二戰結束后，日本充分發揮后發優勢、利用冷戰的國際背景，創造了經濟長期高速增長的奇跡，并迅速成為僅次于美國的世界第二經濟大國。20世紀80年代后半期至90年代初期，是日本經濟發展的轉折期。股票、房地產等資產價格異常大幅上漲并嚴重膨脹，日本泡沫經濟在此期間迅速生成并持續膨脹。但泡沫經濟的驟然破滅，不僅造成了資產急劇縮水和金融機構的不良債權迅猛增加，而且重創了日本實體經濟，致使經濟陷入停滯不前、企業大量倒閉、失業率不斷攀升、消費嚴重不足和通貨緊縮等各種矛盾相互交織的惡性循環之中。日本經濟疲軟不堪，經濟發展從巔峰跌至谷底，并陷入長期蕭條或不景氣狀態，延宕至今。

尤為嚴重的是，泡沫經濟崩潰后日本政府為刺激經濟復蘇長期實行的擴張性財政政策不但收效甚微，反而造成財政赤字不斷擴大，“鱷口效應”日益突出，主權債務持續擴張，更為眼下積重難返、風險重重的日本主權債務危機埋下禍根。國際上一般以年財政余額占GDP比重和債務總額占GDP比重兩個指標來衡量一國主權債務，觀察1985年以來日本主權債務變化情況可以發現，自泡沫經濟崩潰后日本政府長期入不敷出，年財政赤字占GDP比重不斷提高，除個別年份外，20世紀90年代中后期至今這一比重一直維持在6%左右，是國際公認安全標準的兩倍。尤其是2009年以來財政赤字急劇擴張，三年財政赤字為411萬億日元、376萬億日元和418萬億日元，占同期GDP比重分別為8.73%、7.81%和8.93%。與此同時，日本政府債務總額節節攀升，年均增長超過40萬億日元。到2011年日本債務總額接近1000萬億日元，占同期GDP比重超過200%，均創下歷史最高記錄，這意味著日本人均負擔721.6萬日元。主權債務高企導致日本乃至全球經濟都將面臨巨大風險。目前，日本成為所有發達經濟體中主權信用評級最低的國家。

日本泡沫經濟的生成與崩潰并非偶然，而是在跌宕起伏的國際形勢下，國內經濟發展中長期存在的諸多隱患在不恰當的經濟政策刺激下的大爆發。

一、日本經濟發展中的結構性問題是泡沫經濟生成的根本原因

戰后日本采取的指令性經濟計劃、行政指導、產業政策等具有濃厚政府主導色彩的“追趕戰略”，在促進經濟高速發展、實現趕超其他發達國家目標的同時，其結構性問題也日漸突出。諸如過于依賴外需、產業競爭力下滑、企業股權結構不合理等經濟發展中的結構性問題扭曲了資源的有效配置，致使實體經濟投資機會匱乏，大量資本從實體經濟中游離出來，并過度集中于泡沫行業。這成為泡沫經濟生成的根本原因。

1.過于依賴外需削弱了日本應對本幣升值的能力。面對有限的國內市場需求，日本自20世紀70年代起推行“貿易立國”戰略，以出口第一為國策，經濟向外需主導轉型。70年代末期，除個別年份外，出口對經濟增長的貢獻率一直保持在30%左右。進入80年代前半期，日本對外需的依賴程度不僅進一步上升，而且更加倚重美國市場。1983—1984年，日本對美國的出口分別占其出口總額的29.2%和35.3%。隨著日本對美國貿易順差的不斷擴大，正面臨財政赤字和貿易赤字雙重困擾的美國與日本之間的貿易摩擦也日益加劇，美國敦促日元升值。1985年9月達成的“廣場協議”迫使日元大幅升值。日元升值沉重打擊了長期依靠低成本和低價格優勢的日本出口貿易，出口總額由1985年的41.96萬億日元下降到1986年的35.29萬億日元，1987年進一步下降到33.31萬日元。傳統的出口行業如紡織、鋼鐵等發展嚴重受阻，并拖累了整個經濟發展。日元升值導致經濟蕭條的危機蔓延到整個日本。

2.產業發展目標缺失與技術創新能力不足阻礙了產業競爭力的提升。隨著經濟向國際化轉變和大部分產業進入成熟化發展階段，已經實現趕超的日本喪失了明確的產業發展目標。處在“十字路口”的日本的產業政策不再積極地、主動地尋求潛力產業、提升產業競爭力，而是消極地、被動地依賴業已成型的出口型制造業優勢，形成了“具有競爭力的‘一成產業’支撐著缺乏競爭力的‘九成產業’”的脆弱結構。與此同時，技術創新能力不足也日益成為提升產業競爭力的絆腳石。被日本產業績效委員會譽為“具有不斷增強的動態適應能力”的日本技術創新體系是建立在“引進技術”基礎之上的，而自主開發技術的依賴程度非常低。20世紀80年代，隨著總體技術水平趕超歐美國家和貿易摩擦的加劇，外來技術供給已無法滿足日本技術發展的需要。然而，薄弱的基礎研究無法支撐日本擺脫進口技術和模仿型技術發展的模式，技術創新只能集中于中、低技術水平，缺乏對高技術的開發能力。同時，擁有競爭優勢的制造技術和信息技術又因日本無法正確把握發展方向或沉醉于自有優勢而錯失創新時機，結果使自身的產業陷入絕境。

3.不合理的企業股權結構扭曲了股票價格形成機制。以主銀行制和大股東直接治理為典型特征的日本企業體系有效地彌補了戰后日本企業自有資本率嚴重不足的缺陷。然而，隨著日本企業籌資方式由早期主要依靠銀行借款的間接融資方式向以股票、債券發行為主的直接融資方式的重大轉變，這種體系下不合理的企業股權結構弊端日益明顯，嚴重扭曲了股票價格形成機制。

一方面，持股法人化趨勢不斷增強，提高了企業相互協議股價的能力。法人持股現象并非日本獨有，但日本法人持股比率自20世紀70年代以來一直保持在70%左右，是發達國家中最高的。持股法人化限制了股票自由流動，使得作為發行者的法人企業足以對股票市場形成壟斷和價格操縱。另一方面，企業相互持股結構降低了監控的必要性。日本企業持股多是以與關聯企業如供應商、銷售商建立穩定關系為目的的。據經濟企劃廳調查顯示，高達84.7%的股票投資企業以“密切子公司、關聯公司”為目的，僅15.3%是為了“短期的資金運用”。企業相互持股實質上形成了人質效應，相互持股使得各企業利益被緊緊捆綁在一起，降低了監控的必要性，進而大大增加了管理者的自主權，導致“內部人控制”，為投資方面的過度競爭大開方便之門。

二、金融改革助長了金融機構行為異化，為泡沫經濟的膨脹推波助瀾

以銀行為主體的日本傳統金融體系最大的優勢在于能將有限資金進行優化配置。然而，受經濟長期高增長、高儲蓄帶來巨額財富積累和日元不斷升值吸引大量資本流入的影響，日本國內資金在20世紀80年代初期由短缺變得充裕起來。面對企業“脫媒”傾向的加劇和主銀行制度的削弱，單純依賴大企業對銀行的貸款已很難實現銀行發展的需要，嚴格的分業經營也深深束縛銀行等金融機構在資本市場施展拳腳。與此同時，以美國為首的西方主要發達國家批評指責日本的匯率政策，要求消除金融管制、開放金融市場的呼聲不絕于耳。日本金融開放勢在必行。

1.金融自由化成為滋生泡沫經濟的溫床。在國內金融機構要求發展和國際金融資本要求開放的雙重壓力下，日本于1984年前后迅速開展了旨在實現“利率自由化”、“金融管制自由化”和“國際資本流動自由化”的金融自由化和日元國際化。然而，此番急劇的、多領域和非平衡的金融自由化使得資本市場的投資風險和信用體系風險噴薄而出。一是在寬松的金融環境下，受日元持續升值和資本市場迅猛發展的雙重刺激，日本許多銀行和非銀行金融機構，伙同國際游資等投機資本一起進入日本股市和房地產市場；二是自由化過程中的多種自由利率金融產品，為大量資金進行股票和土地投機提供便利，也為歐美以及日本企業從事金融投機創造了時機和條件；三是本已如履薄冰的金融自由化忽視了對金融機構建立有效監管和風險防范機制，這種“只破不立”的金融自由化更是加劇了金融風險的膨脹。

2.金融機構成為泡沫經濟最重要的推手。長期以來，日本政府對金融機構實施的是號稱“護衛艦隊式”的保護，由此在日本金融體系一直彌漫著“日本銀行不會倒閉”的神話。在這種過度保護的結構下，日本金融機構風險意識極為淡薄，嚴重缺乏有效監管，喪失了優勝劣汰的競爭機制，金融業內普遍存在“道德風險”。在“永不倒閉”的信心支持下，銀行等金融機構盲目擴大信貸、參與股票和房地產投資，成為泡沫經濟最重要推手。

三、政府宏觀調控政策的頻頻失誤是泡沫經濟生成和崩潰的直接誘因

20世紀80年代中期，為了應對日元升值、協調美國經濟政策，日本開始醞釀經濟由“外需主導”轉向“內需主導”的重大變革，“出口導向型的經濟增長模式已經不可持續，日本必須擴大內需”。為此，日本采取了“財政貨幣雙松”的政策組合，以期對內調整經濟增長結構，對外謀求“政治大國”地位。然而，由于金融自由化、國際化和企業經營全球化鉗住了有效的宏觀政策選擇與調整，以及政策決策者及其利益相關者利用泡沫尋租和掩蓋政治腐敗的行為，致使日本過度擴張的財政政策和長期寬松的貨幣政策非但未能實現預期，反而給本已過熱的經濟“火上澆油”，直接誘發了泡沫經濟。

1.公共投資的持續增加和稅制改革的逐步實行，極大地刺激了土地價格攀升，鼓舞了民眾參與金融投機的熱情。大規模的公共投資，尤其是都市圈改造計劃的實施，更是直接推動了城市土地價格的攀升，打造了“土地價格不會下跌”的“土地神話”。與此同時，政府還不斷調低個人所得稅稅率，甚至擬在1987年實行高達4.8萬億日元的減稅政策。在政府公共投資計劃和稅收改革的刺激下，金融機構和普通民眾紛紛跟進，土地成為投機的主要對象，地價加劇上漲。

2.應對日元升值而采取的長期寬松的貨幣政策加劇了泡沫生成和膨脹。20世紀80年代中后期，日本銀行不斷降低利率，官定基準利率從1985年的5%下調至1987年2.5%的歷史最低水平，并一直持續到1989年5月。與此同時，日本銀行大量投放貨幣，從1986年開始連續四年貨幣供應量年均增長率保持在10%左右。令日本政府始料未及的是，日本國內長期保持的低通脹并未吸收“超緩和的利率”和猛增的貨幣供應量，導致大量過剩資金游離在商品市場之外而紛紛涌入股市和房地產市場，為泡沫經濟的生成準備了資金條件。

3.“硬著陸政策”導致泡沫經濟的崩潰。面對持續火爆的股市和房地產行業，日本銀行于1989年5月突然扭轉貨幣政策方向，一再提高中央銀行貼現率，結束了維持兩年多的“超低利率”時代。隨后，日本大藏省于1990年4月實行控制不動產融資總量措施，并對銀行實行嚴格的窗口管制。同時，政府在1991年制定“地價稅”，以遏制房地產價格上漲和土地投機交易。這一系列嚴厲的財政金融緊縮政策“一舉刺破”泡沫。從1990年開始，隨著股市景氣預期逆轉，股價一路下滑，并于1992年跌至谷底。此后，由于針對土地價格的調控政策收效日漸明顯，房地產市場價格出現松動，并于整體經濟緊縮的1992年開始大幅下跌，泡沫經濟崩潰。

四、日本泡沫經濟對中國的啟示

中國目前的經濟狀況與日本泡沫經濟時期有某些類似的跡象，如房地產開發過熱、投資過熱、貨幣供給過剩和銀行不良資產過高等；尤其在深層次的發展模式和經濟結構方面也不乏相似之處。中國是否會步日本泡沫經濟的后塵，學界莫衷一是。深入剖析日本泡沫經濟生成的原因，全面比較中國與日本在社會體制和經濟結構方面的不同，借鑒經驗、吸取教訓，對于中國避免重蹈覆轍大有裨益。

1.把握經濟結構的調整時機，實現發展模式由追趕型向引領型轉變。日本高速發展時期舊的政策思想與發展模式在獲得極大成功的同時，其內在的缺陷并未引起政府足夠的重視。沉醉于經濟地位提升的日本似乎也未曾意識到大轉折時期的到來。這使得日本經濟“趕超模式”結束后，未及時地培育自主開拓發展的能力與機制，錯失了把充裕資本與技術創新、產業創新相結合的良機。這是日本泡沫經濟最深刻的教訓。

與當年日本類似的是，中國也是政府主導的投入驅動增長模式。盡管經濟實力已躍居世界第二，現階段中國仍保持著追求經濟高速增長的強大動力，但中國發展中不平衡、不協調、不可持續問題依然突出，調整經濟結構、轉變發展方式已成為中國經濟亟需解決的重大問題。尤其是面對日益復雜的國際經濟形勢，積極提高自主創新能力，加快戰略性新興產業的發展，將是實現發展模式由追趕型向引領型轉變的重要途徑。

2.循序漸進地推進金融自由化、建立健全金融監管體制。金融自由化是一把“雙刃劍”，復雜多變的國際、國內經濟形勢極易影響一國脆弱的金融系統，進而催生泡沫。尤其是現今面對動蕩不安的國際金融體系，日本過急的金融自由化告誡我們，中國的金融自由化必須循序漸進、既“破”又“立”。惟有通過深化金融體制改革，強化金融監管，才能建立一個成熟的、有開放信心的金融市場，才能形成以穩健的銀行體系為基礎的中國特色金融體系。

3.充分發揮政府對金融市場的調控作用，合理引導投資流向?，F代經濟的發展既需要市場機制的作用，也需要國家的宏觀干預。日本政府忽視了在市場機制不健全的條件下，金融市場自我調節的盲目性帶來泡沫經濟和金融危機的可能。因此，必須充分發揮政府對金融市場科學性、有效性和前瞻性的調控作用，才能在經濟處于風險狀況時充分把握其潛在發展方向，避免宏觀調控政策的失誤。與此同時，政府要合理引導投資，尤其是要密切關注容易產生泡沫經濟部門的投資。從日本的教訓來看，奢侈性的消費品和投機部門的投資，最容易出現泡沫經濟。因此，在國內工業基礎尚不堅實的背景下，政府應通過宏觀調控手段，通過政策優惠，引導投資流向亟需資金的新興產業和薄弱產業，如高科技產業、農業等等，避免大量投機性資本的產生。

4.深化稅收制度改革、穩健發展房地產市場。一是深化稅收制度改革，有效解決地方政府對“土地財政”的依賴問題。日本泡沫經濟時期，“土地本位”的融資制度極大地助長了土地泡沫的膨脹。與此相類似的情形是，中國地方政府囿于財權與事權的不匹配，對土地資源創造財富極度“依賴”。中國審計署公布的數據顯示，截至2010年底，中國地方政府債務余額達10.7萬億元，而同期中國全國土地出讓金總收入約為2.9萬億元。而在“十一五”期間，中國地方財政總收入中土地出讓收入占比從2006年的38.9%，躍至 2010年的65.9%。土地財政不僅促使中國地方政府大規模舉債，而且使得房地產存在價格剛性。與此同時，房地產稅收制度改革并不徹底，土地的取得、保有和轉讓等階段各種稅收力度明顯不及房地產價格迅猛上漲所致的獲益。地產商大肆“圈錢”、“圈地”和投資者利用信貸資金或金融杠桿進行投機炒作。一旦房地產泡沫持續累積，那么泡沫“軟著陸”的成本將急劇增大。

二是控制地價和房價上漲的預期。日本房地產市場泡沫形成的重要原因之一，就是國民對土地只漲不跌的預期。這種預期既來自于對國土資源有限的判斷，也是對未來增長空間的過度自信。一旦民眾預期形成并不斷強化，將導致大量的產業資本脫離實體經濟而涌向具有高額收益的投機市場，致使土地等房地產資產需求急劇攀升，價格大幅上漲。因此，政府必須加大保障房建設以增加供給，控制地價和房價上漲的預期。