[摘要] 反映國民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的國民生產(chǎn)總值與上證綜指的年相關(guān)系數(shù)為0.08，月相關(guān)系為-0.245。國民生產(chǎn)總值的構(gòu)成中居民消費、投資與上證綜指呈反向關(guān)系；外貿(mào)呈相關(guān)關(guān)系，年相關(guān)系數(shù)為0.72，外貿(mào)進(jìn)出口總額滯后一年的相關(guān)系數(shù)為0.81。

金融機構(gòu)各項貸款、M2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來自美國、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀的預(yù)期。

隨著股市運作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001 年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國民經(jīng)濟(jì)處于一個大的下降通道中。

國有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機構(gòu)投資者的發(fā)展，對股市的變化會起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價值的提高。

股市是反映國民經(jīng)濟(jì)狀況的一個窗口，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來說，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報告從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國民生產(chǎn)總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構(gòu)成中投資、消費、外貿(mào)對股市的作用力，同時對股市波動中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場的周期變化規(guī)律。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股票市場變化

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場

為了盡可能全面的反映宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關(guān)的變化，這里股市的波動以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開始，國民經(jīng)濟(jì)處于一個大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說來，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機時，整個經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開始有一定的銷售量，企業(yè)又能開始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價格上漲至最高點。

從我國的情況看，93年實施宏觀調(diào)控政策以來，國民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動，沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過三次統(tǒng)計平滑處理的資料顯示，國民生產(chǎn)總值的增長速度處在一個緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產(chǎn)總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動態(tài)數(shù)據(jù)計算的國民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動態(tài)數(shù)據(jù)測算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀點與現(xiàn)實情況完全不同。

二、GDP相關(guān)指標(biāo)與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。從“六五”到“八五”時期，除1989、1990兩個特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態(tài)勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時期，投資增幅高出GDP增幅8.7個百分點；“七五”時期為8.6個百分點;“八五”時期為24.9個百分點。進(jìn)入“九五”以來，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對應(yīng)，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個百分點，1997年二者持平，1998年為6.1個百分點，1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個百分點，成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對影響2000年GDP增長的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測算，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為77.5%，拉動經(jīng)濟(jì)增長5.5個百分點，比1998年分別高出20.5和1.1個百分點;而1999年全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.1%，低于同期ＧＤＰ增幅2個百分點，比1998年下降8.8個百分點，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為28.2%，比1998年下降10.9個百分點，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用為2個百分點，比1998年下降1.1個百分點。為擴大投資需求，政府連續(xù)出臺了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策，包括繼續(xù)增發(fā)國債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財政貼息;繼續(xù)降低利率，活躍股票市場，開征儲蓄存款利息所得稅；對投資方向調(diào)節(jié)稅實現(xiàn)減半征收；出臺《個人獨資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國債用以擴大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發(fā)行1100億元)，而同期的固定資產(chǎn)投資增長速度仍然十分低迷，且低于同期GDP增長速度，成為制約經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個人。與投資地位相對照，全社會資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴大；居民一直是資金結(jié)余部門，且結(jié)余份額越來越高。根據(jù)對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實現(xiàn)投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企業(yè)或中小企業(yè)貸款，因為他們感到發(fā)放貸款的風(fēng)險與收益不對稱。1998年以來，為擴大內(nèi)需，刺激民間投資增長，政府陸續(xù)出臺了一系列有關(guān)政策，其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”，各個國有銀行先后成立了中小企業(yè)部，同時為鼓勵銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜，政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運行過程中的諸多矛盾以及民營企業(yè)本身一些固有的缺陷，使銀行對其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問題，實施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業(yè)，目前為了解決國有企業(yè)的困難，促進(jìn)其機制的轉(zhuǎn)換，要求股票市場要優(yōu)先服務(wù)于國有大中型企業(yè)，為國有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對十分狹小，且市場進(jìn)入門檻高。《公司法》規(guī)定，股份有限公司申請上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利，上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模都較小，產(chǎn)業(yè)層次低，與國家對企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離，客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國上市公司中非國有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險投資機制。風(fēng)險投資是一種將資金投向風(fēng)險較大，具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動。美國IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險投資業(yè)在美國興起，極大地支持了計算機等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國的民營企業(yè)經(jīng)過二十年的迅速發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過程，一批高科技民營企業(yè)正處在起步和成長階段，需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機制予以扶持，其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險投資機制。而目前我國對風(fēng)險投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機制是投資增加→經(jīng)濟(jì)回升→股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實。

2.2消費

在我們前面的論述中，已經(jīng)表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達(dá)到14.2%的罕見高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢，到2000年，回落了6.2個百分點。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長率同時出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長率回落11.3個百分點是主要因素。二是回落持續(xù)的時間比以往任何一個周期都長，而且目前仍無明<