摘要：當前，治理通貨膨脹已成為中央銀行實施貨幣政策的首要目標，而關于貨幣政策的討論多集中于封閉經濟體下。但是，30年改革開放的歷程已使中國經濟已成長為世界經濟不可缺少的一部分。本文梳理了近年來國際上關于開放經濟體中貨幣政策的研究成果，特別突出匯率的作用，并聯系中國的實際對這些理論加以總結和思考，以期對新形勢下貨幣政策的制定和實施有所幫助。

關鍵詞：通貨膨脹 貨幣政策 開放經濟 匯率

一、背景

1、現實背景

當學術界還未就1997年到2002年的通貨緊縮成因達成一致意見時，通貨膨脹的幽靈悄然而至。以2007年4月起豬肉價格迅速上漲為訊號，中國經濟開始面臨新一輪通貨膨脹壓力。如果說2008年以前還只是出現了“通貨膨脹的苗頭”，那么2008年1月CPI同比上漲7.1％，2月同比上漲8.7％，3月同比上漲8.1％，4月同比上漲8.5％的數據已經使得“保持物價穩定”成為今年宏觀調控的首要任務。

從上圖我們可以看出在近一年的時間內，雖然在個別月份CPl同比增長速度有所下降，但是整體趨勢仍然是上升，而且在經歷了年初的雪災之后，目前中國經濟又面臨著國際油價居高不下，糧食價格迅速上漲的雙重壓力。所有這些因素都給未來通貨膨脹的治理帶來了許多不利影響。

相對于五年前的那一輪通貨緊縮是一新鮮事物，中國經濟對通貨膨脹并不陌生，改革開放至今，共有五次的宏觀調控都與通貨膨脹有關。(1)1979～1981年：1978年經濟增長率達到11.7％，1980年全國商品零售價格上漲率達到6％；(2)1985～1986年：1984年經濟增長率達到15.3％，1985年CPI上漲率達到8.8％；(3)1989～1990年：1987年和1988年經濟增長率分別是11.6％、11.3％，1988年CPI上漲率達到18.5％(4)1993年下半年到1996年：1993年CPI同比上漲14.7％，1994年更是達到了24.1％。第五次宏觀調控是2003年下半年到2004年，但這一次和前面四次都有所不同，這次針對的不是經濟的全面過熱和嚴重的通貨膨脹，而是一次防患于未然的調控。

在改革開放初期我國價格水平的波動是比較大的，這也反映了當時貨幣政策的被動性和不成熟性，但是最近十年價格水平的波動幅度明顯下降，經濟總量不斷上升，一方面反映了經濟發展的良好勢頭，另一方面也反映了貨幣政策改革的顯著成果，不僅保持了物價的基本穩定，而且維持了經濟的高速增長。另外，從1998～2004年我國經濟經歷了一輪通貨緊縮，此后，價格水平又開始呈上升趨勢。

2、理論背景

面對當前的通貨膨脹，學術界對其成因的看法是仁者見仁，智者見智。主要包括以下幾種觀點：第一，結構性通貨膨脹論：這種觀點主要認為是食品價格的上漲，特別是豬肉價格的上漲帶動了本輪通脹；第二，成本推動型通貨膨脹論：這種觀點認為是年初的雪災導致了生產成本的上升從而造成了通脹；第三，是國際糧食，石油價格上漲這一外部原因促成了國內的通脹：第四，貨幣論的觀點：這種觀點認為流動性過剩是產生通貨膨脹的根本原因，過多的外匯儲備直接造成了大量基礎貨幣的投放從而造成了流動性的過剩。

的確，經過30年的改革開放中國經濟已經今非昔比，雖然一直以來幾次通貨膨脹的表現形式都是物價水平持續、全面、快速上漲，然而由于經濟體制、利益結構的不斷變化，使得每次的宏觀調控手段都有所區別。特別是以2001年加入世界貿易組織，并逐年對外資銀行開放人民幣業務以及2005年下半年進行的人民幣匯率機制的改革為標志，可以說中國經濟已逐步成為一個開放型的經濟體。2007年與1992年相比中國進口規模由不到1000億美元(806億美元)擴大到9558億美元，增加了9倍還多；外商在中國的實際直接投資額從110億美元擴大到748億美元，增加了6.8倍，國家外匯儲備由不到200億美元(194億美元)擴大到15282億美元，增加了76倍。

既然作為一個開放的大型經濟體，那么中國的經濟問題就應當放到世界經濟體中來考慮，通貨膨脹問題當然也不例外。國際上包括Taylor.Laurence Ball和Svensson等人都對開放經濟體下的貨幣政策問題進行了深入研究和討論。本文圍繞貨幣政策的目標，遵循的規則以及匯率在貨幣政策中的作用三個問題，聯系我國的實際情況對近年來的國內外部分文獻進行綜述，并做出分析，以期對新形勢下的國家宏觀調控有所幫助。

在封閉經濟體中，以Taylor、Svensson和Ball為代表的經濟學家已經于90年代建立起了以零通貨膨脹率為目標，以名義利率為政策工具，遵循Taylor規則的最優貨幣政策選擇理論模型。Taylor規則主要包括兩個方面的內容：一方面是名義利率與通貨膨脹率保持非同步上升，即名義利率上升幅度較通貨膨脹率大，這樣，當通貨膨脹率上升時，根據費雪效應，實際利率也是上升的，從而能給過熱的經濟降溫；另一方面，當產出低于充分就業的均衡產出時，下調名義利率，而當產出高于均衡產出時上調名義利率。

二、開放經濟條件下貨幣政策的基本研究框架

1、匯率在貨幣政策中的作用

Svensson和Laurence Ball在1998年都討論了匯率在制定貨幣政策中的作用。Svensson(1998)認為在開放經濟條件下，匯率對貨幣政策作用的傳導會產生如下幾方面的影響：首先，匯率使得貨幣政策的傳導多了一條新的路徑。在一個封閉經濟體中，貨幣政策的傳導機制主要是總需求和理性預期。具體來說，就是t期的貨幣政策(例如利率政策)在t1期對總需求產生影響，總需求在t+2期對通貨膨脹率產生影響。理性預期的路徑是，t期的貨幣政策對通貨膨脹的預期產生影響，進而影響t+1期的通貨膨脹率。而在開放經濟中，真實匯率會影響國內外產品的相對價格，從而影響國內外對本國產品的需求，進而通過總需求路徑影響通貨膨脹率。除此以外，匯率通過貨幣政策對通貨膨脹的影響還有一個更為直接的路徑：匯率會對進口產品的價格產生影響，從而影響CPI通貨膨脹率，這一路徑的時滯要短于總需求路徑。其次，作為資產價格，匯率在貨幣政策的制定中作為一個預期變量有重要作用。第三，一些國外的沖擊，例如，國外的通貨膨脹率的變化，國外的利率水平的變化等會通過匯率途徑傳導到國內。

Ball(1998)關于匯率對貨幣政策傳導的影響觀點與Svensson的相似。他認為t期緊縮性的貨幣政策能使名義利率在t期上升，本幣升值；從而使t+1期產出下降，t+2期通貨膨脹率下降。而如果t期選擇本幣升值則t+1期通貨膨脹率就會下降。實證結果證明，貨幣政策通過匯率路徑作用于通貨膨脹率的時間大概是1年，而通過產出路徑作用于通貨膨脹率的時間大概是2年。 2、國外研究的基本內容和結果

Svensson(1998)構造了一個開放經濟的小國模型，討論了在通貨膨脹率目標下的最優貨幣政策選擇，他按不同的標準將通貨膨脹目標分為兩類：第一類是“CPI通貨膨脹率目標”和“國內通貨膨脹率目標”；第二類是：“嚴格的通貨膨脹率目標”和“放松的通貨膨脹率目標”。Ball(1997)給“嚴格通貨膨脹率目標”下了定義，即：使通貨膨脹率的變動最小。當實際通貨膨脹率偏離所設定的通貨膨脹目標時，政策就要求盡可能快的消除這種偏離。第一類中兩個目標的區別在于：貨幣政策通過匯率途徑直接傳導，其作用在“CPI通貨膨脹率目標”下更為顯著。

Ball(1998)的研究內容主要包括兩個部分：第一，政策工具的選擇。他的結論是應以匯率和利率的線性組合為工具，即以MCI(monetaryconditions index)為工具。第二，政策目標的選擇。Ball首先論證了在開放經濟中，以“嚴格通貨膨脹率”或者“放松的通貨膨脹”為目標都并非是最優選擇，他提出了“長期通貨膨脹率目標”的概念。

Taylor(2002)在《美國經濟評論上發表》的《匯率在貨幣政策規則中的作用》一文總結了開放經濟中貨幣政策研究的三個方向以及實證研究的方法。這三個方向包括：第一，關于固定匯率經濟體系的研究，主要是以Obstfeld和Kenneth Rogoff為代表；第二，關于世界上以通貨膨脹率為目標的成功經濟體的研究，例如Batini，Nicolleta；Richard和Milla rd對新西蘭的貨幣政策所作的研究等；(三)對單一貨幣政策帶來的收益的研究。

目前，理論界的研究還在繼續，2002年以后開始強調匯率作用的微觀機制，更多地應用動態規劃的工具，但大都是在前面基本原理的基礎之上進一步的深化研究。特別要強調的是2000年以后有很多經濟學家開始把目光投向亞洲地區發展中國家的通貨膨脹治理問題，包括Chang，R.，Velasco，A和Cavolic等在內的經濟學家都探討了發展中國家或地區的匯率波動區間等問題。最新的一篇文章是Tony Cavoli(2008)發表的，在這篇文章中，作者用一個簡單的小國開放經濟模型來說明對于發展中國家來說，最大的特點就是匯率的不穩定性，中央銀行貨幣政策的目標是需要保持匯率在某個區間內浮動，同時實現最優通脹目標，而非必須要保持固定匯率或者浮動匯率。

3、國內研究情況

國內關于貨幣政策和匯率的關系研究比較少，大部分還是集中在貨幣政策的改革、實施效果以及比較中西方貨幣政策目標的差別。例如，王宇(2001)討論了1998年以來我國貨幣政策調控機制的改革，建立了以基礎貨幣為操作目標、貨幣供應量為效果目標的中介目標體系。李斌(2001)實證研究發現，中國貨幣政策實施的內部時滯(政策工具到中間目標)長于外部時滯(中間目標到最終目標)。謝平、羅雄(2002)用歷史分析法和函數反應法證明了Taylor規則在中國的適用性。易綱(2002)總結了我國的貨幣政策和匯率政策的實施情況，他討論了獨立貨幣政策、浮動匯率制度和資本自由流動三者之間的關系，即蒙代爾——克魯格曼不可能三角。任何一個貨幣當局都只可能選擇這三者中的兩個，而不可能三者兼得。美國的貨幣政策是獨立的，資本自由流動但是它不能控制匯率的浮動；香港的資本是自由流動的，匯率是穩定的但是貨幣政策不具有獨立性。

三、目前研究存在的不足及對中國貨幣政策的啟示

聯系中國的實際情況，開放經濟條件下匯率對貨幣政策的影響是個值得思考又尚未解決的問題。Taylor他們之所以會提出以利率為手段來控制通貨膨脹是基于西方國家在最近幾十年貨幣流通速度不穩定的事實，從而弗里德曼曾經提出的通過控制貨幣供給量來控制通貨膨脹的觀點并不成立。下圖是十年來我國貨幣流通速度變動趨勢，從圖中可以看出，近十年間我國貨幣流通速度相對還是穩定的，也就是說Taylor他們的觀點在中國適不適用至今仍然是一個有爭議的問題。至少中國的事實不能否定弗里德曼的觀點。中國自2005年7月21日起，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣兌美元就一直處于穩步升值當中。毫無疑問，對匯率制度的改革能增強我國貨幣政策的獨立性。但是，如果按照匯率升值要求擴張性的貨幣政策的觀點，從匯改至今人民幣升值累計已超過10％，并且這一趨勢還在繼續，那是不是說在今后一段時間內我們還應當采取擴張性的貨幣政策呢?顯然，這是行不通的。那么究竟應當采取什么工具來控制通貨膨脹呢?

目前來看，中央銀行治理通貨膨脹主要還是采取調節存款準備金率的手段。5月12日，央行宣布，從5月20日起，上調存款準備金率0.5個百分點，至16.5％。4月16日，央行曾上調銀行存款準備金率0.5個百分點，至16％。這是今年以來，央行第四次上調存款準備金率。去年央行共計上調存款準備金率十次，從9％升至年末14.5％。對此，國內經濟學界也有不同看法，林毅夫認為“提高存款準備金率，其負面作用要大干正面作用，因為它主要擠壓的是中小企業貸款，不利于解決就業、收入分配、啟動內需。”他認為應以利率為工具來抑制通貨膨脹率。而很多人擔心的提高利率會導致熱錢流入的觀點，他認為是不成立的。因為中國不具備吸引熱錢流入的三個基本條件：第一，由于中國的資本賬戶沒有放開，所以熱錢不可能通過兩國利差來套利；第二，只要我們采取漸進的人民幣升值方式，熱錢也不可能通過匯率途徑獲利；第三，提高利率是有利于穩定資產價格的。

顯然，中國貨幣政策實施的目標和工具都有別于西方國家，而目前中國的經濟現象又是復雜而獨特的，治理通貨膨脹就是一個最好的例子，筆者認為通過利率手段來控制通貨膨脹是應該考慮國際間利率倒掛，熱錢流入問題的，而準款準備金率這一手段弊端也不容忽視，經濟增長和通貨膨脹之間的兩難選擇依舊存在。如何把西方的研究成果與中國的具體實際相結合是一個非常值得探索和研究的課題。