［摘要］文章首先對改革開放以來，我國在不同歷史時期的兩輪大規模不良資產處置背景和隨之產生的兩類不良資產處置公司―――金融資產管理公司、國有資本投資運營公司的產生進行了簡述，指出前后兩輪大規模不良資產處置的宏觀環境與市場格局的差異;其次，以市場化債轉股方式處置不良資產為例，總結了國有資本投資運營公司在處置不良資產方面的優越性;再次，從道德風險、經營風險、抵押風險三個維度，分析了現階段國有資本投資運營公司在處置不良資產方面的主要風險;最后，針對上述問題提出了四點建議，即以市場化企業經營為導向、圍繞經營目標、探索并建立科學考核機制以推進內部改革、強化相關能力，應在債轉股時爭取“先手”和“后手”以避免出現道德風險帶來的損失，需在轉股后加強對轉股企業重大事項的管控和人事話語權以減少經營風險帶來的損失，積極探索并改革資產管理與處置所涉及的有關決策流程及相關政策。

［關鍵詞］金融資產管理公司;國有資本投資運營公司;不良資產處置

長期以來，金融資產管理公司通過不良資產處置，發揮著化解金融風險、維護金融穩定、救助問題企業、金融風險的“防火墻”等重要作用。按照中共中央、國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》(中發〔2015 〕22 號)、國務院印發《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》(國發〔2015 〕63 號)中的有關要求和部署，為加快推進國有資本投資、運營公司改革試點工作，2018 年國務院又印發《關于推進國有資本投資運營公司改革試點的實施意見》(國發〔2018 〕23 號);其中明確了國有資本投資公司、運營公司改革試點的主要內容，包括功能定位、組建方式、授權機制、治理結構、運行模式及監督與約束機制等。其中，功能定位一項明確指出，國有資本投資運營公司均為在國家授權范圍內履行國有資本出資人職責的國有獨資公司，是國有資本市場化運作的專業平臺。國有資本投資公司主要以服務國家戰略、優化國有資本布局、提升產業競爭力為目標，國有資本運營公司主要以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為目標。

1 兩輪大規模不良資產處置背景和兩類不良資產處置公司產生的背景簡述

改革開放以來，隨著我國經濟發展從高速、到中高速、再到進入新常態，以及我國市場經濟體制的逐漸完善和形成、金融行業發展逐步現代化，我國不良資產的產生背景、政策背景也在不斷發生變化。自從20 世紀末亞洲金融危機爆發、我國不良資產問題逐漸暴露，我國逐步開啟了大規模不良資產處置進程;通過分析1999 年至今的不良資產相關數據發現，1999 ―2008 年，我國商業銀行不良貸款率和不良貸款余額呈現持續下降態勢，但從2012 年至今，該組數據則基本呈現持續上升態勢。綜合來看，2008 ―2012 年是劃分不良資產處置周期的分水嶺，按照時代背景和處置機構可將我國不良資產處置進程大致劃分為如下兩輪，并隨即產生了兩類不良資產處置公司。

1.1 第一輪可界定為1999 ―2008 年，以金融資產管理公司為主角，并劃分為兩個階段

第一階段在1999 ―2000 年，這一階段的主要特征是“國有銀行首輪注資+不良剝離”。1997 年年底，四大國有銀行資本充足率僅為3.5%，遠低于巴塞爾協議8%的最低要求。1999 年，國家以注資、央行再貸款形式成立了四大金融資產管理公司―――東方、華融、長城、信達，也就是常說的四大資產管理公司(AssetManagementCompanies，AMC);到2000 年8 月月底，四大AMC先后完成1.4 萬億元不良貸款的剝離與收購工作，使得四大國有銀行不良貸款率下降了超過10 個百分點。第二階段在2004 ―2008 年，這一階段的主要特征是“國有銀行股改+二次注資+不良剝離”。截至2002 年年末，四大國有商業銀行的不良貸款余額仍高達2 萬億元，不良率高達23.11%。為了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004 ―2008 年對四大行的不良貸款再次進行大規模剝離。不良貸款余額從2003 年的2.54 萬億元下降至2008 年的0.56 萬億元，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%。

1.2 第二輪可界定為2012 年至今，國有資本投資運營公司逐步落地

由于金融機構信貸資金的“資源錯配”“期限錯配”呈現全國性、多行業的分布特征，自2012 年至今，我國商業銀行不良貸款率和不良貸款余額基本上又呈現了持續上升的態勢，因經濟持續下行壓力大、產能過剩、杠桿高企帶來的新一輪不良處置現已拉開序幕。自黨的十八屆三中全會明確提出:“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本投資運營公司”以來，中共中央、國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》(中發〔2015 〕22 號)、國務院印發《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》(國發〔2015 〕63 號)等對改組組建國有資本投資運營公司提出了具體要求。2016 年中央經濟工作會議也明確提出了要加快國有資本投資運營公司試點的要求。一批資本實力厚、市場競爭力強的國有資本投資運營公司已經或即將落地，其將成為本輪資產處置進程的主角。對比第一輪不良資產處置，本輪實施機構所處司法體質更為健全、組包方式更為靈活、處置模式更加多樣化、參與競爭群體較多，回現方式大多為通過抵押物的變現或債務重組;所選擇處置資產相對優質，貸款手續相對規范、抵押物充足，但涉及民間借貸、其他債權等偏多;所處經濟周期不同，第一輪是處于我國經濟上升期，資產一直快速升值，本輪處于我國經濟發展的新常態，短期內資產價值升值空間可能較小。

2 國有資本投資運營公司在處置不良資產方面的優越性

在國有資本投資運營公司處理不良資產的過程中，展現了以市場化債轉股方式處置不良資產的優越性，下文將以市場化債轉股為例，對此進行闡述。

2.1 更具備產業再生能力

市場化債轉股基本運作模式是實施機構通過市場化選擇債權和相應被轉股企業，實施機構采用貨幣或其他方式來購買債權，從而通過債轉股取得被轉股企業股權的過程。在這一過程中，能夠使債權方解除全部或者部分資金減值風險，實施機構能夠獲得轉股企業的部分股份，被轉股企業能夠依賴獲得的資金進行不良資產的處置;更重要的是可通過這一方式來促進被轉股企業采取的有效措施以改善自身的經營狀況，從而使被轉股企業扭虧為盈、實現持續性的良好發展。

2.2 更有利于不良資產的良性剝離

不良資產處置的產業鏈上，金融資產管理公司是通過被動接收銀行和其他債權人所退出的不良資產;而國有資本投資運營公司主要是通過主動參與管理的方式帶來效益，從而進行不良資產處置。前者主要側重的是結果性導向的財務接收，通過債務重組等方式減輕資產負債表的負擔。為了盡快完成不良資產剝離的行政命令，通常以不良資產證券化方式，盤活存量金融資產，增強信貸資產的周轉效率。而后者本身就是投資性企業，具備國有背景，即同時具備效益化和公益性的雙重特點，因此更有利于不良資產的良性剝離。

2.3 有更多機會與動力參與被轉股企業的公司治理

通過市場化債轉股，國有資本投資運營公司降低了被轉股企業資產負債率和企業負擔，同時其可獲得參與被轉股企業公司治理的機會;被轉股企業負債的另類轉嫁，也使得獲得被轉股企業股份的國有資本投資運營公司擁有更多動力來參與被轉股企業的經營治理，從而有利于被轉股企業經營情況的改善。

2.4 人、資退出更加通暢

實施市場化債轉股后，國有資本投資運營公司在進行被轉股企業的人員優化和安置時，人事管理均屬于同一干部管理體系，容易形成比較便利的退出渠道;在資產管理方面，國有資本投資運營公司進行資產劃轉時不需要經過國務院國有資產監督管理委員會備案，操作成本較金融資產管理公司更低。

2.5 更有利于促進產業升級、淘汰落后產能、推動供給側結構性改革的實施

作為供給側結構性改革的重要工具，市場化債轉股與政策性債轉股最大的區別就是其市場化，通過市場來篩選有發展前景的被轉股企業。國有資本投資運營公司作為國家授權經營國有資本的公司制企業實施市場化債轉股，必然會更有利于促進產業升級、更有利于落后產能的淘汰，推動供給側結構性改革的實施。

3 國有資本投資運營公司在處置不良資產方面的風險

3.1 道德風險

實施市場化債轉股時，受益最大的是被轉股企業，因其多是暫時面臨財務困境、急需大量資金來幫助其渡過困境的企業;雖然在市場化債轉股之前，國有資本投資運營公司肯定會授權第三方獨立機構對待定轉股企業進行評估，縱然運用多重措施，也很可能在轉股企業與國有資本投資運營公司間存在信息不對稱情況。如果兩方關系不對等，可能就會引發尋租行為，極易造成道德風險，使得國有資本投資運營公司判斷失誤，從而導致資金安全性受到威脅。

3.2 經營風險

經營風險主要針對的是被轉股企業在實施債轉股后經營狀況得不到預期改善的風險，如果出現經營狀況持續得不到改善情況，很可能會衍生出其他風險。國有資本投資運營公司實施市場化債轉股，其根本目的并非取得分紅，而是通過對被轉股企業不良資產的處置、恢復經營狀況后帶來股權價值提升得到比正常情況下同等條件更高的利潤。

3.3 抵押風險

被轉股企業從商業銀行貸款，一般會采用抵押或質押的方式，當商業銀行將債權轉讓給國有資本投資運營公司進行債轉股時，隨即債權被消滅，抵押權也不復存在。如被轉股企業為改善其經營狀況，利用原抵押物再次進行融資，一旦該企業再次出現問題，國有資本投資運營公司可能面臨極高的風險。

4 國有資本投資運營公司在處置不良資產方面的建議

4.1 以市場化企業經營為導向，圍繞經營目標，探索并建

立科學考核機制，以推進內部改革、強化相關能力無論是國有資本投資公司還是國有資本運營公司，均為以市場化企業經營模式投資實業、擁有股權并通過資產經營和管理實現國有資本保值增值為其核心定位及企業經營的目標。為實現這個定位和目標:首先，國有資本投資運營公司需以市場化企業經營模式發現有轉股價值的目標企業，并通過調查分析、轉股談判等過程以合適的成本獲得被轉股企業的股權和相應的管理權;其次，需對被轉股企業中相關的資產、負債、經營等問題進行解決，從而轉變被轉股企業的經營狀況、使被轉股企業的股權或相關資產價值獲得提升;之后，以合理溢價對被轉股企業的股權或相關資產進行處置，或是對較為優質、發展潛力大的轉股企業股權進行持有以獲得分紅收益，進而實現國有資產的保值增值。同時，國有資本投資運營公司需招募和培養相關專業人才、組織建立相應的團隊，以市場化企業經營為導向，探索并建立科學考核機制，以推進內部改革、強化自身相關能力的建設，促進新一輪國有企業改革的更有效探索和嘗試，進而向實現對國有資產進行高效配置的目標邁進。

4.2 為避免道德風險帶來的損失，應在債轉股時爭取“先手”和“后手”

在進行市場化債轉股時，在債轉股企業與實施機構中通常會存在信息不對稱的情況，極易導致道德風險的出現、企業經營狀況不能得到改善，甚至出現在債轉股完成后的一段時間內再次出現債務危機、實施機構不能按計劃收回資金，致使實施機構的資金安全性受到較大威脅。那么在實施債轉股前，國有資本投資運營公司對債轉股企業進行深入、詳盡的盡職調查就顯得十分關鍵，這樣的盡職調查應不僅體現在做一次通常性的審計和評估，而且應做一次涉及資產、負債、企業投資決策機制、運轉模式、業務前景、企業發展戰略、資金計劃制訂、主要領導及核心人員等的全方位、務實的盡職調查;如在盡職調查的結果發現，在企業過往的經營活動中，存在設立的投資決策機制不科學、投資決策中有較強隨意性、運轉模式混亂、管理制度形同虛設、主營業務前景差、主要領導及核心人員能力差且德不配位現象嚴重等問題凸顯，且盡職調查結果顯示債轉股企業對所出現的問題沒有明顯改革的強烈意愿和糾正問題的可能時，應在債轉股談判時爭取主動，爭取在轉股后獲得被轉股企業更多的股份和話語權，從而使自己有能力在企業債轉股后推動被轉股企業改善上述可能出現的問題;同時，國有資本投資運營公司應對解決相關問題所要付出的成本進行盡可能全面和詳細的測算，在轉股談判時，使解決相關問題預計要付出的成本在轉股對價或轉股比例中得以體現。此所謂在債轉股時應爭取的“先手”。所謂“后手”，則避免“先手”博弈后仍發現存在因道德風險導致損失的可能時，保留可再次進行博弈的手段。國有資本投資運營公司在債轉股談判時，可與計劃債轉股企業及其股東(或實際控制人)進行協商并簽訂相應對賭協議，債轉股企業及其原股東(或原實際控制人)應拿出更多股權或抵押物作為對可能出現的道德風險損失的補償。

4.3 為減少經營風險帶來的損失，需在轉股后加強對轉股

企業重大事項的管控和人事話語權對可能面臨的經營風險，國有資本投資運營公司如欲在回購協議規定期限內實現轉股企業回購股權、滿足投資回報率要求、防止對資金鏈造成較大影響甚至斷裂，需高度重視在實施債轉股后的博弈。接收并管理一家企業，重點管理的是企業的“錢”與“人”，尤其是企業中的“人”。眾所周知，一家企業中如存在很多“蛀蟲”與“寄生蟲”，那么縱然有再好的稟賦也終將會被吃垮。如此，國有資本投資運營公司在轉股一家企業后，對其管理團隊、核心團隊的組織和建設就尤為重要。因被轉股企業的原有企業性質、管理條線、股東組成、公司章程等都有可能限制國有資本投資運營公司對企業轉股后的人事話語權，故在決定轉股前及在轉股談判中，需對此進行關注，同時對核心崗位人員進行詳盡的盡職調查，并爭取通過有關措施獲得對被轉股企業在轉股后的企業管理和核心團隊組成環節的提名權或提名否決權。

4.4 積極探索并改革資產管理、處置所涉及的有關決策流程及相關政策

國有資本投資運營公司對于所處置資產的處置周期不宜過長，以免國有資本投資運營公司成為“接包袱”的對象，甚至成為“爛攤子集中營”。國有資本投資運營公司在進行不良資產管理和處置行為時，是否要完全遵循對正常經營國有企業所制定的國有資產處置的辦法;如完全遵循，有時就要花費很大精力、很多時間和內部成本去進行低效、非主業、質量低、負擔重、落后產能資產的處置，從而在一定程度上起到遲滯問題解決、延緩資產處置進度、降低國有資本運營效率的作用。為解決這樣的問題，建議在本次國有資本投資運營公司試點中，國有資本投資運營公司及有關機構在完善國有資產監管方式、建立市場化企業經營機制的方向上，深入探索和研究，在防止利益輸送和尋租行為產生、提高資產處置進度的前提下，探尋快速對低質、無效資產處置的決策機制和以總標的進行整合優化效果進行考量的考核機制，推動制定適合對國有資本投資運營公司進行管理并使其遵循的相關國有資產管理和處置的決策流程和政策，以更大程度地提高國有資本運營效率。

5 結論

綜上所述，金融資產管理公司與國有資本投資運營公司在處置不良資產的過程中存在著諸多差異，但是總體上來說，以國有資本投資運營公司為平臺，處置不良資產的結果更有利于企業的持續性發展。本次國有資本投資運營公司試點，主要積極探索的首先是發展國有資本專業化運營和有效的投資運營模式;其次是探索國資管理部門與企業的關系、完善國有資產監管方式;最后是推進國有資本投資運營公司內部改革、探索市場化的企業經營機制。基于此，本文提出了探索并建立科學考核機制、在債轉股時爭取“先、后手”、加強對轉股企業重大事項的管控和人事話語權、積極探索并改革資產管理、處置所涉及的有關決策流程及相關政策的四條建議，希望能在國有資本投資運營公司處置不良資產和實際工作中有所幫助。

［1 ］李曉廣.國有資本投資運營公司管理機制研究［J］．中國產經，2020(2):103 －105.

［2 ］朱躍.發揮好國有資本投資運營公司的功能作用［N］．學習時報，2019 －12 －16(4)．