內容提要：當前，美國經濟正面臨三大風險的威脅，這三大風險分別是巨額的“雙赤字”及持續增長的債務、能源價格的大幅波動以及美國當前愈演愈烈的次級債務危機。這些風險將導致美國經濟的下滑及美元的貶值，同時也會導致中國外貿出口增速減慢，以及給中國經濟帶來過多流動性的負面影響。 關鍵詞：美國經濟風險經常項目逆差次級債務危機

與歐洲，日本及許多第三世界國家相比，近年來的美國經濟真可謂孤身突進、獨領風騷，不僅創下了自身戰后最長的連續增長紀錄，更在以高新技術為主導的“新經濟”領域把競爭對手遠遠地甩在了后面。雖然在本世紀初由于新經濟泡沫的破滅，美國經濟經歷了短暫的衰退，但是經過3年的調整，美國經濟又步入了增長的軌道，從2003－2007年上半年，美國經濟增長平均保持在3.5％左右，顯示出了良好的發展勢頭。但是，在這種強勁增長的背后，美國經濟正面臨一系列嚴峻的挑戰和威脅。這些挑戰和威脅包括財政赤字，儲蓄不足、過度消費、貿易逆差、過度的國際負債融資等，使美國經濟前進的步伐變得逐漸艱難。縱觀美國經濟，我們認為美國經濟當前正面臨著三大風險：巨額的“雙赤字”及持續增長的債務、能源價格的大幅波動以及美國當前正愈演愈烈的次級債務危機。能否解決好這三大風險，直接關系到美國未來經濟的走勢，同時由于中美之間緊密的經濟聯系，這也會對中國的經濟產生很大的影響。本文將對美國經濟的三大風險及對中美經濟的影響進行深入的分析。 一、美國經濟潛在的最大風險：巨額的“雙赤字”及持續增長的債務 美國經濟目前面臨的最大風險就是美國巨額的“雙赤字”及持續增長的債務。從90年代中期開始，美國的經常賬戶逆差逐漸擴大，并且經常賬戶逆差占GDP的比重也逐漸擴大(見表1)，2007年僅前10個月，美國的經常賬戶逆差就已達到了GDP的6.4％。

另外，美國從2001年開始有財政赤字，到2004年已達到4130億美元，占GDP的3.5％，高于歐盟制定的3％的一般預算赤字水平，雖然在隨后的財年逐漸下降，尤其在2007財年更是降到了1628億美元，達到了五年來的最低值。但是，受美國經濟增長放慢的影響，2008財年開始，財政赤字又開始猛增，僅2008財年的前兩個月(即2007年10月和11月)就達到了1568億美元，與上一財年同期相比，增長了25.6％(見表2)。并且，一些經濟學濟學家認為，受經濟增長放緩影響，美國政府稅收增幅將會有所下降，加上伊拉克和阿富汗戰爭開支擴大，美國政府的財政赤字在未來有可能繼續增加。 美國政府的財政赤字一定程度上刺激了居民消費，帶動了美國經濟的增長，但同時也使美國債臺高筑，并且相當部分財政赤字需要通過外債彌補，增加了國際金融風險。同時，赤字財政拉動的內需部分也轉化成貿易赤字。這一系列問題導致的結果就是美國現有的外債總額已達到了13萬億美元，而且增長速度驚人——每15個月增長1萬億美元。隨著持有大量美元外匯資產的各國央行逐步轉向投資其它實物資產，相對日元等其它貨幣，美元價格將開始走低。并且，隨著近年來利率的不斷上升，美國為其負債所支付的利息也隨之攀升，其結果導致美國向國外支付的利息已超過其投資利潤。在2005年，美國對外投資凈收益是113億美元，而到了2006財年，美國的海外投資凈收益卻降到了－73億美元，在2007財年，更是降到了－106億美元，這在美國過去幾十年的歷史上還是第一次。

當前針對美國的這種失衡的經濟模式是否能夠持續，一直有著不同的意見。我們認為，美國的這種失衡的經濟模式在短期內是可以維持的，但從長期來看則是不可持續的，必須進行深刻的調整。根據國際貨幣基金組織的估計，如果美國經常項目逆差維持在GDP的5％以上，那么美國對外凈負債在未來10年將達到GDP的50％，未來25年將超過GDP的100％。一旦持有美元資產的風險累積到一定程度，國際資本流動將會出現逆轉，那么，美國向其他國家輸出美元，其他國家再將獲得的美元重新投資到美國的資本市場這一失衡中的平衡模式將會被打破，隨之而來的將是國際資本對美元的大量拋售及美元的惡性貶值，經常賬戶失衡將會以美元危機的形式在短期內被迫強制糾正，那么美國經濟將會陷入通貨緊縮和經濟大幅衰退的深淵。 美國當然也意識到了這一問題，因此美國對貿易逆差和預算赤字的調整也是不可避免的。美國在調整過程中最擔心的就是美元的被動惡性貶值，這將會直接導致美國經濟的大幅衰退和國際資本對美元的信心喪失。美聯儲(FED)持續的加息政策很大一部分的原因也正是為了吸引更多的美元投入到美國的資本市場，“無論美聯儲如何花言巧語，美元利率的提高更多的是為了防止外國中央銀行出售美國國庫券等以億美元標價的資產，而不是為了反通脹”(亨利·C．K．劉)。 但是，如今美國的失衡情況已經非常嚴重，并且狀況持續惡化，國際市場上對美元的信心也大不如前，同時美元也開始出現貶值的傾向，另外，美國又出現了資本凈流出的現象，2007年8月，僅此一個月，美國就資本凈流出1630億美元。這一消息使美元走勢更加疲軟，導致美元兌日元出現了更大的跌幅。當然，無論是美國，還是世界上的其他國家，尤其是歐元區和日本，也包括亞洲其他國家，都會努力避免美元惡性貶值，都會致力于美元的漸進調整，可是盡管如此，美國還是處在風險的浪尖上，國際市場上現在對美國的經濟已經非常的敏感，任何較大的沖擊，都可能造成惡性的連鎖反映，導致美國經濟陷入災難的泥潭。 二、美國經濟潛在的突發風險：能源價格的大幅波動 美國經濟第二個主要的風險來自于能源價格的高漲。國際原油價格自2003年下半年以來開始迅速大幅上漲，在2007年11月曾達到了98美元一桶，雖然其后價格時有波動，但是從目前來看，世界原油市場價格依然不明朗，仍有價格大幅上升的可能。截至2007年，世界石油探明儲量約12080×108bbl，儲采比為40年。世界石油資源在未來的10年間是能夠滿足世界經濟發展需要的。但是，從1980年以來的情況看，探明儲量出現了十分明顯的增長放緩的趨勢。從1980～1989年的10年問，世界石油明儲量上升了46.1％，而1990～2007年的18年，該指標僅上升了約20％。特別是從20世紀90年代開始，新的石油探明儲量銳減，首次出現了探明量低于消耗量的情況。同時，世界石油儲產比也出現下降的趨勢(見表3)。1985～1995年世界原油儲采比從36.7上升至41.3，此后出現下降，特別是最近幾年，幾乎每年都有小幅下降。2003年為41.0，2004年和2005年分別降至40.8和40.6，而2006年底更是達到了40.0。探明

儲量增幅放緩不可避免地會引起市場對未來石油供應形勢的悲觀預期。 另外，近年來，由于石油開發投資不足，作為石油供給主體的OPEC的剩余產能一直呈下降趨勢。1985年OPEC剩余產能曾高達1000×104bbl/d，而2007年已減少至大約180×104bbl/d，僅相當于世界石油需求的約2％(見圖4)。剩余產能的下降對原油和成品油市場價格都會產生重要影響。缺乏剩余產能的緩沖，任何政治、氣候和技術原因造成的供給和需求波動都會在價格上更強烈地反映出來，油價波動的頻率和幅度都會上升。

最后，還有一個更大的風險為石油價格的大幅上揚埋下了隱患，即美國與伊朗關系緊張局勢進一步加劇。目前國際各界對美伊關系惡化趨勢的影響，似乎都還停留在上次伊拉克戰爭對石油價格的影響認識層面，這種觀點具有較大的片面性。因為伊拉克在波斯灣以北，距霍爾木茲海峽有900公里之遙，且波斯灣寬250公里，伊拉克想封鎖國際石油通道是不可能的。但伊朗不同，因為它瀕臨霍爾木茲海峽，而且該海峽的通航寬度十分有限，封鎖起來并非難事，所以伊拉克戰爭只能影響油價，而伊朗戰爭卻可能鎖住世界60％的石油供給，這個差別我們必須注意到。如果石油供給大幅度減少，那么石油價格必將暴漲，并且會導致世界石油供給的嚴重不足，對世界經濟必然產生極大的影響。同時對美國經濟也會產生很大的沖擊，將會使本已困難重重的美國經濟陷入更大的危機。 三、美國經濟當前最緊迫的風險：愈演愈烈的次級債務危機 美國經濟的最后一個大風險，也是當前美國面臨的最緊迫的風險就是美國愈演愈烈的次級債務危機。次級債務危機在美國國內出現了持續惡化的態勢，美林和花旗最近分別爆出了79億美元和65億美元的巨額虧損，兩家機構的CEO也相繼離職。盡管美聯儲在2007年9月和10月分別將聯邦基金利率調低50個基點和25個基點，但這除了加劇美元貶值幅度外，似乎依舊難挽美國整體經濟下跌之頹勢。然而，隨著次貸問題的不斷暴露，人們才逐步感到次貸問題不是個簡單的不良貸款問題。時至今日，各界對次貸總規模究竟有多大仍存在較大分歧，但據美國權威機構估計，自從美國金融體系推出次貸這一住宅貸款模式后到次貸問題暴露，總額應在兩萬億美元上下。據美國政府和權威機構的估算，次貸壞賬總額大體占次貸總額的15％左右，即3000億美元。就美國經濟規模而言，這并不是一個能夠拖垮整體經濟的數字。但問題嚴重性在于，次貸對美國經濟的其他領域已經形成并將繼續形成多米諾骨牌效應。 針對本輪美國次級債務危機的前景，國際經濟學界存在兩種截然相反的觀點，一種觀點認為本次危機不會給美國造成太大的危機，他們的理由是目前美國經濟增長強勁，國內公司的能力有所增強，資產負債表非常健康，公司沒有到債券市場進行融資的強烈需要，因此，此次危機對美國經濟的影響將會是非常有限的。來自投資銀行的經濟學家大多持這種觀點。另一種與之相對的觀點認為本次危機將會給美國經濟帶來巨大的沖擊，并且這場危機將會變得深重和丑陋(Roubini，2007)，美國經濟經濟會因為資金價格上漲而陷入衰退(謝國忠，2007)，并且發達國家央行的緊急注資行為將會催生下一個資產泡沫(斯蒂芬·羅奇，2007)。美聯儲主席伯南克也表示，房地產市場的萎靡將很可能嚴重拖累當前季度和明年初美國經濟的增長，目前信貸市場危機對更廣泛經濟層面的最終影響還不確定，為此，美聯儲將密切關注經濟中的重要信號。(伯南克2007) 美國次級債務危機的前景目前來看還不是特別明朗，因為在未來的時間里，很多問題都可能對這次危機的走向產生較大的影響。但是這次危機，至少在以下幾方面將會給美國經濟帶來很大的負面影響，這種影響主要通過兩個渠道施加于美國，一個渠道是通過影響消費，另一個渠道是通過影響金融市場。 眾所周知，美國經濟是消費拉動型經濟，消費萎縮將會給美國經濟帶來很大的沖擊，美國近年來的經濟增長很大一部分是由美國的高消費帶動的，消費日益成為美國經濟強勁增長的動力。而自1995年美國生成資產經濟以來，居民實際可支配收入的累計增長額僅占消費支出累計增長額的85％，二者之間的缺口由資產泡沫產生的財富效應來填補，首先是股票泡沫，而后是房地產泡沫，尤其是后者，其財富效應對于支撐近年來的消費需求起到了巨大的作用。2004－2005年間，居民實際消費年均增長3.7％，而同期個人實際可支配收入年均僅增長2.4％。與此同時，美國的房地產價值不斷膨脹，支撐了消費者從中提取購買力。據美聯儲計算，2006年上半年以來，以年利率計算，居民提取的抵押資產價值超過了7000億美元，這足以有力地刺激消費需求。過去5年間，在房價不斷攀升的情況下，這種財富效應對于消費需求年增長率的貢獻度至少是0.5個百分點。然而，如今房價的下滑，將會使住房財富效應對于消費增長的貢獻度迅速降為零，如果美國居民重新開始增加儲蓄，其貢獻度甚至會降為負值。另外，房地產泡沫破裂還會導致建筑業降溫，而建筑業下滑還會通過乘數效應影響相關行業的增長與就業，從而使經濟惡化局面雪上加霜。 另外，受此次債務危機的影響，美國金融市場出現了相當大的信用緊縮。由于次級貸款被貸出去后，銀行等相關金融機構即把這些貸款資金打包變成投資產品推向了股市。購買含有次貸投資產品的機構有美國乃至國際上的各種企業或機構，也有眾多的政府機構。如今，當次貸壞賬暴露出來后，所有持有次貸金融產品的機構或企業，由于分不清自己持有的是否是不良次貸，都爭先恐后拋售其與次貸有關的金融產品，從而形成美國金融市場一波又一波的振蕩，房地產企業的股票大幅下跌自不必說，次貸公司的紛紛倒閉也早在人們的預料之中。由于次貸危機已蔓延到了美國乃至國際銀行金融業內，使得像花旗集團這樣的頂尖金融機構，也要在2007年11月注銷與信貸相關的150億美元損失。由于次貸的根源是貸款發放出了漏洞，美國會等監管部門紛紛要求就此追究相關機構乃至個人的責任。這加劇了銀行等金融機構發放貸款的謹慎行為，從而在美國資本市場上形成信用短缺。信用短缺對一些公司的貸款造成了很大影響，現在很多美國私募基金收購上市公司，都是靠發債進行，但次貸危機出現之后，該市場已經基本停滯，換言之，市場上已經沒有錢支持這些并購活動了。目前已經宣布的收購規模已經達到2000多億美元，按照正常程序，私募基金就要發債融資完成收購。但現在看來，這2000多億美元的并購交易因信貸市場惡化已經無法完成。同時，受次按危機影響更大的還包括信用卡債務市場。目前，該市場規模已經過13000億美元，由于美國信用卡債務通常也是打包成證券化產品，并且對美國的消費很重要，這部分資產此前的增長接近20％，但如果這一部分債也發不去的話，那么勢必會進一步影響美國的消費，使本已艱難的美國經濟狀況更加窘迫。

最后，還有一點需要指出的是，美國次貸申請通常采用的方法是“2－18”制度，即次貸的前兩年是按照固定利率收取，今后的18年是按照浮動利率收取。比如，貸款人若是2005年10月借的按揭貸款，那么到2007年10月份固定利率就到期，對他們而言，也許之前只需要付4％的按揭利率，但固定息口結束之后，可能突然浮動到8％：若是2006年6月份借人的按揭貸款，那么則在2008年6月才進入浮動利率。在今后的兩年內，會不斷有人從固定息口走向浮動利率，若利率環境惡化，那么這部分按揭貸款就很有可能變成壞賬。換句話說，只有到2008年年底的時候，我們才能知道次貸的“窟窿”會有多大。 四、對中美經濟的影響 (一)對美國經濟的影響 美國經濟所面臨的這三大風險的直接后果是導致了美國經濟的下滑和美元的貶值。一方面，次貸危機刺破了美國的房產泡沫，導致了美國房地產市場的萎靡，由于房地產投資在美國投資中占有重要比重，同時房地產價值上升的“財富效應”也是過去幾年支撐美國消費持續高漲的一個很重要的因素。因此，房地產市場陷入停滯，將會從消費和投資兩個方面對美國經濟產生負面影響。另一方面，石油價格的高漲也將會提高企業的生產成本，同時也會打擊消費者的積極性。這兩個因素將導致美國經濟的下滑。 另外，美國長期以來的“雙赤字”，再加上次貸危機對美國金融系統所造成的打擊，使得美元匯率面臨很大的貶值壓力。美聯儲連續兩次降息更是雪上加霜，美元在過去三個月中對所有16種主要貨幣的匯率全線下跌。美元貶值使得資金流出美國的速度加快，各國央行紛紛減持美國國債，美國出現多年以來的首次資金凈流出。這將進一步加劇美元的貶值速度。 (二)對中國經濟的影響 中國對美國經濟的依賴性比較大，因此，美國經濟的任何風吹草動都將會對中國經濟產生影響，中國受到的影響最主要在以下兩個方面： (1)中國的外貿增長將受到沖擊 美國經濟的下滑，將會導致以美國為主要目標市場的中國外貿企業的定單不斷縮水，并且，這種情況已經開始顯現。據中國海關數據顯示，我國自2007年8月以來雖然貿易順差不斷創高，但是對美出口的增速減緩。10月份我國對美出口量達210億美元，低于9月份的213.9億美元。數據同時顯示。1至10月我對美出口同比增長15.5％，而這一數據1至9月為15.8％，1至8月為16.7％，增速明顯放緩。另外，美國自2005年轉入連續的負儲蓄以來，在經歷了26個月后，2007年6月份已經開始出現了首次居民正儲蓄率，雖然6月當月只有0.6％，但是，隨著次貸危機導致房價繼續深跌，今后的儲蓄率只能被提得更高，這樣就會迫使美國的居民消費支出不斷趨于減少，其結果就是美國貿易逆差的不斷收窄，從而直接引起中國貿易順差的下降。同時，在中國國內，2007年下半年直到2009年，是中國本輪投資周期內所形成的大量產能集中釋放的階段，在這一階段，國內投資需求可能顯著下降，而產品供給則會出現大幅度增長，從而改變2003年以來的總供求格局，使生產過剩矛盾顯露得更加明顯。如果正是在這個時候美國外需緊縮，就是內外需緊縮“雙碰頭”，這將會給中國的外貿帶來嚴重沖擊。 (2)中國流動性過剩的狀況進一步加劇，并導致人民幣升值壓力增大 美國在經濟增長動力減弱的情況下將會采取放松銀根的貨幣政策，當前，聯邦基金利率已經下降到4.5％，而且還有可能進一步下降。美元利率下降，伴之以中國利率趨升，將會大大收窄中美息差，從而導致對中國的投機成本不斷下降，這無疑會增加進入中國的投機資金。同時，由于息差構成匯率決定的重要因素，息差的收窄，導致更多熱錢涌入，將進一步加重人民幣升值的壓力。