內容提要：到2005年9月底，中國（包括內地和香港）已超過日本首次成為世界外匯儲備第一大國。本文首先運用數據分析了我國外匯儲備存在過剩的現象，并對適度外匯儲備規模進行了估計；然后對我國目前外匯儲備運用中存在的問題進行了分析；最后對如何化解我國激增的外匯儲備以及過剩外匯儲備的運用的出路問題提出了一系列的建議。

關鍵詞：外匯儲備 過剩運用

一、我國外匯儲備的迅速增長及其過剩

我國外匯儲備自1996年末首次突破1000億美元、僅次于日本居世界第二位以來，就一直是迅速增加的趨勢。2004年末，我國外匯儲備達6099億美元，比上年末增加2066億美元，增幅達50.5%。至2005年9月末，國家外匯儲備余額為7690億美元，同比增長49.5%。中國內地的外匯儲備加上同期（9月底）香港金管局公布的官方外匯儲備資產1228億美元，共計達到8918億美元。與9月底日本外匯儲備為8435.6億美元相比，到2005年9月底，中國（包括內地和香港）已實實在在超過日本首次成為世界外匯儲備第一大國。考慮到外貿進出口順差劇增的因素，市場普遍預測2005年外匯儲備增加將不少于2000億美元。如此，這將是我國連續第三年外匯儲備增加額超千億美元。

表１ 中國自1996年以來的外匯儲備額單位：億美元

中國外匯儲備迅速增加的主要原因，首先是國際收支的明顯改善。90年代后期特別是新世紀以來，以出口的迅速增加為基礎，中國貿易收支和經常收支都是連年黑字的局面。2000-2004年，經常收支黑字中國合計為1392億美元，其中2003年達459億美元。其次，是來自發達國家的資本流入增加。2000－2004年中國共引進外商直接投資2545億美元，在發展中國家中首屈一指。

外匯儲備充裕，有利于增強我國的國際清償能力，維護國家和企業的對外信譽，提高海內外對中國經濟和中國貨幣的信心。也有利于應對突發事件，防范金融風險，維護國家安全。然而，巨額的外匯儲備對資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。盡管大量的外匯儲備為金融安全增加了保險系數，增強了我國經濟的國際信用度，但另一方面卻也導致了高成本、低效率占用人民幣資源。外匯儲備作為中央銀行的對外資產，是用人民幣在銀行間外匯市場上購買的，外匯儲備的增加勢必占用央行人民幣資產，如7690億美元的外匯儲備，就將占用相當于近6.2萬億元的人民幣貨幣資產。大量的資產占用，會影響到經濟的貨幣投入、貨幣傳導及實體經濟投資等方面對資金的需求，影響到資源配置的高效率。

從2004年末外匯儲備占當年GDP的比重看，中國高達37.2%，超過了世界平均的9%，大大高于美國的0.7%和歐盟各國的3.2%。從2004年末外匯儲備相當于當年月均進口額的倍率看，中國高達13.1個月，大大超過了世界公認的3個月左右的水平。從2003年末外匯儲備相當于短期債務的倍率看，與亞洲金融危機前的1996年末相比，中國超過了1倍以上，高達5.85倍，即都處于還債有余的狀況。從上述幾個比例數據來看，中國的外匯儲備存在過剩的現象。

由于資源的稀缺性，做任何事都是有"機會成本"的，因此，經濟生活中存在一個"帕累托最優"的境界。一國持有外匯儲備也不是越多越好，有一個度的界限。一個國家外匯儲備水平究竟應該以多少為宜，并不存在一個現成的理論模式推導出的確切的衡量標準。特別是由于各個國家的實際情況不同、發展階段不同、市場經濟發展與對外經濟交往的程度不同，因此對外匯儲備的要求也各不相同，外匯儲備水平差異很大。

從理論上說，一個國家外匯需求要考慮的主要因素是：進口付匯、外商投資回報、償還外債、維持匯率穩定的外匯平準基金及特殊需要的外匯需求。進口付匯需求，傳統理論認為保持三個月進口支付需要，現在的觀點認為，對發展中國家來說，由于其貨幣不是國際儲備貨幣成員，外匯儲備往往不具備可替代性，具有明顯剛性特征，因此建議應適當放寬，我國可以考慮保持四個月的進口支付需要，即國際儲備與進口的比率為33%。外商投資回報，國外投資者一般希望有10%以上的投資回報率，我們考慮按照15%的比例預留外匯儲備。償還外債的外匯需求，根據國際經驗，應保持外匯余額的10%的外匯儲備，此外再保持年度外匯儲備10%左右的外匯平準基金和特殊需要。根據以上思路，我們得出以下公式：

R=R1+R2 (1)

(1)式中，R為外匯儲備總量，R1為適度外匯儲備量，R2為超額外匯儲備。

其中，R1=33%W+10%X+15%Y+Z(2)

(2)式中，W為年度進口額；X為年度外債余額；Ｙ為年度實際用外資總額；Ｚ為外匯平準基金及特殊需要額（10%R）。

R2= R- R1（3）

按以上表達式，我們可以推算出近年來我國適度外匯儲備規模及超額儲備情況。見表2

單位：億美元

以上數據表明，我國2001年以前也存在超額外匯儲備現象，但是問題并不十分嚴重，從2002年開始三年來，我國超額外匯儲備加速，從上述數據分析可以推測出我國外匯儲備的適度規模應控制在2700億美元左右。

二、我國外匯儲備的運用

世界各國的外匯儲備既不能放在抽屜和柜子里，也不能存款于國內的銀行，投資于國內的有價證券，而只能存款于外國銀行〔包括本國的境外銀行和國內的外資銀行〕或購買外國的國債等有價證券。由于國債等有價證券流動性強、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發行的國債等有價證券。由于美國是世界第一經濟大國，上世紀90年代又出現了長期經濟繁榮，因此在美國財政赤字擴大、國債發行增加的情況下，各國都不約而同地把其外匯儲備的相當部分用于了對美國國債的投資。根據美國政府公布的數據，2000－2004年，中國對美國國債的持有額由603億美元增加到1938億美元，增加2.21倍，所占比重中國由5.9%提高到10.0%。鑒于世界各國持有美國國債的60.6%是公共部門持有，因此，中國用外匯儲備購買的美國國債，目前至少在1170億美元以上。

然而，中國外匯儲備大量購買美國國債等的對美投資，就未必是一種比國內運用收益高的有效運用，有時甚至低于國內運用的收益。上世紀90年代中期以前，因兩位數通貨膨脹的影響，中國利率一直高于美國，1998年出現通貨緊縮傾向后利率雖然明顯下降，與美國相比也所低無幾，2001－2003年又比美國高1－2個百分點，2004年也基本與美國持平。在這種情況下，之所以明知對美運用收益不高還年復一年地大量購買美國國債等，就是因國內沒有運用的對象。即使收益低也比閑置不用、沒有任何收益強，僅此而已。這樣一來，其實是中國把本來應該享受的本國和區域內風險投資的利潤，以一種貼息的方式轉讓給了美國。

中國在將大量的外匯儲備投資于美國的同時，國內卻存在資金短缺的問題。中國自90年代以來一直是發展中國家中利用外資最多的國家。1979－2004年，中國累計利用外資總額達7436億美元，其中外商直接投資5621億美元。可見，中國是在資本不足、大量輸入資本的情況下大量儲備外匯并用以對外間接投資的。從中美兩國的投資關系看，2004年末美國對華直接投資累計共為480億美元，只相當于中國購買美國國債的1/4。如果考慮中國在美國金融機構的存款和購買的其他有價證券，則中國對美國的資本純輸出至少在2000億美元以上或更多。

然而，中國1938億美元購買美國國債的間接投資，能否比美國對華480億美元的直接投資獲得更多的收益，這也是一個不能不認真思考的問題。美國對華直接投資給中國帶來了必要的資金和先進的技術，這是沒有疑義的。但另一方面，中國以改善投資環境為中心，付出了允許美國企業享受各種優惠、控制企業經營權、開拓和占領中國市場等方面的代價，并由此產生了國家安全方面的隱患。相比之下，中國政府購買美國政府的國債，除了固定的利息收入以外，可說是什么也沒有得到。更令人擔憂的是，伴隨中國持有美國國債等美元資產的迅速增加，就像現在日本最害怕美元貶值一樣，中國也越來越害怕美元貶值了。

三、過剩外匯儲備運用的出路

由于我國外匯儲備迅速增長，很多人對如何化解我國激增的外匯儲備問題提出了建議。筆者認為目前采取以下幾種措施應該比較有效。

1.適時增加黃金儲備份額

近三年來，在我國外匯儲備迅速增長和人民幣升值壓力加大的同時，我國的黃金儲備變動不大。我國的黃金儲備在2002年末為600噸，約為1929萬盎司，如果按照2004年12月2日亞洲現貨現金報收455.25美元/盎司黃金的高位價格計算，約合87.82億美元，僅占我國2004年末外匯儲備6099.38億美元的1.44%，這種狀況和發達國家美國的56.7%，意大利的47.8%， 法國的47%，德國的37.6%大相徑庭，所以黃金儲備在我國國際儲備中所占的份額是非常低的，這種狀況和一個發展中大國地位極不相稱。

針對我國國際儲備中黃金儲備份額過低的問題，有專家提出在國際儲備中應保持8%到10%的黃金儲備。此方案是可行的，因為在金價穩中有升的情況下，黃金是一種有效的儲備保值手段，不僅有利于抑制外匯儲備縮水，而且更有利于減輕人民幣升值的壓力。如果按照此比例計算，我國的黃金儲備量應控制在3750-4680噸之間。按照455.25美元/盎司黃金的高價格計算，約為550-688億美元，也就是說目前我國的超額外匯儲備完全能滿足這個比例。但是為了實現這一基本目標，我國應靈活調整國家金、銀的收放政策。

2.擴大企業支配外匯的自主權

貿易收支、