關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資歷史立法政策

美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，也是當(dāng)今世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最為發(fā)達(dá)、相關(guān)法律制度最為完備的國(guó)家。本文將對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的歷史發(fā)展作一宏觀考察，并以此說(shuō)明立法與政府政策的扶持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的重要性。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的萌芽與早期發(fā)展階段———AR＆D的示范效應(yīng)和1958年《小企業(yè)投資公司法》的重要性（1970年前）

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的起源時(shí)間，不同學(xué)者有不同的看法。有的學(xué)者認(rèn)為：“早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，美國(guó)的財(cái)團(tuán)就將資金投向于鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)等領(lǐng)域，成為風(fēng)險(xiǎn)投資的雛型。1924年IBM公司的成立，是風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的典型案例。”①也有的學(xué)者認(rèn)為：“美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的起源可追溯到20世紀(jì)20—30年代，當(dāng)時(shí)某些富裕的家族和個(gè)人投資者向他們認(rèn)為較有發(fā)展前途的一些新辦公司提供啟動(dòng)資金。如美國(guó)東方航空公司、施樂(lè)公司和IBM公司等，都是當(dāng)時(shí)富有投資者投資過(guò)的企業(yè)。”②盡管如此，風(fēng)險(xiǎn)投資界和學(xué)界普遍認(rèn)為，1946年在馬薩諸塞州波士頓成立的美國(guó)研究發(fā)展公司（AmericanResearchandDevelop mentCorp.，AR＆D）是現(xiàn)代意義上專(zhuān)業(yè)化與制度化的風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始的標(biāo)志，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑。

AR＆D的發(fā)起人是弗蘭德斯和多里奧特，他們和AR＆D的其他創(chuàng)始人都是經(jīng)驗(yàn)豐富、享有盛名的杰出人才，他們具備技術(shù)、管理、財(cái)務(wù)、法律等各個(gè)方面的知識(shí)和能力。在當(dāng)時(shí)美國(guó)的英格蘭地區(qū)，紡織業(yè)和傳統(tǒng)機(jī)械制造業(yè)出現(xiàn)了大面積的虧損，從而使該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)處于衰退之中。弗蘭德斯和多里奧特經(jīng)過(guò)調(diào)查分析后認(rèn)為，該地區(qū)經(jīng)濟(jì)困境產(chǎn)生的原因有兩個(gè)：老工業(yè)的虧損和新興工業(yè)的缺乏。他們發(fā)現(xiàn)，盡管該地區(qū)及周?chē)泻芏嘀拇髮W(xué)，如麻省理工學(xué)院（MIT，MassachusettsInstituteofTechnology）等，擁有巨大的技術(shù)和人才資源，但由于對(duì)新辦企業(yè)投資不足，以及缺乏優(yōu)秀的有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)管理人才，導(dǎo)致該地區(qū)新辦企業(yè)成長(zhǎng)艱難。AR＆D就是在這種歷史背景下誕生的。基于發(fā)起人的共同認(rèn)識(shí)，AR＆D的宗旨是：募集資金；支持和促進(jìn)該地區(qū)的科研成果向消費(fèi)者所能接受的市場(chǎng)產(chǎn)品的盡快轉(zhuǎn)化。不言而喻其投資對(duì)象是那些科技型的新興企業(yè)。由于AR＆D的宗旨和對(duì)投資對(duì)象的選擇當(dāng)時(shí)不為大多數(shù)公眾接受，并且處于當(dāng)時(shí)股市低迷的大背景下，該公司想在公開(kāi)股票市場(chǎng)上籌集500萬(wàn)美元資金的目的沒(méi)有達(dá)到。但是由于創(chuàng)始人的聲譽(yù)和杰出才能，該公司還是籌到了350萬(wàn)美元。從1946年AR＆D成立到1951年，AR＆D的業(yè)績(jī)不佳，股票一直在低位徘徊。這是因?yàn)樗且粋€(gè)全新理念的投資公司，很難被公眾接受，并且其管理層也在不斷地摸索管理方法，積累投資經(jīng)驗(yàn)。從1951年底開(kāi)始，AR＆D所投資的公司開(kāi)始贏利，AR＆D公司漸漸受到投資業(yè)的矚目。

AR＆D的成功開(kāi)啟了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的大門(mén)，面向既有巨大成長(zhǎng)潛力、又有很高失敗風(fēng)險(xiǎn)的新興高科技企業(yè)的投資從此成為廣大投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。AR＆D成為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的示范和鼻祖。

在AR＆D成立后，美國(guó)的一些富裕家族也開(kāi)始創(chuàng)設(shè)私人基金，向有增長(zhǎng)潛力的中小新興企業(yè)投資，但畢竟這種私人基金解決不了廣大中小新興企業(yè)的資本需求的困難，資本的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)資本的需求。很多中小企業(yè)因此而被迫關(guān)閉，許多發(fā)明和創(chuàng)新也無(wú)法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力。正是認(rèn)識(shí)到這種困難，美國(guó)國(guó)會(huì)于1958年通過(guò)了《小企業(yè)投資公司法》（SmallBusinessInvestmentCompaniesAct），此法創(chuàng)立了小企業(yè)投資公司這種新的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式。

《小企業(yè)投資公司法》授權(quán)聯(lián)邦政府設(shè)立小企業(yè)管理局（SmallBusi nessAdministration，SBA），經(jīng)小企業(yè)管理局審查和核準(zhǔn)許可的小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompanies，SBICs）可以享受稅收優(yōu)惠和政府優(yōu)惠貸款，如SBIC的發(fā)起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款。但SBIC只能為小型的職工人數(shù)不超過(guò)500人的獨(dú)立企業(yè)提供資本，在投資的企業(yè)規(guī)模、投資行業(yè)、投資時(shí)間以及對(duì)所投企業(yè)擁有的控制權(quán)等方面要受到一定的限制，如它們不能永久地控制任何小企業(yè)，也不能與其他的小企業(yè)投資公司聯(lián)合起來(lái)控制一家企業(yè)。盡管如此，小企業(yè)投資公司的投資決策、經(jīng)營(yíng)管理等都由自己決定。有了《小企業(yè)投資公司法》規(guī)定的多項(xiàng)優(yōu)惠條件，小企業(yè)投資公司在該法頒行之后就紛紛設(shè)立起來(lái)。據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局的統(tǒng)計(jì)，在1958年到1963年之間，有692家小企業(yè)投資公司成立，它們管理著4.64億美元的資金。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在相關(guān)的法律扶持下迅速發(fā)展起來(lái)。但是，許多的小企業(yè)投資公司在設(shè)立后運(yùn)營(yíng)不久就破產(chǎn)倒閉了。在1966年至1967年一年的時(shí)間內(nèi)就有232家小企業(yè)投資公司宣布破產(chǎn)。③其原因在于小企業(yè)投資公司的設(shè)置存在著一些制度上的缺陷，許多小企業(yè)投資公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、多困難的小企業(yè)的投資缺少心理上和管理行為上的準(zhǔn)備。小企業(yè)投資公司受挫的具體原因有：第一，整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)狀況不景氣；第二，它們?nèi)狈?jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)金融家和高質(zhì)量的投資管理者；第三，它們吸引的資本主要來(lái)自于個(gè)人投資者而非機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者往往對(duì)股市的漲跌過(guò)于敏感、投資期限不愿太長(zhǎng)等弱點(diǎn)；第四，許多小企業(yè)投資公司得到政府的優(yōu)惠待遇后沒(méi)有將資本投向新興的高科技企業(yè)，而是投向成熟的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，違背了立法的宗旨和目的；第五，政府提供的貸款期限較短，不能滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期股權(quán)性質(zhì)要求。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的低谷與調(diào)整時(shí)期（20世紀(jì)70年代）

有限合伙這一風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式在20世紀(jì)70年代進(jìn)行了有益的探索和嘗試。與公開(kāi)上市的風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比，有限合伙制不受1940年美國(guó)投資法的約束。有限合伙可以向普通合伙人提供與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)，從而吸引了大量有企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和投融資經(jīng)驗(yàn)的精英投身于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。有限合伙制由于有著內(nèi)在的管理和制度優(yōu)勢(shì)，從而吸引了大量的資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)。從1969年到1973年，有29家風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙成立，總?cè)谫Y額達(dá)3.76億美元，平均每個(gè)有限合伙管理的風(fēng)險(xiǎn)資本達(dá)到近1300萬(wàn)美元。這與小企業(yè)投資公司平均不足100萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)資本相比，在資本規(guī)模上已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)影響最大的法律變革是1978年美國(guó)勞工部對(duì)《雇員退休收入保障法》（EnploymentRetirementIncomeSecurityAct，ERISA）中“謹(jǐn)慎人”（prudentman）規(guī)則解釋的決定。所謂“謹(jǐn)慎人”規(guī)則是指以養(yǎng)老基金投資時(shí)必須基于一個(gè)謹(jǐn)慎人的判斷，即投資的風(fēng)險(xiǎn)必須控制在相當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)。根據(jù)以前對(duì)此規(guī)則的解釋?zhuān)B(yǎng)老基金是不能投資于新興小企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)投資公司的。1978年9月勞工部對(duì)“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的重新解釋是，只要不危及整個(gè)養(yǎng)老基金的投資組合，養(yǎng)老基金是可以投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的。1979年6月勞工部的這個(gè)決定開(kāi)始生效，小企業(yè)股票和新股發(fā)行市場(chǎng)立即活躍起來(lái)，養(yǎng)老基金為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了巨大的資本來(lái)源。自此，養(yǎng)老基金成為風(fēng)險(xiǎn)資本的最大的提供者。

總體來(lái)看，70年代的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起伏很大。既有整體經(jīng)濟(jì)不景氣、資本收益稅率提高等不利因素，又有全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)成立、Nas daq開(kāi)始運(yùn)行、資本收益稅率下調(diào)、勞工部對(duì)《雇員退休收入保障法》“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的有利解釋等利好因素，這些不利因素與有利因素的交織造成了美國(guó)20世紀(jì)70年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)波浪起伏發(fā)展的獨(dú)特現(xiàn)象。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的振興與萎縮階段（20世紀(jì)80年代）

1.稅收方面。1981年，資本收益稅率從28%進(jìn)一步下調(diào)到20%.1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)又頒發(fā)了《稅收改革法》，規(guī)定滿(mǎn)足條件的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資額的60%免征收益稅，其余40%減半課稅。1981年的《股票期權(quán)鼓勵(lì)法》又重新允許采用以股票期權(quán)作為酬金的做法，并規(guī)定在實(shí)行股票期權(quán)時(shí)不征稅，只有在股票賣(mài)出后實(shí)行了價(jià)差收益時(shí)才征稅。

2.1980年《小企業(yè)投資促進(jìn)法》。1980年的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，將符合有關(guān)規(guī)定要求的風(fēng)險(xiǎn)投資公司視為“企業(yè)發(fā)展公司”，以突破投資者人數(shù)超過(guò)14人就必須按投資顧問(wèn)注冊(cè)并運(yùn)作的法律限制。這樣，一流的風(fēng)險(xiǎn)投資家又紛紛回到投資者人數(shù)較多的大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從而保證了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的人才資源。

3.1982年《小企業(yè)發(fā)展法》。該法規(guī)定，年研究開(kāi)發(fā)經(jīng)費(fèi)超過(guò)1億美元的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)都要實(shí)施“小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃”（SmallBusinessInno vationandResearch），每年得撥出其研究經(jīng)費(fèi)的1.25%用于支持新興小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

上述立法及相關(guān)政策的變化，以及70年代投入的風(fēng)險(xiǎn)資本在80年代初期所產(chǎn)生的巨額回報(bào)④，計(jì)算機(jī)、生物技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生、電子和數(shù)據(jù)通訊等行業(yè)的迅猛發(fā)展，使得美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在20世紀(jì)80年代有了巨大的發(fā)展。在20世紀(jì)70年代中期，美國(guó)每年的風(fēng)險(xiǎn)資本流入量只有5000萬(wàn)美元，到1980年為10億美元，1982年為20億美元，1983年超過(guò)了40億美元，到1989年美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本總額達(dá)334億美元。

風(fēng)險(xiǎn)資本的大幅增長(zhǎng)使美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)生了一些變化：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資的重心發(fā)生了偏移，投資的主要對(duì)象從起步期企業(yè)轉(zhuǎn)向發(fā)展型的趨向成熟的企業(yè)。第二，風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者，即投資者發(fā)生了很大的變化。在1978年美國(guó)勞工部對(duì)“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的解釋生效后，以養(yǎng)老基金為主流的機(jī)構(gòu)投資者成為風(fēng)險(xiǎn)資本的主要供應(yīng)者。1978年個(gè)人投資者提供的風(fēng)險(xiǎn)資本占整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本總額的32%，到1988年萎縮到只占8%，而機(jī)構(gòu)投資者從1978年的15%上升到1988年的46%.第三，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化程度加深。以前的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般都規(guī)模偏小，其投資理念、投資對(duì)象、投資規(guī)模大體相似，80年<