摘要：美國(guó)次貸危機(jī)正在全世界蔓延，危機(jī)的發(fā)生有許多教訓(xùn)，但就美國(guó)金融監(jiān)管部門的職能發(fā)揮上看，在此次金融危機(jī)中并沒能很好地扮演金融監(jiān)管者的角色，美國(guó)的前車之鑒對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管部門有良多啟示。 關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融監(jiān)管；教訓(xùn) 中圖分類號(hào)：F830.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544(2009)02-0036-03 美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯還在持續(xù)中，雖然引發(fā)金融危機(jī)的原因很多，但是美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的過度放縱，是產(chǎn)生次貸危機(jī)的主要原因。正如全球知名投資人喬治·索羅斯所說：“目前的金融危機(jī)并非因?yàn)橐恍┩鈦硪蛩兀膊皇亲匀粸?zāi)害造成的，是體制‘發(fā)生了內(nèi)破裂’，放任市場(chǎng)自由發(fā)展‘點(diǎn)燃’的金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)放任金融革新，長(zhǎng)時(shí)間使利率保持在過低水平；與此同時(shí)美國(guó)監(jiān)管部門給了市場(chǎng)活動(dòng)家過多的自由，任由一個(gè)極度鋪張的信貸市場(chǎng)發(fā)展。” 一、美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控失誤 2001美國(guó)網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂后，面臨經(jīng)濟(jì)蕭條的困難局面，美聯(lián)儲(chǔ)被迫采取持續(xù)降息的政策。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5％降至1％的歷史最低水平，美聯(lián)儲(chǔ)再貸款、再貼現(xiàn)政策日益寬松。擴(kuò)張性的貨幣政策、持續(xù)降低的銀行利率降低了房地產(chǎn)及各類債券投資的機(jī)會(huì)成本，刺激了各類市場(chǎng)主體的借貸活動(dòng)。通過金融機(jī)構(gòu)的“貨幣創(chuàng)造”，出現(xiàn)了全球性的流動(dòng)性泛濫，成為推動(dòng)2002～2005年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮的重要因素。正如國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主任吳敬璉所言：“從危機(jī)產(chǎn)生的根源看，美國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低利率的過于寬松的貨幣政策，是引發(fā)這次以次貸危機(jī)為起點(diǎn)的金融危機(jī)的根本原因。這種寬松的貨幣政策還溢出美國(guó)，使得世界流動(dòng)性過剩，引起世界大量國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，石油和大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)。美國(guó)的金融危機(jī)。本質(zhì)上是房地產(chǎn)泡沫的破滅。而這引起了美國(guó)流動(dòng)性的緊縮，信貸緊張，又導(dǎo)致其他國(guó)家也受到影響。發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅。甚至一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如英國(guó)和日本房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨壓力。所有這些與美國(guó)的金融危機(jī)不無關(guān)系。” 二、美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不力 2000～2003年，美國(guó)現(xiàn)房銷售中間價(jià)上漲27.89％。2004年上漲8.9％，2005年上漲了10.4％。在房地產(chǎn)市場(chǎng)“景氣幻覺”充斥的時(shí)期，正如巴頓·比格斯所講的：“有數(shù)不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機(jī)資金折戟沉沙，這就是世界運(yùn)轉(zhuǎn)的方式。房?jī)r(jià)上漲給次貸、次貸支持債券投資帶來了豐厚回報(bào)，豐厚回報(bào)又刺激貸款銀行的次貸投放及投資機(jī)構(gòu)的次貸支持債券投資。三者循環(huán)作用，使次貸市場(chǎng)紅火萬(wàn)分，而這又加劇了人們已有的‘景氣幻覺’”。與此同時(shí)，在過去幾年里，美國(guó)房貸行業(yè)的職業(yè)準(zhǔn)則不斷下滑，對(duì)于借貸者的信用核查越來越少，房屋抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)一再降低，許多沒有收入來源的房貸者也能很容易獲得貸款，致使壞賬的比例逐步增加，持續(xù)的惡性循環(huán)制造了一個(gè)很大泡沫。 三、對(duì)資本市場(chǎng)與銀行體系的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管缺失 上世紀(jì)初，西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展步入黃金期，市場(chǎng)萬(wàn)能主義在歐美發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家盛行。這種對(duì)金融自由主義的盲目崇拜最終釀成了1929年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。1933年，美國(guó)汲取大危機(jī)的教訓(xùn)。暫時(shí)拋棄了自由主義的盲目信條，頒布了《格拉斯一斯蒂格爾法案》，建立了現(xiàn)代金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的防火墻。該法案第16節(jié)禁止商業(yè)銀行從事股票投資，限制它們作為代理人進(jìn)行證券買賣的權(quán)力，并禁止其從事證券承銷和經(jīng)營(yíng)私人公司發(fā)行的證券。這種分隔，保證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為重要的融資需求可以通過兩條相對(duì)獨(dú)立的渠道來滿足：一是商業(yè)銀行信貸，即間接融資渠道；二是資本市場(chǎng)籌資，即直接融資渠道。縱觀戰(zhàn)后美國(guó)幾次大的金融危機(jī)，分業(yè)經(jīng)營(yíng)形成的防火墻對(duì)防范危機(jī)擴(kuò)散和開展救助起到了非常關(guān)鍵的作用。但是，1988年以后，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃興起。在“金融自由化”的旗幟下，金融市場(chǎng)和商業(yè)銀行之間的防火墻被拆除，商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)和投資銀行的證券業(yè)務(wù)在“發(fā)起一分銷”等新商業(yè)模式下相互交織，風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f。美國(guó)金融體系原本相對(duì)獨(dú)立的“金融市場(chǎng)”和“銀行機(jī)構(gòu)”兩條腿。在金融自由化的推動(dòng)下，演變成“一條腿”，一旦這惟一的一條腿出現(xiàn)問題，融資功能便完全喪失，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系都陷入危機(jī)，難以自拔。 四、金融創(chuàng)新監(jiān)管沒跟上 金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，如果片面強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新，而忽視制度建設(shè)，將導(dǎo)致金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)(Risk Pricing)核心功能的失效。金融市場(chǎng)最為核心的功能是對(duì)和資本有關(guān)的“未來不確定性”進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)和公平交易。從理論上講，這種“不確定性”既包括未來金融資本收益的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。與此對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)能否正常發(fā)揮功能，也取決于能否對(duì)未來資產(chǎn)收益的變動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確的描述，并能否解決交易者中存在的“信息不對(duì)稱”問題。在過去二三十年間，雖然和產(chǎn)品相關(guān)的金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，但金融體系的制度建設(shè)恰恰在這兩個(gè)核心問題上出現(xiàn)了嚴(yán)重的缺陷。正如約翰·霍普金斯大學(xué)教授鮑泰利所言：“由于金融創(chuàng)新，大量金融衍生品進(jìn)入市場(chǎng)，而許多投資者其實(shí)并不清楚這些金融工具的風(fēng)險(xiǎn)性，這就埋下了重大隱患。” 五、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估度量工具監(jiān)管缺失 美國(guó)金融投資過度依賴數(shù)量化模型，理論假設(shè)與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，對(duì)未來的資本收益變化的預(yù)測(cè)嚴(yán)重失真。近年來，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對(duì)沖基金、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的追捧，成為度量金融風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。次貸危機(jī)中，盡管金融機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價(jià)和評(píng)級(jí)模型，但面對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格突然逆轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，模型的前提假設(shè)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致金融市場(chǎng)最核心的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過“羊群效應(yīng)”傳導(dǎo)放大風(fēng)險(xiǎn)，釀成全面性系統(tǒng)危機(jī)。正如上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授徐曉萍所說：“金融衍生品的濫用，拉長(zhǎng)了金融交易鏈條，助長(zhǎng)了投機(jī)。‘兩房’通過購(gòu)買商業(yè)銀行和房貸公司流動(dòng)性差的貸款，通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)換成債券在市場(chǎng)上發(fā)售，吸引投資銀行等金融機(jī)構(gòu)來購(gòu)買，而投資銀行利用‘精湛’的金融工程技術(shù)，再將其進(jìn)行分割、打包、組合并出售。在這個(gè)過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產(chǎn)品，從而加長(zhǎng)了金融交易的鏈條，最終以至于沒有人再去關(guān)心這些金融產(chǎn)品真正的基礎(chǔ)價(jià)值，這就進(jìn)一步助長(zhǎng)了短期投機(jī)行為的發(fā)生。” 六、對(duì)金融產(chǎn)品的信息披露監(jiān)管不足 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)近年來金融創(chuàng)新的著眼點(diǎn)不是通過增加信息透明度來降低信用風(fēng)險(xiǎn)，而是期望通過資產(chǎn)證券化等方式在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果恰恰加劇了交易者間信息不對(duì)稱的矛盾，增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融全球化的發(fā)展，各種金融產(chǎn)品可以在世界范圍內(nèi)廣泛交易，金融創(chuàng)新的結(jié)果是買賣的鏈條越拉越長(zhǎng)，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬(wàn)水千山，彼此毫不了解。例如，引發(fā)本輪危機(jī)的房屋次貸產(chǎn)品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷售等繁雜階段，整個(gè)過程設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對(duì)稱的問題非常突出。正如美國(guó)政府經(jīng)濟(jì)顧問蓋德認(rèn)為的：“我們從來都是鼓勵(lì)創(chuàng)新的，但是我們必須保證充分的監(jiān)管，對(duì)于新的產(chǎn)品必須要保證完整的披露和高度的透明，讓投資者和消費(fèi)者清楚自己買的是什么，尤其是那些復(fù)雜的金融產(chǎn)品。我們?nèi)匀还膭?lì)創(chuàng)新，因?yàn)檫@是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力，但是創(chuàng)新和監(jiān)管要保持平衡。” 七、對(duì)金融機(jī)構(gòu)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不足 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)理念的改變助長(zhǎng)了新的道德風(fēng)險(xiǎn)，過于看重短期回報(bào)的激勵(lì)機(jī)制增加了金融機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)杠桿率顯著上升。近年來，美國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行的相互兼并收購(gòu)形成了一系列巨大的“金融航母”，這些龐大的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部部門之間文化差異巨大、經(jīng)營(yíng)方式迥異。但是，隨著競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈以及金融產(chǎn)品市場(chǎng)界限的日益模糊，商業(yè)銀行越來越推崇向投行看齊的片面ROA和ROE等量化考核標(biāo)準(zhǔn)，看漲式期權(quán)類的獎(jiǎng)金激勵(lì)方式大行其道，極大地助長(zhǎng)了金融業(yè)高管層的道德風(fēng)險(xiǎn)——冒險(xiǎn)成功可獲得高額獎(jiǎng)金和紅利，失誤則無需承擔(dān)損失。這種不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)普遍追求最高收益率的經(jīng)營(yíng)模式使得不少傳統(tǒng)的商業(yè)銀行無視審慎性要求，盲目創(chuàng)新業(yè)務(wù)。 八、對(duì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管缺失 在此次美國(guó)次貸危機(jī)中，美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)、惠譽(yù)、穆爾)起到了推波助瀾的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)就是一切，全球知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更是深知這一道理。然而，我們回頭看到的卻是，美國(guó)三大評(píng)級(jí)公司2006年三季度時(shí)對(duì)75％的次級(jí)抵押貸款支持債券的評(píng)級(jí)竟是AAA，信用等級(jí)與美國(guó)中央政府發(fā)行的國(guó)債相同!另外10％的評(píng)級(jí)相當(dāng)于AA，8％為A，僅有7％被評(píng)為BBB或更低。正如國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富所說：“過于復(fù)雜的衍生工具，尤其是資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得困難，過于依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者與控制者嚴(yán)重分離，不利于風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，金融機(jī)構(gòu)多倍收縮金融資產(chǎn)，引起連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。” 針對(duì)次貸及其引起的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融組織都對(duì)危機(jī)爆發(fā)的根源和金融監(jiān)管機(jī)制的缺陷進(jìn)行了深刻的反思，并提出了一系列改進(jìn)金融監(jiān)管的建議。但從監(jiān)管制度上看，本輪次貸危機(jī)的爆發(fā)具有其必然性，真正吸取次貸危機(jī)教訓(xùn)，必須從行業(yè)宏觀變遷、機(jī)構(gòu)微觀行為、投資決策方式和監(jiān)管理念等方面對(duì)近20年國(guó)際金融變遷的歷程進(jìn)行全面反思，確切地把握其制度性根源。同時(shí)，美國(guó)次貸危機(jī)再次給我們敲響了警鐘。歐美金融自由化的步伐是否走得過快?推動(dòng)金融創(chuàng)新是否要注重與風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的配套建設(shè)?商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)之間的是否要保留必要的防火墻?目前，美國(guó)次貸危機(jī)的影響遠(yuǎn)未結(jié)束，全面吸取其教訓(xùn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)我國(guó)金融體系健康發(fā)展至關(guān)重要。杜牧說得好，“后人哀之而不能鑒之，亦將使后人復(fù)傷后人也”。我們應(yīng)該認(rèn)真反思這些在次貸危機(jī)中暴露出的根本性問題，大力推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，只有結(jié)合我國(guó)金融業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展水平和承受力，審慎推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，中國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展之路才能走得更加穩(wěn)健持久。美國(guó)的前車之鑒提醒我們，在發(fā)展金融衍生品時(shí)，必須有清醒的頭腦、有風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)、有嚴(yán)格的監(jiān)管，盲目發(fā)展的后果，必定是血的教訓(xùn)。