一、引言

1998年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長7.8%，基本上達到政府預(yù)定的目標，為實施擴張性政策作了最好詮釋。但從時間序列看，這是自1992年以來第六個下降年頭，1999年預(yù)測GDP增長7%，意味著下降之勢將持續(xù)下去。縱觀1998年，經(jīng)濟運行的基本特征是：財政擴張，貨幣供應(yīng)和資本市場跟進遲滯；國有部門投資大幅增長，民間投資未相應(yīng)跟進；消費增長平緩，失業(yè)增加和物價下滑無全面改善的跡象；人民幣匯率固定不變，出口嚴重下滑，外資增速下降。

1998年，中國調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，采取強有力的擴張性措施，實行財政政策和貨幣政策雙擴張。這是改革以來政策力度最強的一次。然而，擴張效果并沒有預(yù)期的那樣成功，這就表明，經(jīng)濟擴張和收縮的權(quán)力已不完全操在政府手里。那么，什么原因影響了政策效應(yīng)，是政策工具性原因，還是制度上的原因？

在中國的經(jīng)濟運行中，國有投資的擴張與收縮一直是經(jīng)濟周期波動的直接原因。在傳統(tǒng)體制下，統(tǒng)收統(tǒng)支的集權(quán)式資源配置方式，表現(xiàn)為國家通過財政撥款給國有企業(yè)進行投資，直接決定著經(jīng)濟的波動，人稱為“計劃周期”。隨著“分灶吃飯”體制的實施，地方行政性分權(quán)的發(fā)展，形成中央、地方財政和國有企業(yè)共同分擔國家投資的格局，但國有企業(yè)仍是國家（包括中央和地方政府）投資的主要承擔者，國有投資仍是建設(shè)性投資的主體。不過，行政性分權(quán)改變了經(jīng)濟波動的微觀基礎(chǔ)，投資的每一次擴張和收縮，不再由中央計劃者單獨決定，而是由地方政府和國有企業(yè)共同決定，形成了投資的“倒逼機制”。1988年的經(jīng)濟過熱主要是由于地方政府過度的投資擴張，80年代后期到90年代中期，隨著國家財力的削弱，國有企業(yè)的投資擴張主要依賴銀行融資，中國經(jīng)濟從“計劃-財政主導(dǎo)”進入“銀行融資推進”的發(fā)展階段。這時，銀行對國有企業(yè)的貸款約束依然很軟，經(jīng)濟的周期波動仍以國有部門的啟動為先導(dǎo)。同時，市場化使非國有部門迅速發(fā)展，而非國有部門對市場的反應(yīng)比較敏感。1993年7月開始的經(jīng)濟調(diào)整，從緊縮國有投資入手，通過拉高利率抑制非國有投資，實現(xiàn)了“軟著陸”。間接控制似乎取得了決定性的勝利。

1997年，亞洲金融危機暴發(fā)，國際經(jīng)貿(mào)形勢驟變，“兩頭在外”的戰(zhàn)略和出口推動的模式受到嚴重挑戰(zhàn)。為了重振內(nèi)需，政府再次運用擴張國有投資的方式拉動經(jīng)濟，但效果遞減，特別是民間投資沒有跟進，增長的下滑不可避免。形勢的變化使得國家再次把財政擴張和與增加國有投資推向政策操作的前沿，因此，投資再次成為宏觀分析關(guān)注的中心。本文將從這個角度重新審視投資、經(jīng)濟周期波動和體制變革三者的關(guān)聯(lián)，探尋在市場化的今天，阻滯經(jīng)濟增長的原因何在，進而說明目前情況下，可供選擇的宏觀政策組合的條件和方向。

二、投資與經(jīng)濟周期波動

2-1 景氣循環(huán)：國有投資拉動和非國有投資跟進

投資引起國民生產(chǎn)總值的波動，二者呈現(xiàn)出非常強的正相關(guān)性。我們用1979-1997年實際投資增長與GNP實際增長作相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)高達79.5%，即GNP實際增長波動的79.5%可以通過投資來解釋。名義投資與名義GNP更是高度相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)達到99％，投資與經(jīng)濟增長的波動基本上是一致的。

由于數(shù)據(jù)的限制，我們只能比較80年代后期和90年代中期經(jīng)濟波動中國有和非國有投資的作用（見表1）。1988年是中國經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)折年，有人認為這是中國農(nóng)村持續(xù)發(fā)展推動時代的轉(zhuǎn)折，也有人認為是貨幣化收益的轉(zhuǎn)折(張杰，1997)。在這之前，中國經(jīng)濟保持著兩位數(shù)的高增長和較低的通貨膨脹率，從1988年開始，情況發(fā)生了變化。由于需求過旺，價格改革預(yù)期加強，當年通貨膨脹第一次達到兩位數(shù)，國家開始采取緊縮政策，國有投資率先回落，其增長速度低于非國有部門；到1989年，非國有投資出現(xiàn)改革以來第一次回落，回落速度超過國有部門，表明非國有部門對市場反應(yīng)更為敏感，預(yù)期不好就會直接減少投資。1991年下半年，國家重新啟動經(jīng)濟，國有投資率先啟動，非國有投資存在著滯后反應(yīng)；到1992年，國有投資仍在大幅增長，增長率比非國有部門高10個百分點。由于市場預(yù)期的拉動，1993年非國有投資大幅增長，增長率高達到72%。是年7月，國家通過減少國有投資開始宏觀緊縮，國有投資增速明顯回落，但經(jīng)濟景氣還未結(jié)束，非國有投資依然較為旺盛。隨著國有投資的一步步收縮，引致了非國有部門的收縮，當經(jīng)濟景氣預(yù)期結(jié)束時，非國有投資比國有投資的下降還快，到1997年非國有投資的增長已低于國有投資。

從上述兩次經(jīng)濟波動看，經(jīng)濟增長達到9%以后，非國有投資的增長開始超過國有投資；當經(jīng)濟增長低于9%，非國有投資的增長就要低于國有投資。9%的GDP增長率似乎成為了經(jīng)濟景氣的判斷值。這恰與改革以來中國經(jīng)濟的自然增長率(左大培，1998)相符合。據(jù)世界銀行計算，從1979-1995年，中國潛在的經(jīng)濟增長力為9.1%，其中46%來自資源的重新配置，是制度改革的結(jié)果(世界銀行，1998)。從增長指標看，9%是目前中國經(jīng)濟景氣循環(huán)的界限，但從深層次看，經(jīng)濟增長達到9%以上都有巨大的制度變革發(fā)生。80年代的改革實現(xiàn)了兩位數(shù)的高增長，1989年以后，體制收縮，經(jīng)濟景氣降至9%以下。1992年鄧小平南巡，市場化改革加快，帶來了經(jīng)濟景氣預(yù)期的上升，經(jīng)濟增長再次達到和超過潛在生產(chǎn)能力。如果缺少制度變革，中國的潛在經(jīng)濟增長率大致在5%的水平。可見，中國市場化的空間還很大，增長的潛力也很大。

在兩次經(jīng)濟景氣循環(huán)中，國有投資起著經(jīng)濟啟動和收縮的先導(dǎo)作用。當國有投資確實啟動了經(jīng)濟景氣時，非國有投資才會跟進；當國有投資收縮結(jié)束了景氣時，非國有投資才會快速退出。國有投資是國家宏觀政策的操作和控制杠桿，非國有投資基本上是隨市場景氣循環(huán)的變動而進退的。1998年國家再次啟動國有投資，但到目前還沒有成功地剌激起經(jīng)濟景氣，或者說，在制度上還沒有創(chuàng)造出非國有部門預(yù)期的發(fā)展空間，非國有投資的跟進是困難的。

表1

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》（1998）有關(guān)資料計算。

2-2 ，國有部門失衡：資金供給穩(wěn)定和產(chǎn)出份額下降

如前所述，國有投資是影響中國經(jīng)濟波動的主要因素，是固定資產(chǎn)投資的主力軍。然而，中國市場化改革的最主要特征是非國有經(jīng)濟的快速發(fā)展，國有經(jīng)濟的份額不斷下降，但投融資體制和銀行改革相應(yīng)滯后，資金供給與產(chǎn)出份額的變動是不對稱的。從表2可以看出，在第二、三產(chǎn)業(yè)國內(nèi)生產(chǎn)總值中，國有部門產(chǎn)出的份額快速下降，從1985年的69%下降到1997年的38%，但國有部門融資在總?cè)谫Y中的比重下降有限，同期從66%下降到52%，1998年國家增大國有投資，其比重還會上升。與此相適應(yīng)，在用銀行貸款進行的固定資產(chǎn)投資中，國有部門所占的比重分別為72%和62%。國有部門產(chǎn)出份額下降的同時，資金供給份額雖有下降，但與產(chǎn)出份額的下降不成比例。與此相對照，非國有部門的產(chǎn)出份額已占2/3，而得到的資金供給，特別是銀行資金僅占1/3。

中國四大國有銀行沒有及時調(diào)整自己的服務(wù)對象，沒有改變自己的資金供給渠道。從國際經(jīng)驗看，由于市場信息的不對稱等原因，一般只有大企業(yè)能從資本市場中融資，如在股票市場上發(fā)行股票和企業(yè)債券，中小企業(yè)基本與此無緣。除內(nèi)源資金外，大量中小企業(yè)的外源資金主要依賴銀行貸款。即使資本市場最發(fā)達的美國，企業(yè)外源資金的供給也主要來自銀行，中小企業(yè)更是如此。中國是一個高儲蓄國家，大規(guī)模利用貸款解決企業(yè)的外源資金無疑是正確的，問題在于，信貸資金過于集中在國有企業(yè)，特別是大型國有企業(yè)，而銀行無法將資金貸放給非國有企業(yè)，特別是中小非國有企業(yè)。就使得產(chǎn)出與信貸相脫離。

表2 國有固定資產(chǎn)投資與國有產(chǎn)出份額的變化 (%)

注：(1)由于固定資產(chǎn)總投資基本上是用于第二、第三產(chǎn)業(yè)，因此表中只列出了第二、三產(chǎn)業(yè)國內(nèi)生產(chǎn)總值中國有部門的比例；(2)在第二產(chǎn)業(yè)中，國有部門所占比例是根據(jù)國有工業(yè)和建筑業(yè)總產(chǎn)值的比例分割的，這會低估國有部門，但趨勢可信；(3)第三產(chǎn)業(yè)的情況比較復(fù)雜，1985年主要根據(jù)批發(fā)、零售和餐飲業(yè)中國有部門的比重分割，當時非國有的交通運輸和社會服務(wù)比重較小，我們作了估計修正。(4)從 1991年開始，國家公布了第三產(chǎn)業(yè)的增加值。本表列出1997年的估計值，分部門估算的依據(jù)為：批發(fā)、零售和餐飲業(yè)非國有占80%，個人服務(wù)100%，公路交通中客、貨運為80%，金融服務(wù)為10%。可以說國有比重略微高估，因為在這一時期，很多領(lǐng)域已經(jīng)開放，如通訊中的尋呼機市場等等。

2-3，制度性“軟約束”和特殊“安全”準則：投資資金供求與效率脫節(jié)

在市場經(jīng)濟條件下，資金跟著投資預(yù)期收益走。企業(yè)效率高、預(yù)期收益高，還款的保證就大，就易于獲得資金，企業(yè)也愿意擴大投資；反之，預(yù)期報酬低、風險高，企業(yè)就難于得到資金，其資金需求也較謹慎。但在市場化轉(zhuǎn)型過程中，中國尚未形成投資供求的市場機制。國有部門預(yù)期收益低，產(chǎn)出份額連年下降，競爭力衰退，但資金需求依然旺盛，資金供給也相對容易，資金并沒有從這個部門中撤出多少。主要原因在于現(xiàn)行體制中存在著一種“保護”國有企業(yè)的制度性導(dǎo)向，隨之而來的是體制性“軟預(yù)算”機制和特殊的“安全”準則。

“軟預(yù)算”有兩類：一類是體制性的，一類是非體制性的（平新喬，1998）。中國經(jīng)濟中的“軟預(yù)算”基本上是體制性的，它來源于集中計劃經(jīng)濟體制下政府和國有企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)關(guān)系，改革的推進改變了它的實現(xiàn)方式，從主要通過財政渠道變成銀行渠道，同時逐漸硬化了銀行的貸款約束。但在國家財政、國有銀行和國有企業(yè)三位一體尚未根本改變以前，不可能結(jié)束銀企之間在資金鏈條上的體制性“軟預(yù)算”約束狀態(tài)，而在地方政府的干預(yù)下，地方金融機構(gòu)與城市集體和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)之間也存在著“軟預(yù)算”約束，只是資金量供給量相應(yīng)較小。只要銀企之間存在著體制性“軟預(yù)算”關(guān)系，企業(yè)就會表現(xiàn)出對資金旺盛的需求。在資金供給方面，銀行必須考慮貸款的安全性，但在國<