摘 要：金融資產價格的波動以及金融資產價格泡沫往往是引發金融危機的誘因，傳統應對金融資產價格波動和泡沫的政策手段是運用貨幣政策進行宏觀調控。但是我們認為，運用貨幣政策手段治理金融資產價格波動缺乏及時性，且其效應發揮存在時滯，會增加經濟波動的損失、提高調控成本；而明確賦予金融監管相應的職能以防范金融資產價格泡沫，運用微觀經濟調控措施治理金融資產價格過度波動，能夠增強政策的及時性、針對性和有效性，從而減少經濟波動的損失、降低調控成本。

關鍵詞：資產價格；金融危機；金融監管；貨幣政策；微觀調控。

全球性金融危機的爆發使我們再次認識到金融監管的重要性，但是，金融危機往往更大程度上是資產價格非理性波動引發的，而并非金融機構違規操作所引起。然而，傳統金融監管的重點是金融機構行業準入、持續經營和行業退出的合規性監管，防范的是金融市場交易一方金融機構的違規操作，即目標是平衡金融市場交易雙方的力量以達到均勢和公平。但諸如金融資產價格泡沫是金融交易雙方的非理性交易結果，需要的是對市場交易雙方非理性交易行為的矯正。金融危機往往源于金融資產價格泡沫，傳統資產價格泡沫研究所提出的對策往往寄希望于宏觀調控政策、貨幣政策，然而我們認為，通過金融監管和微觀調控措施更能節約調控成本。因而，我們有必要結合金融資產價格理論和金融監管理論重新審視金融監管的目標體系和監管內容、監管方式。

傳統監管理論主要強調對金融機構行為的監管，出于金融市場交易雙方由于信息不對稱、壟斷等所形成的市場不公平交易及不能反映真實交易信息的價格，沒有系統提出對市場非理性交易價格的監管，即實際應是對交易雙方的監管，對非違規行為的監管，或對個體和集體非理性交易行為的監管，也沒有系統提出針對這種情形監管者能夠采取的適當策略選擇集。而我們認為，金融市場交易價格的判斷基于預期，即便在充分信息條件下，交易的主觀性也很高，主觀判斷受到太多客觀因素的影響以及情緒的影響，很難做到理想的理性承擔，因而金融市場的過度預期（包括過度樂觀、過度悲觀預期）條件下的非理性交易行為是導致金融市場波動的重要原因，也往往會因此通過傳導效應導致實體經濟受到影響和更大范圍的經濟秩序不穩。這種金融資產價格泡沫的產生在沒有交易者違規條件下并不是傳統金融監管和調控的對象，但是其對金融市場穩定的威脅是現實的，并且通過具有時質性的宏觀調控措施予以較高的成本。因此，我們認為，應使金融資產價格監管成為金融監管機構新的重要監管內容，并研究相應的具體監管方式，通過微觀調控措施減少對宏觀經濟的影響，降低調控成本。

一、金融資產價格泡沫、金融危機與市場失靈。

從 20 世紀 30 年代世界經濟、金融危機到 2007 年起始于美國并席卷全球的金融危機，從 17 世紀荷蘭郁金香事件到最近的次貸危機，每次的金融、經濟危機都存在資產價格波動和價格泡沫因素的影響。尤其是信用經濟條件下，資產價格泡沫與資產抵押信用相結合，從而使資產價格泡沫與信用和金融體系聯系在一起。因而，資產價格泡沫問題也成為眾多金融學者、經濟學者關注的焦點。對于金融資產價格及金融資產價格泡沫問題的研究主要關注金融資產價格產生機理，一般認為資產價格泡沫是金融市場的一種常態。最初的研究認為資產價格泡沫產生于投資者的理性預期與投機行為（Diba &Grossman，1988；De Long，1990）。比如，當部分資產供給彈性有限時，其供給將有可能在特定時期出現短缺，在理性預期驅使下其價格可能出現泡沫性上漲，甚至高于其替代資產價格（Blanchard &Fisher，1998）；理性預期相關的資產價格泡沫也可以用市場投資者的數量和投資者生命預期進行解釋，如具有無限市場投資者和有限投資者生命預期條件下，資產價格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我們發現理性泡沫的概念更多地是具有理論上的意義，因為其對許多現象缺乏解釋且實踐中較難檢驗基礎價格與價格泡沫的差異。非理性資產價格泡沫理論則從新的視角考察資產價格泡沫產生的機理。

非理性金融資產價格泡沫可能源于投資者對于社會熱點投資預期收益的過度樂觀情緒及其相互影響、激勵（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪聲交易者對投資收益預期的過高估計（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投資交易者“買漲不買跌、賣跌不賣漲”的資本市場價格正向反應交易特征（De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“從眾”交易決策所導致的價格波動（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投資者對于收益預期過度樂觀的傳遞作用（Scheinkman & Xiong，2003）。從信息經濟學以及博弈論的角度也可以對金融資產價格波動或泡沫的產生做出解釋（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20 世紀 70 年代以后興起的系統論、非線性科學與復雜性科學為金融資產價格波動問題開辟了新的研究視角，許多學者開始從協同論、突變論等角度分析金融資產價格的波動（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。

通過上述關于金融資產價格波動或泡沫問題研究的認識，我們發現，盡管對金融資產價格泡沫產生機理的解釋存在差異，但上述金融資產價格泡沫理論均認為在金融市場運行過程中，資產價格泡沫的產生是一種常態，在不違反現有交易規則的前提下仍然會產生金融資產價格泡沫，即現有交易規則并不能有效防范金融資產價格泡沫的產生。這也從一個側面解釋了盡管自 20 世紀 30 年代金融危機以來針對這一問題的理論研究和實踐不曾間斷，但是金融危機仍然呈現周期性的現實。只要資產價格泡沫產生與消失的演化過程在一定范圍和一定程度之內，就不會引起金融、經濟大范圍的波動；但是，一旦資產價格泡沫得到較長時期和較大程度的積累被大幅度地放大，并且不能或沒有得到有序釋放，而是通過短時期、突發性的方式破滅，則會引起較大范圍和較大程度的波動。而且由于資產價格泡沫的產生與破滅無論源于理論或是非理性因素，都是金融市場自身運行的結果。因此，我們認為在沒有交易者違規條件下金融市場交易過程中產生的金融資產價格泡沫是導致金融危機的重要因素，市場在控制泡沫產生過程中存在市場失靈，而市場失靈恰恰是金融監管介入的原因。

許多研究也提出了應對金融資產價格泡沫問題的措施，但是，目前所提出的這些應對措施多傾向于運用貨幣政策手段進行治理，尚未見到明確、系統通過金融監管方式應對金融資產價格泡沫問題的相關研究文獻。

二、金融監管與金融資產價格監管。

金融監管和通過貨幣政策實施宏觀經濟調控是政府在金融市場領域發揮干預職能的主要方式。傳統上對于金融監管的理論與實踐認識側重于對金融機構市場行為的監督管制。對于金融監管問題的研究主要關注金融監管的理論基礎和監管方式，最早涉及金融監管領域的概念是“最后貸款人”（Thomton Herry，1802），強調通過中央銀行等政府機構的干預以避免擠兌和金融機構鏈式危機的發生而給經濟造成大的影響。金融監管的基本理論支撐為公共選擇和市場失靈。經濟周期會引發信用危機，從而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融機構的流動性中介職能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Di-amond & Rajian，2001）；另外，危機還有在金融中介機構之間傳遞的特點（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于維護公共利益的目標，有必要通過金融監管以彌補市場失靈（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融監管的介入在實踐上發揮了維護金融穩定的作用（Anna Schwartz，1988；ZentaNakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息經濟學和博弈論的觀點同樣應用到了金融監管的理論分析領域，信息不完全和信息不對稱成為需要進行金融監管的主要原因，從而能夠維護公平的市場交易，形成合理的市場價格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）?；谛畔⑴c博弈理論的分析強調需要通過信息披露監管以提高信息對稱性，但是，正如我們在上一部分內容當中所分析的那樣，許多情況下金融資產價格波動和泡沫的出現并不是由于在信息方面的金融機構或投資者違規行為。因此，我們可以認為，針對金融資產價格波動或泡沫的金融監管將不同于傳統意義上的金融監管，而是將會具有更加廣泛的職能。

盡管目前的許多研究在分析了金融監管介入金融交易過程的必要性之后賦予金融監管一些具體的職能，但是，這些監管措施均針對在信息披露、市場準入、流動性管理、風險管理、交易準則、交易范圍和交易規模等方面違規的金融機構和金融市場違規的交易行為，尚未見到明確提出通過金融監管直接應對理性和非理性金融資產價格波動及價格泡沫問題的相關研究文獻。我們認為，傳統金融監管關注違規監管，而完全非違規的理性與非理性價格泡沫屬于市場交易行為的結果，盡管存在市場失靈，但涉及監管機構對市場交易和市場價格的干預。這種監管沒有較為明確地列入金融監管部門監管范圍，然而其危害是非常明顯的，也是歷次金融危機和現代經濟安全最大的威脅。金融危機的爆發再次表現出金融市場交易活動中的金融資產價格泡沫是金融乃至實體經濟在內整體宏觀經濟穩定運行的主要影響因素。因此，擴展原有金融監管的主要職能，實施針對金融資產價格的金融監管應成為金融監管變革的一個方向，并應明確列入金融監管范圍、詳細具體措施。

三、經濟調控成本與微觀經濟調控機制。

除了金融監管以外，通過貨幣政策實施宏觀經濟調控是政府在金融市場領域發揮干預職能的主要方式，在應對金融資產價格波動領域里，傳統理論與實踐都傾向于通過貨幣政策調控的方式進行。但是，我們認為，貨幣政策在應對資產價格波動風險方面缺乏針對性和及時性，從而會貽誤調控時機、增加調控的負面效應、提高調控成本；而通過金融監管的形式應對金融資產價格波動對金融、經濟安全帶來的影響會更加及時、有針對性和減少調控成本，因而有必要賦予金融監管以新的、更強的金融資產價格監管職責。

根據傳統意義上對金融資產價格泡沫的認識，只有資產價格大幅度和大范圍偏離價格基礎才能被認為存在資產價格泡沫。金融資產價格泡沫傳統治理模式往往在資產價格泡沫已經形成或其形成的趨勢已經非常明確時采取相應措施，并且主要依賴貨幣政策調控，采取提高利率、提高金融機構存款準備金率、發行債券等具體措施減少流動性。但是，貨幣政策措施在治理金融資產價格泡沫問題方面卻缺乏及時性和針對性。一方面，實施貨幣政策的時機往往已經有較為明顯的泡沫顯現，錯過了初期治理的時機，并且貨幣政策效果的顯現也存在時滯，這都將會提高現實經濟損失和治理成本；另一方面，應對金融資產價格泡沫的緊縮性貨幣政策不僅影響資產價格，其覆蓋面將遠遠超出政策目標范圍，使得產業資金需求、創新資金需求都受到相應影響，波及較大范圍正常運行的資金鏈，產生較大的治理政策副作用，增加了宏觀經濟的治理難度。根據我們的分析，在治理金融資產價格泡沫問題方面賦予金融監管機構更大的職能責任，以金融監管的模式對金融資產價格泡沫進行微觀調控則可以降低治理成本，具有及時性和針對性的優勢；通過建立對于股票、基金、債券、房地產等核心和主要金融、融資抵押物、金融相關資產價格監管體系，形成資產價格泡沫預警系統，及時預測資產價格泡沫的發生，根據泡沫發生程度、范圍和趨勢、發展速度做出分級預警（比如以綠、黃、橙、紅等顏色由低至高進行程度預警），并采取不同的市場干預措施（比如風險提示、市場價格警示、交易限制措施、交易參與、價格限制措施等價格干預和影響）及時化解資產價格泡沫威脅。

能夠導致金融危機發生的金融資產價格泡沫對宏觀經濟形成威脅。如果在宏觀經濟層面進行調控和治理，一方面，宏觀經濟調控措施不能在泡沫產生初期發揮效力；另一方面，在泡沫演化成為宏觀經濟失衡時，則已經貽誤早期防范的時機，增加了經濟損失和治理成本。因此，我們認為，通過金融監管機構對金融資產價格的監管和相應的微觀調控機制，能夠及早防范這一對宏觀經濟的潛在威脅，降低經濟調控成本。

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