測算，正受到電子貨幣的分散發(fā)行、各種層次貨幣之間迅捷轉(zhuǎn)換、金融資產(chǎn)之間的替代性加大、貨幣流通速度加快等方面的影響。在可控性方面，來自貨幣供給方面的變化，加上貨幣流通速度的不穩(wěn)定和貨幣乘數(shù)的影響，使貨幣量的可控性面臨著挑戰(zhàn)。一般認(rèn)為，只有在貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定或有規(guī)律的變化（可預(yù)測的）的情況下，才能確定一個與最終目標(biāo)相一致的貨幣總量類中介目標(biāo)，也才能加以控制。如果無法預(yù)測貨幣流通速度，即使中央銀行掌握了足夠的貨幣發(fā)行控制能力，也會導(dǎo)致貨幣政策最終目標(biāo)出現(xiàn)較大的偏差。同樣，貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，也有可能加大貨幣政策的偏離，并加大中央銀行貨幣操作的難度。

相反，由于價格信號是市場運(yùn)行的結(jié)果，網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣增強(qiáng)了市場的效率和競爭水平，提高了價格信號的質(zhì)量。價格信號類中介目標(biāo)，將會成為未來貨幣政策中介目標(biāo)的主流選擇。不過，他們與最終目標(biāo)之間的關(guān)系，會有一些變化，仍需要加以研究。

2．貨幣政策工具

一般來說，貨幣政策工具主要有法定準(zhǔn)備金、公開市場操作、貼現(xiàn)率。

存款準(zhǔn)備金由于以下三個方面的影響，其作用力度、影響范圍都將大大下降：一是網(wǎng)絡(luò)銀行中涉及存款準(zhǔn)備金問題的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的比重不斷下降，在純網(wǎng)絡(luò)銀行中這一比重已接近50％，同時電子貨幣取代了一些有準(zhǔn)備金要求的儲蓄；二是各國出于鼓勵創(chuàng)新、爭取金融技術(shù)方面的先發(fā)優(yōu)勢的考慮，不斷改革準(zhǔn)備金制度，降低存款準(zhǔn)備金率和其他形式的貨幣稅已是大勢所趨；第三，由于網(wǎng)絡(luò)銀行的遷移并不會像傳統(tǒng)銀行那樣造成原有客戶的流失，轉(zhuǎn)移經(jīng)營場所的費(fèi)用也相對較低，從而為網(wǎng)絡(luò)銀行規(guī)避一國或地區(qū)較苛刻的準(zhǔn)備金要求提供了條件，形成了準(zhǔn)備金率的國際競爭。

公開市場操作的作用，將會變得更加復(fù)雜。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)加快了金融市場一體化的進(jìn)程和信息的傳播速度，金融機(jī)構(gòu)面對的投資領(lǐng)域更廣、投資機(jī)會更多，市場上的微小變化都有可能形成逐級增強(qiáng)的投資結(jié)構(gòu)的變化。這有利于中央銀行貨幣總量和資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)。但是，電子貨幣發(fā)行的分散，又會使中央銀行資產(chǎn)負(fù)債大量縮減，有可能使中央銀行因缺乏足夠的資產(chǎn)負(fù)債而不能適時地進(jìn)行大規(guī)模的貨幣吞吐操作，減弱公開市場操作的時效性和靈活性。特別是在大量“電子熱錢”涌入或外匯市場急劇變動的情況下，中央銀行可能無法進(jìn)行“對沖”操作，使本國匯率和利率受到較大的影響。

貼現(xiàn)率作用幅度收窄，但更加敏感。在利率自由化的國家里，當(dāng)商業(yè)銀行能夠自行發(fā)行電子貨幣時，發(fā)行電子貨幣所產(chǎn)生的發(fā)行收益將會使發(fā)行市場處于充分競爭的狀態(tài)，商業(yè)銀行即使其流動性不存在問題，也會擴(kuò)大發(fā)行，最終形成電子貨幣發(fā)行凈收益為零的均衡。同時，網(wǎng)絡(luò)銀行低廉的運(yùn)營費(fèi)用一般都導(dǎo)致了在利率方面更殘酷的競爭。市場的長期均衡利率將會不斷下降，維持在一個較低的水平上。不過，由于電子貨幣仍需依賴傳統(tǒng)貨幣來保證其貨幣價值性，當(dāng)發(fā)行者面臨贖回壓力而需要向中央銀行借款時，貼現(xiàn)率仍能調(diào)整其借款成本。當(dāng)貼現(xiàn)率用作政策信號時，網(wǎng)絡(luò)銀行的高效性，將使反應(yīng)速度加快。

3．貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

在貨幣供給方面，傳統(tǒng)銀行的作用如同一個“二極管”，將基礎(chǔ)貨幣的變動加以放大，即所謂的“乘數(shù)”作用。網(wǎng)絡(luò)銀行卻更像一個帶有智能的“二極管”，在貨幣供給過程中有自己的“主張”。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)銀行可以自己發(fā)行電子貨幣時，它對基礎(chǔ)貨幣變動的敏感性會下降，如果網(wǎng)絡(luò)銀行發(fā)行的電子貨幣或準(zhǔn)電子貨幣的數(shù)量和吸引力，足以同中央銀行展開競爭時，基礎(chǔ)貨幣的投放甚至可能變成一個“買方市場”。撇開這一點(diǎn)，假設(shè)網(wǎng)絡(luò)銀行的再貸款仍是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，由于交易費(fèi)用的大為降低、投資機(jī)會的增加、投資范圍的擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)銀行仍有可能將其所獲得的基礎(chǔ)貨幣用于其他投資項(xiàng)目，而非貸放出去，同時用其他的融資方式滿足客戶的需求。相對于公眾而言，傳統(tǒng)銀行在貨幣政策動態(tài)不一致性方面的影響較少，而網(wǎng)絡(luò)銀行有可能加大這種影響。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，網(wǎng)絡(luò)銀行更容易捕捉到新的信息和變化，其先進(jìn)的技術(shù)手段也可以使其作出迅捷的反應(yīng)。當(dāng)中央銀行制定政策時未預(yù)見到這種信息和變化，就有可能加大貨幣政策的最終目標(biāo)的誤差。

反之，網(wǎng)絡(luò)銀行也有可能使貨幣政策的傳導(dǎo)更加有效，它可以縮短政策傳導(dǎo)過程中的時滯，更快地導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的變化，但其前提條件是，貨幣政策要有更好的適應(yīng)性。

4．貨幣政策的獨(dú)立性

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策的獨(dú)立性問題已經(jīng)引起了人們的關(guān)注。電子貨幣的跨國使用要遠(yuǎn)較傳統(tǒng)貨幣方便，消費(fèi)者既可以使用由本國機(jī)構(gòu)發(fā)行的電子貨幣進(jìn)行國外產(chǎn)品（如、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品等）的購買支付，也可能接受國外電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)以外幣或本幣發(fā)行的電子貨幣直接用于消費(fèi)，還可能出現(xiàn)居民利用Internet網(wǎng)絡(luò)為國外廠商提供智力服務(wù)，并將其所得或收益直接轉(zhuǎn)成電子貨幣在國內(nèi)外使用。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，這種情況很難限制。另外，許多國家的電子貨幣都是在國外已有的先進(jìn)技術(shù)和軟件基礎(chǔ)上開發(fā)的。對這些技術(shù)與軟件的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范和情況的了解，將是未來中央銀行的一項(xiàng)不可或缺的任務(wù)。

另外，電子商務(wù)交易平臺和電子金融市場的開放性、全天候和無疆界限制，使網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自然帶有全球化的色彩。一國的貨幣政策，已很難隔開其他國家經(jīng)濟(jì)與政策的影響。在歐洲，跨境交易問題已受到了歐洲央行和成員國金融當(dāng)局的高度關(guān)注。

如果這些現(xiàn)象在本國較為普遍，中央銀行在測定電子貨幣量和執(zhí)行貨幣政策時將不得不與相關(guān)國家進(jìn)行相關(guān)政策的協(xié)調(diào)。這些協(xié)調(diào)起碼包括：電子貨幣流動管理與報告制度、電子貨幣產(chǎn)品與系統(tǒng)資料交換方式、相互影響說明等。

三、市場的與變革

金融市場交易產(chǎn)品的虛擬性，使它們一般不需要進(jìn)行實(shí)物的流轉(zhuǎn)和配售，只是一些符號和信息的傳遞與確認(rèn)。為這類產(chǎn)品的成長，提供了一個再適合不過的環(huán)境，形成了迅速發(fā)展和滲透的網(wǎng)上金融市場。

在網(wǎng)上金融市場中，發(fā)展最早的是貨幣市場，但發(fā)展最快、最深刻的卻是網(wǎng)上資本市場。

貨幣市場的化過程要早于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，根據(jù)美國財政部的資料，早在1860年，西部聯(lián)盟（Western Union）就開始了電子資金傳輸，1918年利用電傳建起了聯(lián)儲電信（Fedwire），20世紀(jì)70年代又分別形成了SWIFT和銀行間票據(jù)交換所支付系統(tǒng)（CHIPS）。但貨幣市場網(wǎng)絡(luò)化和自動化的最終完成，仍得益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。網(wǎng)絡(luò)金融改變了傳統(tǒng)市場中信息（information）、指令（routes orders）執(zhí)行（executes）及清算（clears and settles）程序和過程，增加了市場的透明度，也活躍了市場交易。在美國，利用Fedwire和CHIPS進(jìn)行的電子轉(zhuǎn)帳的交易數(shù)量雖不到1％，但所占交易份額卻在80％以上。聯(lián)儲電信的平均每筆金額約為300萬美元，CHIPS的平均每筆金額約為600萬美元。在網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展的推動下，電子資金調(diào)撥系統(tǒng)（EFTS：Electronic Funds Transfer System）的框架已經(jīng)形成，電子存單等新型市場工具不斷涌現(xiàn)。

資本市場最突出的變化是：電子通訊網(wǎng)（ECNs）的市場的出現(xiàn)。

1997年，美國SEC“指令處理規(guī)則”（OHR：Order Handling Rules）的頒布，在上確定了“選擇性交易系統(tǒng)”（ATS：Alternative trading systems）的市場屬性。ATS包括兩類市場：電子通訊網(wǎng)（ECNs：electronic communications networks）市場和其他系統(tǒng)市場。其他系統(tǒng)市場主要是為一些特殊目的服務(wù)，如Arizona Stock Exchange，Optimark，ITD Posit等，其影響有限。ECNs卻是異軍突起，對現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)帶來了很大的沖擊。

ECNs用電子手段來匹配買賣交易的機(jī)網(wǎng)絡(luò)，完全不同于現(xiàn)行的交易所，它不再需要傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商和造市商，交易流程也更加簡介透明，而且，交易的效率更高，價格更便宜。1997年，美國僅有一家ECNs：Instinet，1999年已有9個ECNs開通了在線金融業(yè)務(wù)，包括Island ECNs，Archipelago，Tradebook，REDIBook，BRUT，Strike等。以Island ECNs為例，它的全部家當(dāng)就是一堆DELL計算機(jī)和一張經(jīng)紀(jì)許可證，但它卻包攬了納斯達(dá)克12％的交易。處理1萬股交易，大聯(lián)盟（BigBoard）需要22秒，而Island ECN只需幾分之一秒。除此之外，Island ECN的市場費(fèi)用是每股＄0．0025美元，而通過傳統(tǒng)渠道所付的傭金大約是每股6美分。Island ECN和MarketXT交易時間也已延至晚上8點(diǎn)，而路透集團(tuán)（Reuters GroupPLC）下屬的Instinet公司則允許客戶交易到下午5：15，并打算今后向個人提供全面的晚間交易服務(wù)。如今納斯達(dá)克市場每天約有30％的交易量是通過ECN完成的，而在兩年前，它們的比重幾乎為零。ECN還受到了期權(quán)交易者的青睞，執(zhí)全球期貨交易牛耳的芝加哥期貨交易所（CBOT）因受網(wǎng)絡(luò)交易持續(xù)放大的沖擊，其占全球衍生金融產(chǎn)品的成交量降為30％左右，而僅成立9年的Eurex已占據(jù)了第一，日成交量為CBOT的兩倍。在德國，自從創(chuàng)建了電子交易系統(tǒng)后，兩年時間內(nèi)就吸引了90％的交易量。

無論是貨幣市場，還是資本市場，網(wǎng)絡(luò)金融市場的出現(xiàn)都有效地降低了交易成本，使投資人的主導(dǎo)地位得到了增強(qiáng)。作為市場基本要素的信息的傳遞與擴(kuò)散不斷被加強(qiáng)，其直接效果是降低和消除交易雙方之間所有不必要的交易成本，并使價格對每一個人都是透明的，通過網(wǎng)絡(luò)，數(shù)以百萬的人將能夠在任何地點(diǎn)進(jìn)行任何交易。或許有一天，許多人都不再需要那些為了保證交易秩序而保有交易特權(quán)的經(jīng)紀(jì)人了。市場的透明不僅能使消費(fèi)者選擇更有利的價格，促進(jìn)競爭，而且增強(qiáng)了價格比較和對經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)督能力。交易指令是金融市場最基本的要約形式和交易手段，網(wǎng)絡(luò)金融不僅減少了指令的發(fā)送與傳遞成本，而且隨著網(wǎng)絡(luò)軟件的發(fā)展，在多個市場中自動比較、選擇指令傳遞方向的軟件，在網(wǎng)上證券交易中得到了廣泛。以美國為例，許多電子交易平臺的指令軟件，可以自動選擇最有利的市場，分別傳遞相關(guān)指令，紐約證交所85％的指令都已使用了SuperDot系統(tǒng)。交易指令的自動執(zhí)行，是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對市場的又一大貢獻(xiàn)。在20世紀(jì)80年代，納斯達(dá)克對其“小批量交易系統(tǒng)”（SOES）采用了指令自動執(zhí)行技術(shù)。在網(wǎng)絡(luò)中，交易的清算不僅直接、實(shí)時，而且大大減弱了對已形成的某種市場的依賴。

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)還從根本上加速了金融市場的全球化和一體化進(jìn)程。電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣已使金融市場原有的疆界的界限日益模糊，他們所具有的技術(shù)水平和能力也為地區(qū)間和全球化的市場融合提供了堅實(shí)的基礎(chǔ)。電子貨幣不僅可以擺脫各國貨幣“外衣”的束縛（在這一點(diǎn)上類似金條），成為國際通行的交易媒介，而且促進(jìn)了交易工具的國際化統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也為市場主體行為的國際化提供了便利，加速了資本的國際間流動與全球性資本的形成。在此基礎(chǔ)上，各種新興金融衍生工具的出現(xiàn)和金融創(chuàng)新，更加速了這一趨勢。同時，網(wǎng)上金融交易開始替代傳統(tǒng)的集中競價交易，全球、全天候可利用的交易場所不斷增加，主要國際金融中心已聯(lián)為一體。1998年3月，德國。法國、瑞士宣布將電子交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)后，歐洲八大證券交易所也開始著手建立統(tǒng)一市場。1999年，納斯達(dá)克更是積極開拓東京、新加坡。香港和倫敦市場。

四、金融治理與金融監(jiān)管

在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，金融的變化、金融當(dāng)局與銀行之間、銀行與消費(fèi)者之間的非對稱地位的變化、資金轉(zhuǎn)移和金融市場的變化，使金融治理面臨著一些新的。

首先，金融風(fēng)險交叉“傳染”的可能性增加了。在一國國內(nèi)，原先可以通過分業(yè)、設(shè)置市場屏障或特許等方式，將風(fēng)險隔離在一個個相對獨(dú)立的領(lǐng)域內(nèi)，分而化之。但現(xiàn)在這種“物理”隔離的有效性正在大大減弱。在國際上，各國金融業(yè)務(wù)和客戶的相互滲入和交叉，巨額國際投機(jī)資本的游戈，使國與國之間的風(fēng)險相關(guān)性正在日益加強(qiáng)。

其次網(wǎng)上瞬間交易量劇增，加大了因交易環(huán)節(jié)中斷導(dǎo)致的支付、清算風(fēng)險。一方面，金融交易的實(shí)時性、便利性不斷提高，使參加交易清算的各方不再保持較高水平的超額儲備，為了提高效益，資金的使用經(jīng)過了精確的計劃。這時，一旦有一方出現(xiàn)支付困難，比如說受到了黑客攻擊，整個支付清算系統(tǒng)就會像多米諾骨牌一樣，出現(xiàn)接連不斷的混亂。另一方面，在“紙質(zhì)”結(jié)算中，對于出現(xiàn)的偶然性差錯或失誤，有一定的時間進(jìn)行糾正。現(xiàn)在，這種回旋余地大大縮小，錯誤的擴(kuò)散面加大，補(bǔ)救成本加大。

再次，金融危機(jī)的突然爆發(fā)性和破壞性加大。上述兩方面的變化，加上一些超級金融集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)利益最大化，利用國際金融交易網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行大范圍的國際投資與投機(jī)活動，而部分地逃避了各國金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，加大了金融危機(jī)爆發(fā)的突然性。而危機(jī)一旦形成，就會迅速波及到相關(guān)的國家和市場。

利用過去的金融治理方式管理網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)，顯然已不合時宜，一國金融治理的原則必須加以調(diào)整。

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特性已打破了由監(jiān)管當(dāng)局制定游戲規(guī)則的固有模式，與金融機(jī)構(gòu)合作，充分依賴金融和市場的自我管理與規(guī)范，將是未來管理當(dāng)局需要遵守的一條基本原則。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，一切發(fā)展得是如此之快，任何由管理當(dāng)局單方面制定的規(guī)則，都有可能出現(xiàn)在尚未形成最終法案前，規(guī)制對象已發(fā)生改變了的情況。即使規(guī)則本身沒有問題，金融企業(yè)也可能利用網(wǎng)絡(luò)的全球性便利，離岸經(jīng)營。如果再考慮到網(wǎng)絡(luò)有效的匿名性、海量的數(shù)據(jù)和浩如煙海的，金融管理只有承擔(dān)起網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展的合作者、促進(jìn)者和協(xié)調(diào)者的角色，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融信息溝通，提供積極的服務(wù)，才能在這一過程中實(shí)現(xiàn)其管理的職能。

就監(jiān)管而言，金融監(jiān)管主體由多主體向統(tǒng)一主體轉(zhuǎn)變，統(tǒng)一監(jiān)管將成為趨勢。由于不同類型的金融機(jī)構(gòu)在開展電子網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)方面存在相互交叉，一些業(yè)務(wù)按傳統(tǒng)的甚至很難劃定其所屬的業(yè)務(wù)類型。在這種情況下，多個監(jiān)管主體監(jiān)管的模式，要么形成監(jiān)管重復(fù)，要么造成監(jiān)管真空，同時也將加大被監(jiān)管者和公眾的交易成本。統(tǒng)一的監(jiān)管主體則不僅可以提供一個公平一致的監(jiān)管環(huán)境，使被監(jiān)管者避免不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的意見分歧和信息要求上的不一致，而且也使公眾在與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生糾紛時，有明確的訴求對象。監(jiān)管客體也需要由僅包括金融機(jī)構(gòu)，擴(kuò)展到同時涵蓋一些提供資訊服務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)。電子貨幣和網(wǎng)上金融的發(fā)展，使得一些非金融機(jī)構(gòu)開始涉足諸如短期電子商業(yè)信貸、中介支付、投資理財顧問等金融或準(zhǔn)金融業(yè)務(wù)，從而使金融監(jiān)管的范圍自然隨之?dāng)U大。監(jiān)管的重點(diǎn)，也需要由資產(chǎn)負(fù)債和流動性管理轉(zhuǎn)向金融交易的安全性和客戶信息的保護(hù)。對于網(wǎng)上金融業(yè)務(wù)來說，金融交易信息傳輸和保存的安全性、客戶個人信息、交易信息和財務(wù)信息的安全性、自然成為監(jiān)管者首要考慮的問題。

從根本上說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)是信息化、全球化和一體化，隨著網(wǎng)絡(luò)在世界范圍內(nèi)的延伸，從長遠(yuǎn)來看，各國監(jiān)管當(dāng)局都將面臨跨國性的業(yè)務(wù)和客戶，金融監(jiān)管的國際性協(xié)調(diào)日益重要。它要求管理當(dāng)局不單要盡可能避免金融資產(chǎn)的價格扭曲，放松對利率、匯率的管制，更重要的是建立與國際體系中其他金融體制相適應(yīng)的新規(guī)則和合乎國際標(biāo)準(zhǔn)的市場基礎(chǔ)設(shè)施，如信息的真實(shí)披露、資金的實(shí)時清算等，以提高金融管理的透明度。這是適應(yīng)未來網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力保障。