【摘要】在當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)并由債務(wù)來資助的美國消費(fèi)和政府推動(dòng)并由債務(wù)來資助的中國投資成為了創(chuàng)造需求的兩個(gè)輪子。全球經(jīng)濟(jì)的其他部分則被這輛“摩托車”拖著前行。因?yàn)橹袊耐顿Y泡沫不斷增長，引發(fā)了全球市場上的商品價(jià)格上漲，目前這種全球經(jīng)濟(jì)增長模型中的乘數(shù)效應(yīng)來自于各新興市場經(jīng)濟(jì)體的通貨再膨脹。

這種“摩托車”型的增長模型傾向于創(chuàng)造通貨緊縮，而不是通貨膨脹，因?yàn)樾枨髣?chuàng)造了它自己的供給。限制這種增長模型的因素并不是通貨膨脹；因?yàn)槿蚋偁幍拇嬖冢唐穬r(jià)格的不斷高企所帶來的通貨膨脹并不能必然導(dǎo)致工資和商品價(jià)格的螺旋式上升。取而代之的是，中國經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)能力過剩對金融穩(wěn)定性的威脅和美國的貿(mào)易赤字應(yīng)該會(huì)成為對全球經(jīng)濟(jì)增長速度構(gòu)成限制的首要因素。

在今天的全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，主要的中央銀行，特別是美國的美聯(lián)儲(chǔ)，在認(rèn)識(shí)通貨膨脹——通貨緊縮的動(dòng)力問題上是徹底錯(cuò)誤的，這導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了太多的資金。對資金的額外需求來自于對房地產(chǎn)和息差交易投機(jī)性投入資本的盛行。

投機(jī)降低了資本的成本并推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的繁榮。因此，全球經(jīng)濟(jì)的高增長降低了經(jīng)濟(jì)增長的短期風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也證明了息差交易打壓風(fēng)險(xiǎn)貼水的有效性，這為更多的息差交易和更好的全球經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。

對投機(jī)的管理成為了全球各經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局面臨的最大挑戰(zhàn)。資本流動(dòng)性泡沫的膨脹在全球經(jīng)濟(jì)中造成了大量的價(jià)值破壞。當(dāng)目前的經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的時(shí)候，遭到破壞的價(jià)值將如魔鬼一樣游蕩在全球的金融體系之中。

各個(gè)貨幣當(dāng)局的正確政策選擇是：在全球經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)房地產(chǎn)泡沫垮臺(tái)之前快速地提高利率，這些房地產(chǎn)泡沫遲早會(huì)引起全球經(jīng)濟(jì)的衰退。錯(cuò)誤的政策選擇是：通過引證低通貨膨脹的存在來說明低利率是恰當(dāng)?shù)倪x擇，這將會(huì)造成一種局面：在這些經(jīng)濟(jì)泡沫因?yàn)樽陨淼闹亓慷罎⒅霸试S泡沫繼續(xù)擴(kuò)張。

吸收競爭性沖擊

在上個(gè)世紀(jì)90年代，中國開始放棄計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，并逐漸加入到全球經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中。中國在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代所積累的原始資本在全球經(jīng)濟(jì)面前并沒有什么可用之處，這迫使中國不得不重新開始進(jìn)行財(cái)富的創(chuàng)造，這保證了中國的貨幣相對于中國的生產(chǎn)力更加廉價(jià)。在上個(gè)世紀(jì)90年代一系列新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，這成為了中國的結(jié)構(gòu)性變革力量。

因?yàn)檫@種競爭性沖擊導(dǎo)致的新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)逐漸結(jié)束了。拉丁美洲和東南亞國家聯(lián)盟中絕大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了去工業(yè)化階段，現(xiàn)在主要依賴出口初級產(chǎn)品拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。全球經(jīng)濟(jì)體系被重新劃分：富有的消費(fèi)板塊（比如盎格魯撒克遜經(jīng)濟(jì)體系、歐洲地區(qū)和日本）、廉價(jià)的勞動(dòng)力板塊（比如中國、印度和越南等國家和地區(qū)）和資源經(jīng)濟(jì)板塊（比如澳大利亞、非洲、俄羅斯和拉丁美洲）。今天的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是基本合理的；來自計(jì)劃經(jīng)濟(jì)板塊的競爭性沖擊大部分都已經(jīng)被吸收了。

新世界的需求創(chuàng)造行動(dòng)

為了追趕財(cái)富水平，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系板塊的消費(fèi)水平相對于它們的生產(chǎn)能力而言是比較低的。因此，這些經(jīng)濟(jì)體傾向于儲(chǔ)蓄和投資，作為一個(gè)必然結(jié)果，它們的貨幣相對于它們的生產(chǎn)能力來說是廉價(jià)的。這些因素給其他的新興市場經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)體造成了壓力，即使在比較小的范圍內(nèi)，也給經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）經(jīng)濟(jì)體的去工業(yè)化進(jìn)程帶來了壓力。

處于競爭壓力下的去工業(yè)化過程中的經(jīng)濟(jì)體客觀上是希望經(jīng)濟(jì)緊縮的。這種情況迫使勞動(dòng)力市場重新構(gòu)造，新構(gòu)造將以非貿(mào)易行業(yè)和高科技行業(yè)為核心。勞動(dòng)力市場的彈性更大的話，重新構(gòu)造所帶來的痛苦結(jié)束的越快。迄今為止，美國經(jīng)濟(jì)體是最具有彈性的，并且調(diào)整的也是最快的。這就是為什么美國經(jīng)濟(jì)是如此的有活力，并且，對那些新加入到全球經(jīng)濟(jì)體系中的經(jīng)濟(jì)體來說，和美國的貿(mào)易是如此的重要。

然而，歐洲和日本就沒有能夠如此快速地調(diào)整。與美國的經(jīng)濟(jì)體系相比，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)體系更缺乏彈性，因此，它們在應(yīng)對客觀上所要求的經(jīng)濟(jì)緊縮的時(shí)候，它們很難創(chuàng)造出維持經(jīng)濟(jì)增長活力所提出的需求。這在客觀上加重了美國創(chuàng)造需求的負(fù)擔(dān)。本質(zhì)上來講，不包含美國經(jīng)濟(jì)的全球經(jīng)濟(jì)體系是處于通貨緊縮狀態(tài)的。除非通貨膨脹加速，否則，這種情況就成為了美國貨幣政策保持在寬松狀態(tài)之中的一種客觀環(huán)境。美國經(jīng)濟(jì)的重新構(gòu)造成為了吸納新的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量。

持續(xù)的寬松貨幣條件意味著金融資產(chǎn)的價(jià)格要重新估算。估算的一部分在美國的房地產(chǎn)行業(yè)、債券和股票上得到體現(xiàn)能夠歸結(jié)于這種因素，也就是說，和歷史估價(jià)水平的背離并不一定意味著就是一個(gè)泡沫，而且，這也許可以通過全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化來解釋。

美國金融資產(chǎn)的增值充分地貢獻(xiàn)給了美國的消費(fèi)，而且也引起了貿(mào)易赤字，因?yàn)槊绹M(fèi)增長的一部分是建立在金融資產(chǎn)的增值之上的，而不是建立在收入的基礎(chǔ)之上的。強(qiáng)勁的美國消費(fèi)阻止了全球經(jīng)濟(jì)滑入通貨緊縮的狀態(tài)，主要是通過強(qiáng)勁的美國進(jìn)口提升了美國消費(fèi)對投資饑渴經(jīng)濟(jì)體的需求，再有就是通過美國的貿(mào)易赤字將大量的流動(dòng)性輸入到了全球經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，也就是說，將美國寬松的貨幣條件出口到了世界經(jīng)濟(jì)體系中的其他部分里。

美國寬松的貨幣條件和強(qiáng)勁增長的美國進(jìn)口需求主要是通過中國作為乘數(shù)因子來對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用。中國的國有銀行體系則通過推動(dòng)出口和熱錢的流入來把這些流動(dòng)性快速地轉(zhuǎn)化成為固定資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)投資洶涌澎湃地增長則轉(zhuǎn)化成為了中國對設(shè)備和原材料的進(jìn)口需求強(qiáng)勁增長。對設(shè)備的進(jìn)口對諸如德國和日本等那些老工業(yè)經(jīng)濟(jì)體來說是一個(gè)提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的好機(jī)會(huì)。對原材料的進(jìn)口增加了原材料的全球性需求，并促使了原材料價(jià)格的上漲。

通過中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，原材料價(jià)格不斷增長到一個(gè)很高的水平，這成為了美國貨幣條件最重要的乘數(shù)器。這一乘數(shù)器在經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間重新分配了收入，這種局面使得去工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體遭受了通貨緊縮的沖擊。這種邊際效應(yīng)對新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長至觀重要，這充分地推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的增長。

美國以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的消費(fèi)和中國由債務(wù)來資助的投資成為了推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)輪子。全球經(jīng)濟(jì)的這種增長模型的可持續(xù)性取決于兩個(gè)因素：一是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的美國消費(fèi)是否是可以持續(xù)的，二是中國人是否繼續(xù)認(rèn)為中國銀行體系的償付能力是可以信任的。我們不知道這個(gè)世界的速度極限是多少，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浺呀?jīng)不再是經(jīng)濟(jì)增長是否可持續(xù)的指標(biāo)。

對于從美國——中國增長發(fā)動(dòng)機(jī)中獲益的那些經(jīng)濟(jì)體來說，今天這個(gè)世界中的一個(gè)必然結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長和貨幣幣值的相互關(guān)系是負(fù)面的。對于倚重商品的經(jīng)濟(jì)體來說，這種相關(guān)性能夠被它們通過改善進(jìn)出口交換比率來抵消掉。對于歐洲、日本和非亞洲四小虎經(jīng)濟(jì)體來說，伴隨著貨幣的升值，它們的經(jīng)濟(jì)增長很可能會(huì)慢下來。 逐漸消失的“果汁”

美國寬松的貨幣條件正在刺激全球經(jīng)濟(jì)的增長，缺乏更好的詞匯來說這種現(xiàn)象，作為試圖逃離低利率的投資者將資本轉(zhuǎn)化成了“熱錢”。通過對沖基金、國際金融機(jī)構(gòu)代理的房地產(chǎn)交易者和通過私人銀行尋找投資領(lǐng)域的那些資本凈值比較高的個(gè)人的運(yùn)做，“熱錢”被撒向了全球經(jīng)濟(jì)。

“熱錢”首先吸食了金融市場之外的“果汁”。這種“果汁”是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的報(bào)酬。舉例來說，一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體比一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體有獲得更高報(bào)酬的機(jī)會(huì)，即使成功的概率一直就很小，而失敗的概率卻很大的時(shí)候，但是，當(dāng)新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行債券的時(shí)候，它就應(yīng)該比一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體付出更高的利率。這種不同或者差距就是報(bào)酬或者是承擔(dān)這種額外風(fēng)險(xiǎn)的“果汁”。

收益率曲線是這種“果汁”的另一種表現(xiàn)形式。一種長期債券一定比一種短期債券承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。這種收益率的差距就是將資本更長久地托付給別人所應(yīng)該獲得的“果汁”。

市場的波動(dòng)性是另外一種風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下，這需要獲得報(bào)酬。投資者愿意購買一種商品，比如“多空套做”（多空套做（straddle）又稱跨型交易，即買進(jìn)或賣出同樣數(shù)目有同樣條件的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。）?來限制投資者的投資組合的波動(dòng)幅度。

美國華爾街的交易員主要是靠購買風(fēng)險(xiǎn)（比如出售“多空套做”，借入短期到期券種，然后購買長期債種，或者是購買高風(fēng)險(xiǎn)的債種并且出售低風(fēng)險(xiǎn)的券種）生活，也就是說，他們所賭博的是什么都不會(huì)發(fā)生是不存在的，風(fēng)險(xiǎn)貼水就成為了交易者的利潤。

低利率推動(dòng)了大范圍的投資者蜂擁而出去承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)以獲得更高的收益。在這方面，兩個(gè)相關(guān)的現(xiàn)象是最重要的。首先，通過給那些資本凈值比較高的個(gè)人提供產(chǎn)品，私人銀行得到了迅速發(fā)展壯大。它們是在復(fù)制華爾街那些交易員所做的一切，為了獲得收益而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。第二，機(jī)構(gòu)性基金將大量的資本轉(zhuǎn)移給了對沖基金。絕大多數(shù)對沖基金與那些華爾街公司中的自營商專屬交易員的做法非常類似。在很多案例中，對沖基金的經(jīng)理人就來自于華爾街公司以前的自營商專屬交易員。金融市場正在經(jīng)歷著華爾街交易策略的商品化。

在全球金融體系中，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高正在創(chuàng)造市場趨勢，而且這種趨勢在表面上看來是不一致的。舉例來說，通常情況下，收益率的扁平化預(yù)示著未來的經(jīng)濟(jì)增長率的降低，股票市場上漲意味著未來的經(jīng)濟(jì)增長率的高企。在近期，收益率的扁平化和股票市場上漲幾乎是同時(shí)發(fā)生了。我更愿意將這兩者的同時(shí)出現(xiàn)解釋為這是受到了全球金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好增長的驅(qū)動(dòng)。在每個(gè)人的行為都如同華爾街交易員一樣行動(dòng)的世界里，風(fēng)險(xiǎn)貼水趨向于消失。

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