【摘要】在當今的全球經濟體系內，以資產為基礎并由債務來資助的美國消費和政府推動并由債務來資助的中國投資成為了創造需求的兩個輪子。全球經濟的其他部分則被這輛“摩托車”拖著前行。因為中國的投資泡沫不斷增長，引發了全球市場上的商品價格上漲，目前這種全球經濟增長模型中的乘數效應來自于各新興市場經濟體的通貨再膨脹。

這種“摩托車”型的增長模型傾向于創造通貨緊縮，而不是通貨膨脹，因為需求創造了它自己的供給。限制這種增長模型的因素并不是通貨膨脹；因為全球競爭的存在，商品價格的不斷高企所帶來的通貨膨脹并不能必然導致工資和商品價格的螺旋式上升。取而代之的是，中國經濟中的生產能力過剩對金融穩定性的威脅和美國的貿易赤字應該會成為對全球經濟增長速度構成限制的首要因素。

在今天的全球經濟當中，主要的中央銀行，特別是美國的美聯儲，在認識通貨膨脹——通貨緊縮的動力問題上是徹底錯誤的，這導致了全球經濟中出現了太多的資金。對資金的額外需求來自于對房地產和息差交易投機性投入資本的盛行。

投機降低了資本的成本并推動了全球經濟的繁榮。因此，全球經濟的高增長降低了經濟增長的短期風險，同時也證明了息差交易打壓風險貼水的有效性，這為更多的息差交易和更好的全球經濟增長提供了強大的動力。

對投機的管理成為了全球各經濟體的貨幣當局面臨的最大挑戰。資本流動性泡沫的膨脹在全球經濟中造成了大量的價值破壞。當目前的經濟泡沫破裂的時候，遭到破壞的價值將如魔鬼一樣游蕩在全球的金融體系之中。

各個貨幣當局的正確政策選擇是：在全球經濟中的各個房地產泡沫垮臺之前快速地提高利率，這些房地產泡沫遲早會引起全球經濟的衰退。錯誤的政策選擇是：通過引證低通貨膨脹的存在來說明低利率是恰當的選擇，這將會造成一種局面：在這些經濟泡沫因為自身的重量而崩潰之前允許泡沫繼續擴張。

吸收競爭性沖擊

在上個世紀90年代，中國開始放棄計劃經濟體制，并逐漸加入到全球經濟體系當中。中國在計劃經濟時代所積累的原始資本在全球經濟面前并沒有什么可用之處，這迫使中國不得不重新開始進行財富的創造，這保證了中國的貨幣相對于中國的生產力更加廉價。在上個世紀90年代一系列新興市場經濟體的經濟危機之后，這成為了中國的結構性變革力量。

因為這種競爭性沖擊導致的新興市場經濟體的經濟危機逐漸結束了。拉丁美洲和東南亞國家聯盟中絕大多數新興市場經濟體進入了去工業化階段，現在主要依賴出口初級產品拉動經濟增長。全球經濟體系被重新劃分：富有的消費板塊（比如盎格魯撒克遜經濟體系、歐洲地區和日本）、廉價的勞動力板塊（比如中國、印度和越南等國家和地區）和資源經濟板塊（比如澳大利亞、非洲、俄羅斯和拉丁美洲）。今天的全球經濟結構是基本合理的；來自計劃經濟板塊的競爭性沖擊大部分都已經被吸收了。

新世界的需求創造行動

為了追趕財富水平，計劃經濟體系板塊的消費水平相對于它們的生產能力而言是比較低的。因此，這些經濟體傾向于儲蓄和投資，作為一個必然結果，它們的貨幣相對于它們的生產能力來說是廉價的。這些因素給其他的新興市場經濟經濟體造成了壓力，即使在比較小的范圍內，也給經濟合作與發展組織（OECD）經濟體的去工業化進程帶來了壓力。

處于競爭壓力下的去工業化過程中的經濟體客觀上是希望經濟緊縮的。這種情況迫使勞動力市場重新構造，新構造將以非貿易行業和高科技行業為核心。勞動力市場的彈性更大的話，重新構造所帶來的痛苦結束的越快。迄今為止，美國經濟體是最具有彈性的，并且調整的也是最快的。這就是為什么美國經濟是如此的有活力，并且，對那些新加入到全球經濟體系中的經濟體來說，和美國的貿易是如此的重要。

然而，歐洲和日本就沒有能夠如此快速地調整。與美國的經濟體系相比，歐洲和日本的經濟體系更缺乏彈性，因此，它們在應對客觀上所要求的經濟緊縮的時候，它們很難創造出維持經濟增長活力所提出的需求。這在客觀上加重了美國創造需求的負擔。本質上來講，不包含美國經濟的全球經濟體系是處于通貨緊縮狀態的。除非通貨膨脹加速，否則，這種情況就成為了美國貨幣政策保持在寬松狀態之中的一種客觀環境。美國經濟的重新構造成為了吸納新的經濟體進入全球經濟的主導力量。

持續的寬松貨幣條件意味著金融資產的價格要重新估算。估算的一部分在美國的房地產行業、債券和股票上得到體現能夠歸結于這種因素，也就是說，和歷史估價水平的背離并不一定意味著就是一個泡沫，而且，這也許可以通過全球經濟環境的變化來解釋。

美國金融資產的增值充分地貢獻給了美國的消費，而且也引起了貿易赤字，因為美國消費增長的一部分是建立在金融資產的增值之上的，而不是建立在收入的基礎之上的。強勁的美國消費阻止了全球經濟滑入通貨緊縮的狀態，主要是通過強勁的美國進口提升了美國消費對投資饑渴經濟體的需求，再有就是通過美國的貿易赤字將大量的流動性輸入到了全球經濟體系當中，也就是說，將美國寬松的貨幣條件出口到了世界經濟體系中的其他部分里。

美國寬松的貨幣條件和強勁增長的美國進口需求主要是通過中國作為乘數因子來對全球經濟發揮作用。中國的國有銀行體系則通過推動出口和熱錢的流入來把這些流動性快速地轉化成為固定資產投資。固定資產投資洶涌澎湃地增長則轉化成為了中國對設備和原材料的進口需求強勁增長。對設備的進口對諸如德國和日本等那些老工業經濟體來說是一個提升產業結構的好機會。對原材料的進口增加了原材料的全球性需求，并促使了原材料價格的上漲。

通過中國經濟的傳導，原材料價格不斷增長到一個很高的水平，這成為了美國貨幣條件最重要的乘數器。這一乘數器在經濟合作與發展組織（OECD）和發展中經濟體之間重新分配了收入，這種局面使得去工業化經濟體遭受了通貨緊縮的沖擊。這種邊際效應對新興市場經濟體之間的經濟增長至觀重要，這充分地推動了全球經濟的增長。

美國以資產為基礎的消費和中國由債務來資助的投資成為了推動全球經濟增長的兩個輪子。全球經濟的這種增長模型的可持續性取決于兩個因素：一是以資產為基礎的美國消費是否是可以持續的，二是中國人是否繼續認為中國銀行體系的償付能力是可以信任的。我們不知道這個世界的速度極限是多少，因為通貨膨脹已經不再是經濟增長是否可持續的指標。

對于從美國——中國增長發動機中獲益的那些經濟體來說，今天這個世界中的一個必然結果是經濟增長和貨幣幣值的相互關系是負面的。對于倚重商品的經濟體來說，這種相關性能夠被它們通過改善進出口交換比率來抵消掉。對于歐洲、日本和非亞洲四小虎經濟體來說，伴隨著貨幣的升值，它們的經濟增長很可能會慢下來。 逐漸消失的“果汁”

美國寬松的貨幣條件正在刺激全球經濟的增長，缺乏更好的詞匯來說這種現象，作為試圖逃離低利率的投資者將資本轉化成了“熱錢”。通過對沖基金、國際金融機構代理的房地產交易者和通過私人銀行尋找投資領域的那些資本凈值比較高的個人的運做，“熱錢”被撒向了全球經濟。

“熱錢”首先吸食了金融市場之外的“果汁”。這種“果汁”是承擔風險所帶來的報酬。舉例來說，一個新興市場經濟體比一個成熟的經濟體有獲得更高報酬的機會，即使成功的概率一直就很小，而失敗的概率卻很大的時候，但是，當新興市場經濟體發行債券的時候，它就應該比一個成熟經濟體付出更高的利率。這種不同或者差距就是報酬或者是承擔這種額外風險的“果汁”。

收益率曲線是這種“果汁”的另一種表現形式。一種長期債券一定比一種短期債券承擔更多的風險。這種收益率的差距就是將資本更長久地托付給別人所應該獲得的“果汁”。

市場的波動性是另外一種風險，通常情況下，這需要獲得報酬。投資者愿意購買一種商品，比如“多空套做”（多空套做（straddle）又稱跨型交易，即買進或賣出同樣數目有同樣條件的看跌期權和看漲期權。）?來限制投資者的投資組合的波動幅度。

美國華爾街的交易員主要是靠購買風險（比如出售“多空套做”，借入短期到期券種，然后購買長期債種，或者是購買高風險的債種并且出售低風險的券種）生活，也就是說，他們所賭博的是什么都不會發生是不存在的，風險貼水就成為了交易者的利潤。

低利率推動了大范圍的投資者蜂擁而出去承擔更多的風險以獲得更高的收益。在這方面，兩個相關的現象是最重要的。首先，通過給那些資本凈值比較高的個人提供產品，私人銀行得到了迅速發展壯大。它們是在復制華爾街那些交易員所做的一切，為了獲得收益而承擔更多的風險。第二，機構性基金將大量的資本轉移給了對沖基金。絕大多數對沖基金與那些華爾街公司中的自營商專屬交易員的做法非常類似。在很多案例中，對沖基金的經理人就來自于華爾街公司以前的自營商專屬交易員。金融市場正在經歷著華爾街交易策略的商品化。

在全球金融體系中，風險偏好的提高正在創造市場趨勢，而且這種趨勢在表面上看來是不一致的。舉例來說，通常情況下，收益率的扁平化預示著未來的經濟增長率的降低，股票市場上漲意味著未來的經濟增長率的高企。在近期，收益率的扁平化和股票市場上漲幾乎是同時發生了。我更愿意將這兩者的同時出現解釋為這是受到了全球金融系統中的風險偏好增長的驅動。在每個人的行為都如同華爾街交易員一樣行動的世界里，風險貼水趨向于消失。

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