論文關鍵詞：資本結構；融資方；公司治理 論文摘要：本文以某發電集明為例，通過一些財務指標對該公司資本結構、融資方式及其與公司治理的關系進行分析，進而擴展到整個電力行業的資奉結構分析，通過分析目前電力行業資本結構存在的問題，提出電力行業資本結構優化的對策和思路。 我國的電力需求隨著國民經濟穩步增長而保持快速增長。近幾年以來，全國缺電現象日益嚴重，國家對電力行業的投資力度加大。由于電力行業屬于資金密集型行業，其發展需要大量的資金，國資、民資、外資競相進入電力市場。目前，我國日益壯大的資本市場為電力行業的融資需求提供了一個較好的基礎。電力行業企業資本結構的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力行業企業的可持續發展。因此，對電力行業企業的資本結構進行分析具有現實意義。現以某發電集團作為分析對象，從理論上和實務上對該類公司的資本結構展開論述，并提出相應結論。 一、該發電集團簡介 該發電集團是國內五大發電集團之一，集團及其附屬公司擁有多家子公司以及合營企業、聯營企業。而根據證監會的分類，該發電集團為電力、蒸汽、熱水的生產和供應業。主營業務是建設、經營電廠，銷售電力、熱力;電力設備的檢修與調試;電力技術服務。 二、企業財務狀況分析 財務狀況是對公司經營成果和管理水平的直接反映，下面我們對該發電企業財務進行詳細分析，主要對該企業的成長能力、營運能力、盈利能力、償債能力進行分析。據此有助于提出該企業臺理的資本結構。 1.成長能力分析 成長能力相關的指標注要有:主營業務收人增長率、凈利潤率增長率、總資產增長率、凈資產增一長率等，其公式如下。 主營業務收人增長率=(本期二仁營業務收人一上期主營業務收入)/上期主營業務收人 凈利潤增長率=(本期凈利潤一上期凈利潤)/上期凈利潤 總資產增長率=本年總資產增長額/年初資產總額 凈資產增長率=本年凈資產增長額/年初凈資產額

以該發電集團2008年年報相關報表的數據為基礎來看一下這些指標的情況。2008年企業業績保持了持續增長勢頭，全年實現營業收人368.36億元，同比增長12.20%;凈利潤達6.16億元，同比下降86.01%;至2008年12月31日，總資產達1572.8億元，同比增長29.43%;凈資產達305.50億元，同比降低10 . I 6% 0 2009年前三季度，實現營業收人357億元，比上年同期增長30%;實現投資收益3.1億元，比上年同期下降3%;實現營業利潤21.3億、歸屬于上市公司的凈利潤10.3億元，實現扭虧為盈。從公司在建項目看，隨著常規電源的逐步投產，以及水電、風電、核電項目裝機容量的加大，公司發電規模將進一步擴大、電源結構將持續優化;2009年以來，國內火電經營環境有所改善，同時公司投資的煤炭項目已逐步投產，煤炭自給率不斷上升，有效緩解了成本壓力。在此影響下，2009年上半年，公司收人、盈利及獲現能力較2008年顯著改善。該企業成長性一般，而且近兩年的凈利潤情況不是十分理想，由于該發電集團一煤礦的貢獻投資收益低于預期，煤炭結算價格有所上調，水電廠受制于來水產能低于預期等因素的綜合影響，致使業績低于預期水平。應該注意其規模是否有適度擴張的可能，否則將面臨行業領先者的巨大競爭壓力。 2.營運能力分析 與企業營運能力相關的指標主要有總資產周轉率、凈資產周轉率、應收賬款周轉率等，其計算公式如下: 總資產周轉率=主營業務收人凈額/平均資產總額 凈資產周轉率=主營業務收人凈額/平均凈資產總額 應收賬款周轉率=營業收人凈額/平均應收賬款余額 存貨周轉率(次數)=主營業務成本/平均存貨

通過表2可以看出，企業總資產周轉率有略微下降的趨黔，這是由于主營業務收人的增幅小于總資產的增幅，主要是對子公司的投資(固定資產和在建工程增加)以及往來款，此外，現金增加也是其中的一個重要原因。而應收賬款周轉率有上升趨勢，應加強應收賬款的管理，對賒銷條件或付款期加以控制，加強銷售政策的管理，以便給企業提供更多的流動資金來提高企業的營運能力。存貨周轉速度是衡量企業經營效率的重要指標，而該發電企業由于存貨增長的幅度高于收人，因此存貨周轉率略微下降。 3.盈利能力分析 反映盈利能力的主要指標有凈資產收益率、總資產收益率、凈利潤率、毛利率等指標，其計算公式如下: 凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產 總資產收益率=凈利潤/總資產平均余額 凈利潤率=凈利潤/主營業務收入

從表3中可以看出企業的盈利能力指標2006~ 2008年呈下降趨勢，主要是由于營業成本的上升(2007年，該發電集團的煤炭成本上漲超過10%，導致業績稍顯遜色，但是根據2009年的最新數據，2009年上半年，公司主營業務突出，盈利能力較強，現金獲取能力強。公司實現營業收人206.84億元，經營活動凈現金流59.21億元，初步統計數據顯示，2009年公司及子公司累計完成發電量比去年同期增長11.98%;扭轉了上半年發電量和上網電量負增長的不利局面。但是存在規模和效益不同步，其主要影響因素包括燃料價格猛漲、電力價格被“管死”而形成能源價格“堰塞湖”以及電力需求大幅度下降等來自電力行業外部的因素。此外，目前公司發電資產中火電比例仍較高，對電煤依賴程度大，電煤價格的波動對公司的盈利能力將產生較大影響。此外，國內用電需求放緩也將對火電機組的設備利用小時數形成較大壓力。內生發展將是主要動力。自建裝機、推進煤炭項目開發、積極推進煤化工業務仍是公司推動內生發展的三個方向。我國目前己基本停止對煤化工項目的審批隨著全球經濟復蘇范圍和程度的擴大，2010年試車的煤化工項目將面臨較好的推出時機，而煤炭自給率的提高和參股煤炭投資收益的加大將大幅提升公司盈利能力。 4.償債能力分析 分析企業的償債能力指標主要有資產負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數等，其計算公式如下: 資產負債率=負債總額/資產凈值 流動比率=流動資產/流動負債 根據表4中的數據說明該發電集團資產負債率在時間橫軸上呈現穩步上升的高負債率趨勢，從財務學的角度來說，一般認為我國理想化的資產負債率是40%左右。上市公司略微偏高些，但上市公司資產負債率一般也不超過50% 。該發電集團高負債率的原因主要是因為公司因為擴大規模和提高固定資產投資力度，短中長期借款均有一定幅度的增長，說明公司充分利用銀行信貸和商業信用，融資渠道比較順暢，也反映了公司強勁的發展勢頭。但是，公司具有較高的負債率使得融資工資面臨嚴峻的缺口，高負債率使得財務費用壓縮公司的盈利空間，進一步增加其經營壓力。一般來說，流動比率保持在2:1左右，速動比率保持在1:1左右表示企業具有較好的短期償債能力，而該發電集團的流動比率和速動比率都低于1(見圖1)，而利息保障倍數也較小(見圖2)，說明企業短期償債能力存在比較嚴重的問題。而公司近幾年持續快速擴張，債務上升較快;未來一定時期公司還將繼續維持較大投資規模，債務規模預討一將進一步加大，債務壓力仍將維持較高水平。因此，企業提高償債能力是一件迫在眉睫的事情。而2009年該公司重啟股權融資，償債能力預計有所改善。公司計劃于2009年非公開發行7億股A股，將有效補充公司建設資金，增強公司的償債能力。

三、資本結構分析 1.當前我國電力行業上市資本結構分析 根據閨華紅和李行在《電力行業上市公司資本結構分析》中統計的截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共50余家企業的數據表明，我國電力行業上市公司在進行融資選擇時，傾向于外源融資，其融資額占總融資額的63.31%，其中負債融資又占絕大比重，比重高達73.24%，股權融資僅占26.76%;內源融資中以折舊融資為主，其比重為 74.78%，而保留盈余占比僅為25.22%。這一統計數據表 明，我國電力行業上市公司總體呈現出“負債有限的外源 融資主導，折舊融資為主的內源融資輔助”的融資結構格局。可見，從融資增量注人的角度來看，我國電力行業上 市公司并未表現出我國經濟界所流行的股權融資偏好，相反卻具有明顯的負債融資傾向。

2.該發電集團資本結構分析 該發電集團基本與我國電力行業的資本結構呈現一致性的狀態。高負債率表示其債務融資占了外源融資的主要部分。高負債率的主要原因如下:第一，盈利能力下降導致負債進一步提高;第二，經濟的高增長要求企業規模的擴張，推動了資產負債率的上升;第三，固定資產折舊方式僵化，非負債稅盾效應不足;第四，該發電集團的內部公司治理結構仍存在一定缺陷。公司債券融資比重小，其債務類型結構的構成主要是銀行借款，比重高達70%左右，其中相當一部分是擔保借款，其次為商業信用融資。這使得融資類型結構明顯失衡，債券融資這一有效融資形式尚未被良好利用。同時根據負債的期限，負債可分為長期負債和短期負債，由于電力建設規模大，回收期長、資金需求大等特點，在債務融資期限構成中，該發電集團傾向于長期負債以降低財務風險。但是不得不提到，電力企業固定資產率較高，平均在57.43%，因此增長的長期負債多為抵押借款，這與電力行業特征有關。故從一定程度上說，該發電集團的債務期限結構略顯失衡。 股權適度集中有利于提高公司治理，進而對股權結構中國有股比重較大公司業績產生正面影響。從該發電集團整體來看，股權結構以國家通過電力集團公司間接持股為主。由于國有股權的弊端，“所有者缺位”、“一股獨大”、“內部人控制”等現象的存在嚴重削弱了所有者與經營者之間的制衡機制和有效的激勵與監控機制，導致公司治理的低效率，從而對公司業績造成負面影響。因此，應從量上有選擇地將國家股轉化為法人股，適當降低國有股份比重，形成以法人股為主導的股權結構。法人股在中國的上市公司的治理結構中發揮著積極的作用，它是上市公司經營管理的“積極監督者”，更加關注公司績效的提高。在既定的制度框架下，資本結構是企業財務治理結構的基礎和依據，企業財務治理結構是資本結構的體現和反映;資本結構的選擇在很大程度上決定著企業財務治理效率的高低。股東和債權人如何在企業治理中發揮作用，是研究資本結構在企業財務治理中作用的關鍵。從這個意義上講，資本結構對企業財務治理結構的形成有著重要影響，并在很大程度上決定了企業財務治理的范圍及效率。根據我國國情，中國電力企業規模擴張較快，而效益和競爭能力的提升卻很慢，甚至由于外部環境變化而下降。一方面，高負債表明公司治理存在一定缺陷，另一方面，公司治理的不足是導致高負債的一個重要原因之一。 股利政策是反映公司質量的較有價值的標志。該發電集團主要采取現金股利和股票股利形式的股利分配方式。股利政策屬于穩定的股利政策。其中以現金支付的方式為主，公司只有在2006年采取了轉增股的方式。2008年該發電集團基本每股收益為0.07，公司的每股收益和凈資產收益率呈下降趨勢，公司的盈余和現金支付能力降低，不足以滿足企業的需求，因此企業融資需求強烈。其2006一2009年股利政策見表5。

四、電力行業資本結構優化的對策和思路 以該發電集團為典型，現總結我國電力行業資本結構優化的對策和思路如下。 電力改革使電力企業面臨不斷的挑戰和機遇。一方面，競價上網導致未來電價逐漸下調，將使企業凈利潤逐漸減少，給電力企業增大經營壓力:另一方面，廠網公開將為電力企業提供收購、租賃和資產重組的機會，也給電力上市公司提供了擴張的機遇。面對改革的深化，電力公司只有開闊思路，抓住機會，才能獲得可持續發展。這必然要求電力公司根據自身所處主客觀條件的變化不斷調整資本結構，使之趨于優化。資本結構優化是一項長期而復雜的過程，電力上市公司在實際運營過程中應遵循如下思路來優化資本結構。企業根據資本結構優化模型，人為設定一個符合自身企業實際情況的期望收益率，計算出相應的次優資本結構區間—比較分析現階段企業資產負債率水平與模型計算出的次優資本結構區間之間的差異，制定相應恰當的資本結構調整策略—系統分析影響企業自身資本結構的因素，在宏觀政策等未發生改變的情況下，對影響資本結構的諸多因素進行調整—優化股權結構，提高公司治理效率。 1.合理選擇融資來源，動態優化資本結構 融資方式多元化。融資比例協調化資金的合理組合，可以實現籌資成本較低，財務風險較小。我國電力行業上市公司整體負債水平較高，財務風險較大;而股權融資比重較小，債券融資、融資租賃等形式尚未被絕大部分上市公司采用。所以電力上市公司應借鑒國外先進電力企業融資方式上的成功經驗，廣泛嘗試債券融資、租賃等多種融資形式，降低對銀行貸款的絕對依賴，調整負債融資類型結構使之趨于合理。在新項目的融資上，多考慮項目融資、發行股票等形式，協調融資比例，實現融資方式的多元化。 資本結構彈性化。我國電力上市公司資本結構受主客觀不可控因素的影響，加之電力行業運營資金周期性、季節性的特征，具有易變性，在財務管理中要特別注意保證資本結構具有彈性，以及時調整資本結構使其達到次優狀態。這就要求在考慮融資結構時，要采取靈活的融資方式，比如保持一定的短期負債融資、發行可轉換債券等，以備資本結構調整之需。 2.采取恰當的資本結構調整策略 資本結構調整不可能一次性、剛性的完成，而是需要采取多種策略，逐步使之優化。資本結構調整要充分考慮資本結構的形成過程，既要對存量進行調整，解決資本結構基數的問題，也要從增量、減量的角度，逐步調整負債權益類型和比重。目前我國電力行業整體的負債比率較大，負債主要來源于銀行。效益較差的電力上市公司可以考慮債轉股的方式，巧妙、合法地轉變銀行債權人的身份，從存量上調整負債權益比使其趨于次優資本結構。 3.針對影響資本結構的公司特征因素采取相應措施優化資本結構 第一，合理控制公司規模擴張，發揮規模效應。我國電力行業上市公司規模大小不一，然而在社會用電需求不斷上升的背景下，各上市公司紛紛爭上項目，擴大裝機容量和發電規模。通常，電力上市公司裝機容量、發電規模越大，信息不對稱程度越低，公司更容易獲得債務融資;另一方面，規模效應的存在也促使上市公司不斷提高裝機容量，在內源融資不足的情況下，資產負債率不斷提高。從我國電力上市公司整體的規模擴張情況來看，存在盲目爭上項目的現象，公司規模效應沒有得到充分發揮。這些上市公司應該充分預測新項目的投資收益狀況，使公司保持合理的成長速度，確保規模效應得到有效發揮。 第二，“開源節流”，提高上市公司盈利能力。我國電力上市公司應高度重視提高自身盈利能力，強化其對資金需求的“造血”功能。由于傳統投融資體制的不完善，銀行始終是電力上市公司的最大債權人，上市公司的資產負債率水平一直居高不下。隨著電煤價格的上漲和競價上網的政策實施，我國電力上市公司盈利能力普遍受到影響。內源融資能力不足必然導致巨大融資需求向公司外部尋求滿足。資本結構優化問題若想得到根本性解決，必然要求上市公司采取多種途徑提高盈利能力。而目前狀況下，成本上升幅度大于電價上升幅度，致使企業獲利空間越來越小。電力企業如不實施多元化經營，拓展利潤空間，而是固守傳統發電業務，加之內部成本控制方面又得不到很好的改善，則盈利能力的繼續下降必然加劇負債水平的提高，而背離資本結構優化的目標。 4.扶正所有者和經營者態度，強化其進行資本結構優化的意識 所有者和經營者態度是之前所述影響公司資本結構的非量化因素中唯一可進行操作的，進而對資本結構產生積極影響的因素。作為國有基礎產業的所有者和經營者，其所持的對控制權和風險的態度，在極大程度上決定了融資決策傾向于負債融資，而相對弱化對權益資金的融資欲望。雖然負債的財務風險要高于權益資金，但電力行業上市公司的所有者和經營者仍然不斷大額舉債，而對資本市場的利用程度遠低于其對銀行貸款的依賴程度。電力企業要持續發展，要追求企業價值最大化，就不可避免地需要具備資本結構優化的意識，在長期的資本運營過程中，不斷調整融資結構、融資類型趨于優化，趨于企業價值最大化目標的實現。 此外，電力行業還應積極探索融資方式、充分利用外資，不斷優化股權結構，加強公司治理。不斷優化企業的資本結構以提高企業的經營績效。