【摘要】本文從美國金融海嘯的形成過程進行分析，認為這場金融海嘯的實質是虛擬經濟與實體經濟的關系失調，最后探討了金融海嘯對金融工具及其公允價值計量的影響。 【關鍵詞】金融海嘯;金融工具;虛擬經濟;實體經濟 一、美國金融海嘯的形成與實質 美國當前的金融海嘯，始于2006年出現、2007年2月首次披露的次級貸款危機。次貸危機的產生，是由于瘋狂追求高額利潤的資本主義的痼疾，在監管缺位的情況下無限制地運用杠桿化，資產證券化過度，衍生金融工具過分膨脹，最終致使虛擬經濟與實體經濟的關系失調，這是此場金融海嘯的實質。 美國的多數居民一貫超前消費、寅吃卯糧。因此在美國，向銀行抵押貸款、 貸款買房是非常普遍的現象。不過，原本只有收入可觀且穩定的居民才可以貸款，但10年前，美國房市一片大好，在正常的房貸得到滿足以后，投資銀行及金融機構為了增加利息收入，擴大消費群體，又再次降低貸款的條件，擴大貸款的范圍，向信用等級達不到標準和收入不穩定的一族發放抵押貸款。為使次級貸款者有能力還款，推出了一系列的優惠政策，包括零首付、利率優惠(前期固定利率，后期浮動利率或是提供一定的低利率優惠期)等。貸款公司成功開拓了次級貸款市場，但因為次貸風險較高，于是找來投行(高盛、摩根、雷曼兄弟等)分擔風險。在格林斯潘主持美聯儲期間，一再降息，致使房貸資金充裕，購房需求愈增，房價上漲，房地產升值。持有房產者對其房產增值部分，再次申請增加抵押貸款，這部分漲價增值抵押貸款的風險較大，信用等級低，與之相對稱，金融機構也就提高它的風險收益的預期，提高它的利息率。其利率曾高達10%—12%，比普通抵押貸款利率高一倍。投資銀行及金融機構為了增加、擴充它的資金來源，運用杠桿化的原理，再引入資產證券化，運用新產品債務抵押債券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，其本質就是債券，通過發行和銷售CDO債券，讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。由于CDO是以次級貸款為基礎的，風險較高，很多投資者不敢問津，于是將CDO分成優先CDO與普通CDO。發生債務危機時，優先CDO享有優先求償權，因此相對于普通CDO而言，優先CDO風險較小，很快得到市場認可。普通CDO則風險更大，主要銷售給偏好風險的對沖基金。2001年末，美國的房地產一路飆升，短短幾年就翻了一倍多，使得以次貸為基礎的優先CDO與普通CDO均市場紅火，對沖基金除按照協議從投行處購買普通CDO，更將普通CDO抵押給銀行，獲得更多的資金，加大普通CDO的購買力度。而投行為了分得利益，又從對沖基金處回購普通CDO，同時投行開發出信用違約交換(Credit Default Swap，CDS)，即在CDO中取出部分資金到保險公司投保，讓保險公司分擔風險，提高CDO的信用評級，將次貸的資本鏈進一步拉長，也使得風險級數進一步提高。 由于房價仍高漲，CDS市場銷量可觀。華爾街在CDS的基礎上又開發出一種新型基金，專門投資買入CDS的基金。 只是將基金資本分為不同的切片，其中一個部分作為Support Tranche，即在虧損時先由Support Tranche進行墊付，不足時才由其他切片依次支付。Support Tranche其本質是一種保證金。新型基金大賣，各種養老基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行也紛紛買入。新型基金大量增發，但保證金Support Tranche并沒有增加，導致基金的抗風險能力大為下降。從次貸到CDO，再到優先CDO、普通CDO、CDS、新型基金，這一系列的衍生品的創新過程，華爾街不是在遵循貸款證券化最初的分散風險的目的，而是在一味地追求高額利潤。 這些抵押貸款，還有股票、債券、金融期貨、金融期權及其他金融衍生工具等等，他們都是實體經濟的“紙質復印件”，稱之為虛擬資本，他們的運行形成了大大超過實體經濟的虛擬經濟。以2006年的估計數據為例，美國2006年的國內生產總值(GDP)為13萬億美元，而市場上流通的股票、債券、期權、期貨等的價格總額估計為400萬億美元，也就是說，虛擬經濟是實體經濟的30倍，虛擬的繁榮令人眼花繚亂。統計資料顯示，1994—2007年，美國住房抵押貸款證券化水平大幅提高。美國抵押市場全部抵押貸款的證券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%，而所有次級抵押貸款的證券化率則由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。據美聯儲統計，美國住房抵押貸款證券(MBS)規模從2000年的3.0萬億美元增長到2006年的5.83萬億美元。據國際證監會組織(IOSCO)的《次貸危機報告》，美國住房抵押貸款余額從2000年的4.8萬億美元增長到2006年的9.8萬億美元，年增13%，形成了龐大的住房抵押貸款。其中，次級貸款2003年4 000億美元，2004年突破1萬億美元，2005年增加到14 000億美元;次級抵押貸款比例從1993年開始起步發展到2005年的20%。在高度證券化的美國次級抵押貸款市場上，次級抵押貸款的呆賬和壞賬，惡化了龐大的住房抵押貸款證券(MBS)的資產池，增加了住房抵押貸款證券(MBS)收益的不確定性。抵押品贖回權的喪失率(Delinquencies)在2005—2007年短短兩年時間內激增50%。 這樣連續不斷自我膨脹的虛擬資本總有一天要達到充分飽和的狀態，泡沫太大終究會破裂的，金融資本的鏈條也就會斷裂。諸如由房產供給逐漸扭轉大于需求，房價下跌，房產及二手房賣不出去。房產抵押貸款中原先憑房產上漲增值而增加的貸款，就會難以繼續還貸。這種情況逐漸多起來，使信心不足，房地產資本鏈就會斷裂。 美國最大的金融信貸機構是“房利美(Fannie Mae)”和“房地美(Freddie Mac)”。房利美(Federal National Mortgage Association，Fanny Mae)是在1938年根據美國國會頒布的法令成立的;房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation， Freddie Mac)是1970年成立的競爭機構。他們只收購二級抵押貸款市場上的房貸資產(信貸憑證)，然后以資產證券化的方式將取得的房貸資產打包向投資人出售。他們雖然不直接提供房貸，但提升了信貸市場的流通性，使美國中低收入的家庭得到房貸。從1994年到2006年，次級房貸使900萬戶的家庭擁有自己的住房，房屋擁有率從64%上升到69%;從2002年到2005年美國房價以每年10%的升幅一路上漲，2005年上升達17%，累計漲幅超過50%，更加刺激了次級房貸市場的大發展。2005年達到6 250億美元，比較2001年擴大了5倍，到2006年，美國次級房貸高達12 210億美元。房地產市場的發展繁榮，使參與房貸的金融機構收益豐厚。在經營過程中，不斷運用金融衍生工具創新，增加信貸資源，也被社會所推崇。 必須指出的是，次貸市場及相關衍生品市場等虛擬經濟的繁榮是以實體經濟房地產的價格上漲為基石的。但是，自2005年以來，美聯儲由于對通貨膨脹的擔憂，連續17次提升基準利率，從1%到5.25%。風光了整整5年的美國房地產終于從峰頂摔下，2006、2007年跌跌不休，城市房價跌幅高達17%，最小也有11%。次級房貸的還款額因利率上調而逐步增加，低收入的不能償還貸款的家庭大增，至2007年6—8月形成沖擊市場的次級房貸危機。至2008年，比爾斯登破產、雷曼兄弟公司也被迫破產，房利美和房地美被美國政府收購，美林也被美國銀行收購，擴展為2008年的金融海嘯。