摘要：中國主權財富基金——中國投資公司的資產負債安排對國內銀行體系流動性以及貨幣政策有效性具有負面影響。必須改革我國外匯儲備管理體制：一是財政部應該介入外匯儲備的管理；二是賦予中央銀行更大的獨立性，自主決定購買政府債券的時機和規模，切斷外匯儲備與銀行體系流動性之間的對應關系。 關鍵詞：主權財富基金；外匯儲備；貨幣政策；獨立性 中圖分類號：F830.2文獻標識碼：A文章編號：1005－0892(2009)08－0049－07 一、引言 2001年以來，我國外匯儲備的規模急劇增加。到2008年底，我國外匯儲備余額達到1.95萬億美元。巨額的外匯儲備，一方面因人民幣升值面臨縮水風險；另一方面，其所引起的流動性過剩問題造成了通貨膨脹和資產價格泡沫并存的局面，同時也使得中央銀行貨幣政策的有效性受到明顯制約。為了提高外匯儲備的收益率，同時更為了減輕央行貨幣政策操作的壓力，作為全面深化金融體制改革的重要舉措之一，中國政府在2007年9月正式成立了自己的主權財富基金——中國投資公司，中央政府從外匯儲備中分流的外匯資產規模為2000億美元。從全球范圍來看，國際社會更關注主權財富基金的透明度以及最佳行為準則問題；歐美國家則更注重主權財富基金的投資并購對本國經濟安全的影響，以及2007年次貸危機之后主權財富基金的注資行為對全球金融市場的穩定問題而國內學術界對主權財富基金的研究尚處于起步階段，研究的重點在于中投公司的投資策略、績效評價和治理結構以及外匯儲備的二次分流方面。本文則主要從貨幣政策的視角探討以下問題：根據中投公司目前的投融資安排，中投公司能否有效分流中國巨額的外匯儲備?由此我國貨幣政策的有效性能否進一步提高?從制度設計層面分析，中國的外匯儲備管理應該做怎樣的調整? 二、主權財富基金的歷史沿革及西方國家關注的焦點問題 國際社會通常將中投公司視為中國的主權財富基金。那么什么是主權財富基金呢?通俗地講，主權財富基金被認為是由政府控制的外匯資產投資工具。最早的主權財富基金要追溯到1953年成立的科威特投資局(Kuwait Investment Board)。在此后的幾十年里，全球主權財富基金的數量緩慢增加，其中最有影響的有三家——阿布扎比投資局(Abu Dhabi InvestmentAuthority)、新加坡政府投資公司(Government ofSingapore Investment Corp)、挪威政府養老基金(Norwegian Government Pension Fund)，它們分別成立于1976年、1981年和1990年。到2000年，全球有20家左右的主權財富基金，其管理的資產達到幾千億美元的規模。21世紀以來，主權財富基金的數量和管理的資產規模快速增加，尤其是2005年以后，新成立的主權財富基金達到12家，其管理的資產總規模達到2.5萬億美元(Kimuitt，2008)。這一規模已超過對沖基金和私募基金，接近全球外匯儲備的一半。目前，阿拉伯聯合酋長國、挪威、沙特阿拉伯王國、中國、科威特、俄羅斯和新加坡是世界上主權財富基金規模最大的幾個國家。 形成這一局面的主要原因有兩點：一是近年來石油價格的飛速上漲，從1997年的每桶20美元到2008年7月的每桶147美元，這使得中東以及石油資源豐富的其他國家外匯收入快速增加；二是對于那些并不依靠資源出口的國家，也就是以中國為代表的東亞國家經常賬戶出現了大規模順差，進而累積了大量的外匯儲備；政府為提高其收益率，將部分外匯儲備劃入主權財富基金。如果說依靠石油出口的國家建立主權財富基金的目的，是出于對商品價格問題和自然資源消耗問題的考慮，那么對于東亞國家而言，其主權財富基金的建立主要和全球經濟失衡密切相關(IMF，2008)。相應地，主權財富基金主要分為兩大類：一類是由政府出口資源型商品所得形成的商品基金(commodity Funds)，其目的包括穩定財政收入、代際儲蓄以及國際收支穩定等等；另一類是非商品基金(Nan-eommodity Funds)，即部分國家因為國際收支大規模順差，導致其政府將部分外匯儲備劃轉成為獨立的主權財富基金(McCormick，2008)。IMF則將主權財富基金按照政策目的的不同，進一步分為五類 (1)穩定基金(stabilization Funds)——其主要目標是使財政預算和整個國民經濟免受某些商品價格，如石油價格的大幅度波動。 (2)儲蓄基金(savings Funds)——其主要目標旨在為子孫后代考慮，將不可再生的資產轉變為多樣化的資產組合。 (3)儲備投資公司(Reserve InvestmentCorporations)——其資產仍然被認為是儲備資產，其目的是提高儲備的回報率。 (4)發展基金(Development Funds)——其主要目標是為社會經濟項目提供資金，或者為提高本國潛在產出水平的產業政策服務。 (5)養老儲備基金(Contingent Pension ReserveFunds)——為政府資產負債表上的不確定養老負債提供資金。 在實踐中，上述目標不存在嚴格的界限，而是隨著情況的變化有所改變。如俄羅斯在2008年將其主權財富基金(穩定基金)分拆為儲備基金和國家福利基金。前者仍然用于確保俄羅斯財政預算免受石油價格急劇下跌帶來的負面影響；后者用于支持俄羅斯由于老齡化以及就業人口占比下降帶來的養老問題。 此外，某些發達國家，如法國、澳大利亞和新西蘭等國也建立了主權財富基金，其主要資金來源于社會保障資金和政府養老基金以及政府稅收和其他收入。這些基金被廣泛地投資于國內外資產領域，其目的旨在為社會保障和政府養老基金提供資金補充。從投資策略上分析，各國主權財富基金的策略各不相同。挪威政府主要集中在小規模的資產組合方面，如其股權投資通常低于被投資公司股權的10％；而新加坡的淡馬錫控股公司在國內外產業投資中，則持有大量的股份。 雖然主權財富基金并不是從20世紀90年代才出現的，然而它引起國際社會的高度關注卻是進入21世紀之后才發生的。這不僅僅因為其規模巨大，增速驚人(到2007年，其規模比2003年增加了3倍)，而且由于其運作通常較為隱秘，投資策略牽動各東道國的敏感神經(如擔心其大規模并購是否有特殊的政治目的以及是否將危及本國的經濟利益)，同時也與西方國家自由市場經濟的傳統理念以及資本從核心國向外圍國流動的傳統模式相悖，因此不少西方國家對新出現的主權財富基金報敵視的態度，由此進一步誘發投資保護主義(Hildebrand，2007)。尤其是出于地緣政治的考慮，西方國家對中國和俄羅斯的主權財富基金更加關注。

然而，2007年下半年美國次級貸款危機爆發之后，不少主權財富基金入主美國華爾街，持有不到美國金融機構非控股股份的10％。美聯儲和美國財政部對此持歡迎的態度，認為這將幫助美國金融機構渡過當前的金融動蕩。例如，科威特投資局、阿布扎比投資局和新加坡政府投資公司向花旗集團注資，每家機構所占股份均不超過5％；韓國投資公司、新加坡淡馬錫控股公司以及科威特投資局持有美林證券公司可轉換優先股；中投公司以50億美元入股摩根斯坦利公司，收購了摩根斯坦利近10％的股權。這些主權財富基金并沒有尋求對被注資金融機構的控制權，也就是說，它們既沒有派代表參加董事會，也沒有派代表直接參與其日常管理。因此，以美國為首的西方國家對主權財富基金開始改變態度，認為其可以在一定程度上實現全球金融穩定的目標；其政策重心開始轉變為通過IMF牽頭，實行多邊談判，要求主權財富基金增加透明度，主動實施最佳行為準則，并且設計出一套指標體系，如目標、投資戰略、內部治理結構等等(IMF，2008)。到2008年9月，來自26個主權財富基金的代表就一套普遍接受的原則和做法草案(Generally Accepted Principlesand Practices，GAPP)——《圣地亞哥原則》(santiagoPrinciples)初步達成一致。這是一個自愿性框架，用于指導主權財富基金執行適當的投資做法，并制定適當的治理和問責安排。 三、中投公司的資產負債安排與我國貨幣政策有效性問題 外匯資產規模達到2000億美元的中投公司于2007年9月正式掛牌成立，中央匯金投資有限責任公司(以下簡稱匯金公司)作為全資子公司整體并人中投公司。這一安排更多地是從其財務指標上考慮，即擔心其海外投資回報率不高，利用匯金公司對國有商業銀行的股權回報，提高其整體收益率。眾所周知，匯金公司作為國有獨資有限責任公司，是利用外匯儲備為國有商業銀行注資，推動其股份制改造與上市，并代表國家對所出資的重點金融企業履行出資人職責。顯然，匯金公司并不是一家普通的投資公司，而是一家具有戰略性的投資公司。這使得國際社會對其聲稱的僅僅尋求高回報的商業性投資心存疑慮。在中投公司向美國華爾街受到次貸危機沖擊的金融機構注資后，其面臨的國際社會壓力因為美國政府的態度改變而稍稍減輕。盡管如此，仍然要求中投公司采取提高透明度等一系列舉措。例如，2008年4月中投公司副總經理兼首席風險官汪建熙在香港參加瑞信亞洲投資年會時，談到中投公司的投資回報目標僅為5％或者略高。該回報率不僅低于同期的通貨膨脹率，而且比同期國內金融機構1年期貸款利率還低，這進一步引發了國內的高度關注。 如果說對上述問題的關注還集中在對中投公司本身的投資策略以及與之相關的投資收益方面，那么本文則從貨幣政策的角度，更多地關注中投公司的成立能否真正實現分流外匯儲備的目標，并由此進一步增強中國貨幣政策的有效性? 樓繼偉(2008)表示，中投公司的設立是在國內防止經濟過熱的背景下提出的，是宏觀上總需求管理的需要。根據中投公司高層披露的信息，中投公司2/3的外匯資產投資在國內，1/3的外匯資產準備投資于國外。IMF(2008)認為，主權財富基金投資于國內資產將引起一系列問題，如增加國內需求從而引發國內資產價格泡沫；同時，由于注入流動性而使得貨幣政策更加復雜。然而，IMF對此沒有作進一步的闡述。而國內學者在關注主權財富基金問題時，對中投公司資產負債的制度設計對國內貨幣政策和銀行體系流動性的影響，以及由此導致的外匯儲備管理體制(財政部與中國人民銀行之間)的相互協調等更深層次問題也論及較少。 筆者以為，迫于當前國內經濟形勢和國際政治壓力的影響，中投公司的投資組合和融資安排更多的是從自身的資產負債表出發，在很大程度上忽略了中國政府成立中投公司的初衷，即一方面提高外匯儲備的收益率；另一方面割斷外匯儲備與基礎貨幣之間的關聯，由此為貨幣政策的操作提供更大的自由度，從而控制總需求的膨脹。下面將主要探討中投公司成立及運作對我國貨幣政策的實質影響。 (一)特別國債的發行對國內銀行體系的流動性影響不大 2007年6月29日，全國人大常委會審議通過了《國務院關于提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債余額限額的議案》，最終敲定了該公司的資本金方案，即財政部準備發行特別國債1，55萬億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建中投公司的資本金來源(見表1)。 從表1可知，財政部向社會各類投資者發行的特別國債規模僅為2000億元人民幣，占1.55萬億元總發行規模的13％，其余部分通過中國農業銀行轉手，最終由中國人民銀行所持有。對于整個銀行體系的流動性來說，特別國債的發行僅實現了收縮2000億元人民幣流動性的目標。 對于中投公司而言，通過1.55萬億元特別國債籌集的資金是其資本金，而不是負債，那么中投公司是否就不應該為1.55萬億元的特別國債支付利息呢?顯然，這僅僅是基于中投公司而言的。如果將中投公司和財政部的資產負債項目合并(見表2)，從政府的角度出發，這1.55萬億元特別國債的利息支出則構成中投公司2000億美元資產對應的成本。 (二)2/3資產投向國內的制度設計將加劇國內流動性的泛濫 眾所周知，在我國當前的外匯儲備管理制度下，中國人民銀行在外匯儲備增加的同時，其向銀行體系投放的基礎貨幣也隨之增加。當中國人民銀行持有的外匯儲備劃轉給中投公司后，中投公司將2/3的外匯資產投向了國內金融企業。具體如下：中投公司在2007年用1/3的外匯儲備向中國人民銀行收購了匯金公司，而匯金公司于2003年和2005年先后向中國銀行、中國建設銀行和中國工商銀行等國內金融機構進行外匯注資；如果忽略其中的環節，就相當于中投公司向中行、建行和工行注資。中投公司還將1/3的外匯資金用于對國家開發銀行和中國農業銀行的外匯注資上。這兩部分的資金規模估計達到1340億美元左右。 對于國內金融企業而言，政府的外匯注資均發生在2003年之后，此時人民幣的升值預期顯著加大，而2005年的人民幣匯率制度改革則將這種預期變為了現實。2007年美國次貸危機的爆發，使得2008年中美利差出現反轉，這對于國內金融企業而言，接受外匯注資意味著持有匯率風險和利率風險都增加了資產。因此，為規避這雙重風險，最直接也最便利的方法就是向中國人民銀行出售外匯資本金，這將造成同一筆外匯資金的“二次結匯”。這對于國內銀行體系流動性泛濫的局面來說，無異于雪上加霜。根據中行、建行和工行三家金融機構《年報》披露的消息，它們均與匯金公司達成購買期權的協議，有權向匯金公司按照協定價格出售所注入的外匯資本金(見表3)。

表3中行、建行、工行與匯金公司簽署出售外匯資本金期權的 2007年，中行和建行都按約定價格行使了期權，其規模為405億美元及3352億元人民幣。這一規模較財政部對社會各類投資者發行的2000億元特別國債高出60％。換言之，上述制度安排在2007年使得注入銀行體系的流動性還遠大于從銀行體系收縮的流動l生規模。 2007年12月31日，匯金公司再次向國家開發銀行注資200億美元；中國農業銀行上市也需要匯金公司的注資，其規模至少在400億美元。如果國家開發銀行和中國農業銀行也采取類似的策略，筆者認為，中投公司通過匯金公司注資總額的90％左右將重新回到中國人民銀行的資產負債表上。上述操作的實質就是“二次結匯”，其結果必將導致國內銀行體系的流動性過剩問題無法從根本上得到解決。不僅如此，反倒對國內銀行體系的流動性過剩問題起到了火上澆油的負面作用。田俊榮(2006)就曾經指出，在如何使用外匯儲備的過程中必須注意兩點：第一是不能無償使用；第二是不能形成“二次結匯”。遺憾的是，匯金公司在制度設計方面恰恰形成了“二次結匯”。 由此我們也可以發現，世界各國的主權財富基金在投資組合方面幾乎都存在一個重要特征——資產主要投向國外，而不是國內。恰如2008年4月俄羅斯政府分拆后的主權財富基金——儲備基金和主權養老基金，其投資組合均在國外。如此的制度安排恰恰可以規避主權財富基金對國內銀行體系流動性的影響。且不說中投公司有2/3規模的資產投向國內將造成怎樣的負面后果，只要在制度安排方面存在這樣的設計，就表明其具有亟待改進的迫切性。 (三)當時從緊的貨幣政策效果將受到制約 從表象上分析，我國近年來銀行體系流動性過剩問題緣于貨幣當局為穩定人民幣匯率及其升值預期而采取的大規模沖銷政策。從實質上講，我國近年來貨幣政策效果事倍功半的主要原因在于1994年以來出現的貨幣政策與匯率政策的沖突(汪洋，2005)。1994年以來，我國國際收支的“雙順差”導致了外匯儲備的快速增加。進入2004年之后，外匯儲備的年增加規模達到2000億美元以上；2007年達到4619億美元；2008年達到4178億美元，外匯儲備余額達到1.95萬億美元。實際上，中國政府和銀行體系持有的外匯資產遠不止表4中的規模，如中投公司持有的2000億美元不包括在內、2008年金融機構用外匯上繳新增的存款準備金也沒有計算在內。 為了對沖外匯儲備增加導致的流動性增加，中國人民銀行采取了一系列緊縮性措施。最初是通過發行中央銀行票據的方法來收縮流動性；2006年以來，則更多地倚重提高法定存款準備金率，如2007年調整法定存款準備金率10次；2008年上半年的貨幣政策操作依然延續了這一特點，截至6月初，中國人民銀行5次上調法定存款準備金率，達到17.5％的水平。 從某種意義上講，匯金公司和中投公司的成立，其目標之一即通過分流外匯儲備，阻隔外匯儲備與國內銀行體系流動性之間的關聯。這也是與當時從緊的貨幣政策相搭配的。然而，從效果上分析，這一制度安排并沒有實現其初衷，也就是說，表面意義的分流并沒有達到真正效果，反倒由于“二次結匯”增加了貨幣當局重復注入流動性的壓力。因此，2007年以來中國人民銀行從緊貨幣政策的效果被來自中投公司資產負債制度安排的內部力量所沖抵，其結果是，這種外匯儲備管理模式走向了提高貨幣政策有效性的對立面。 四、如何實現我國外匯儲備的有效管理? 面對巨額的外匯儲備以及由此導致的銀行體系流動性泛濫問題，中國人民銀行提出了“藏匯于民”的策略。汪洋(2007)對此進行了討論，認為該政策的效果將低于預期，因為國內民眾將可能面臨利差和匯差的雙重損失而不愿持有外匯。008年人民幣匯率升值速度加快，且在中國的關鍵利率(如1年期儲蓄存款利率)已經高于美國的關鍵利率(如聯邦基金利率、3個月期國債利率)的背景下，寄希望于國內居民和企業增加對外匯資產的持有是不現實的。何帆與張明(2007)就曾經撰文談到由誰來管理中國外匯儲備的問題，他們探討了國際上外匯儲備管理的四種模式，并進一步分析了我國外匯儲備實施積極管理的三種選擇模式。 截至2008年底，我國中央銀行持有的外匯儲備達到1.95萬億美元。以任何一個標準來看，我國持有的外匯儲備都超過了其適度規模，并且已經導致了國內銀行體系的流動性過剩。如何改善我國外匯儲備的管理呢?筆者提出如下兩點思考。 (一)財政部介入外匯儲備管理是一種必然 李揚(2007)等人認為，中國外匯儲備管理體制改革的根本任務是建立全球配置資源的戰略，實現國家外匯資產持有者的分散化以及外匯資產的多元化；在確定貨幣當局“官方外匯儲備”規模的基礎上，形成“其他官方外匯資產”的融資安排。㈣從貨幣政策的角度分析，上述制度安排的實質就是使政府的外匯資產不再直接影響貨幣當局的基礎貨幣投放和銀行體系的流動性。簡言之，當前我國外匯儲備管理最迫切的任務是如何有效隔斷新增外匯儲備對國內銀行體系流動性的沖擊。何帆與張明(2007)分析了由財政部負責外匯儲備這一積極管理帶來的問題。他們認為，財政部介入外匯儲備管理將減少中央銀行的風險，而由財政部發行特別國債購買外匯儲備將改變這部分外匯資產的性質。因此，具有了財政屬性的這部分外匯資產可以直接用于國有商業銀行的注資、填補社保基金缺口等公共財政支出。同時，他們也分析了這一模式帶來的潛在問題。顯然，財政部介入外匯儲備管理將涉及到我國外匯儲備管理體制的制度框架改革問題。 在西方國家，外匯儲備管理的主導者往往是財政部，中央銀行作為財政部的代理機構，代替財政部在外匯市場上進行匯率干預；干預匯率的資金也通常來自于財政部。而我國的現實情況是，人民幣匯率政策的制定與執行和外匯儲備管理經國務院批準后，由中國人民銀行單獨處置。盡管我國的《中央銀行法》只是賦予中國人民銀行管理外匯儲備的職責，與財政部無關，但是在現階段，如果財政部不介入外匯儲備管理，同時中央政府又不放棄對人民幣匯率的干預，那么中國人民銀行就必須進入外匯市場買進外匯，由此導致的銀行體系流動性過剩問題就無法解決。如果希望流動性問題能夠從根本上得到控制，那么就必須消除人民幣匯率單邊升值的強烈預期以及大量的人民幣買盤；倘若無法實現這一點，那么就不應該由中央銀行通過注入儲備貨幣直接買進外匯，而是由財政部通過發行債券解決干預匯率時的本幣資金問題。這可以在很大程度上隔離外匯儲備對國內銀行體系流動性的沖擊，恰恰也是財政部介入外匯儲備管理最重要的理由，更是當前非常現實的一種選擇。 日本政府的方法可資借鑒。在日本，外匯儲備的管理和日元匯率政策由財務省(即財政部)負責；日本銀行則根據《日本銀行法》的規定，作為政府的銀 行，在財政部長認為有必要采取行動干預外匯市場時，按照其指示進行具體的外匯干預操作。當然，日本銀行也可以自行干預日元匯率，但此時是日本銀行基于日元匯率變化對國內通脹率產生影響的情況下。日本政府為保持日元匯率穩定，近年來頻繁在外匯市場上買人外匯，賣出日元；而日元資金由財政部通過發行政府債券來籌集(見表5)。在這個過程中，僅僅是外匯資產在財政部與公司和個人之間的調整，不涉及中央銀行注入基礎貨幣問題，因此也就不存在影響銀行體系的流動性問題。 在主觀意圖方面，我國政府對人民幣匯率的干預，非常類似于日本政府上個世紀90年代以來干預日元匯率時面臨的情況；然而其差異在于兩國政府干預本幣匯率升值過程中的實施主體不盡相同。我國主要是通過中央銀行發行超額準備金的方式來收購外匯儲備，而日本主要是通過財政部發行國債的方式來收購外匯儲備；前者影響本國銀行體系的流動性狀況，而后者不對此產生沖擊。雖然我國財政部在事后為中投公司2000億美元的資產發行過1.55萬億元的特別國債，但這僅僅占我國1.8萬億美元外匯儲備的很小一部分。現在的問題是，如何將這一臨時性的權宜安排轉變為常規性的制度安排?財政部每年買進的外匯儲備占全部外匯儲備的比重應該多大?與之相伴的特別國債的發行時間以及發行規模如何確定?這些技術上的細節問題還有待于進一步考察。 (二)賦予中央銀行更大的獨立性 如前所述，在財政部發行的1.55萬億元特別國債中，我國中央銀行買進了1.35萬億元，占比達到87％。并且均由中國農業銀行轉手之后被中國人民銀行持有。之所以出現上述局面，筆者認為，這不僅和財政部較低的發行利率有關，也與政府擔心如此巨大規模的特別國債發行對金融市場的沖擊有關。從金融機構認購的角度分析，15年期的特別國債利率僅為4.69％，比商業銀行1年期貸款利率7.47％還要低，因此金融機構的認購還可能有其他方面的原因，而且規模有限。在這種背景下，由中央銀行買進大部分的特別國債，避免發行失敗和對金融市場的沖擊是大勢所趨。然而這一操作的結果，必然是不能真正對銀行體系中的流動性產生影響。 財政部發債買進外匯儲備，僅僅是財政部與國內企業和個人之間的外匯資產重新分配，不涉及中央銀行基礎貨幣的投放(見表6)。如果中央銀行事后買進這筆外匯所對應的全部債券，最終則相當于由中央銀行買進相應規模的外匯儲備(將財政部和中央銀行資產負債表合并后的結果)，此時仍然沒有改變外匯儲備與銀行體系流動性之間的一一對應關系(這實際上就是我國目前的情況)。為了斷絕這一中間通道，政府必須賦予中央銀行充分的獨立性，即允許中央銀行在政府債券的二級市場自主選擇是否買進、何時買進以及買進的規模。這樣就切斷了外匯儲備與銀行體系流動性之間的一一對應關系，才有可能既實現政府干預本幣匯率的目標，同時又避免銀行體系流動性過剩的問題。現階段恰恰是這一點造成了我國貨幣政策與匯率政策的沖突。 五、小結 2003年以來我國外匯儲備快速增加，這不僅導致了國內銀行體系流動性的過剩，而且對如何提高外匯儲備的收益率也成為政府當局面臨的重要挑戰之一。我國政府在2007年9月正式成立了自己的主權財富基金——中國投資公司。從全球范圍來看，對主權財富基金問題研究的重點主要是從接受投資的西方國家的角度進行的，而對設立主權財富基金的國家而言，應該如何規避由此可能導致的國內銀行體系流動性過剩以及對貨幣政策的影響等一系列問題的研究較少。基于國內貨幣政策的視角，通過對中投公司資產負債表的分析，本文研究發現： 第一，財政部發行的1.55萬億元特別國債在2007年實際上只收回了2000億元的流動性，中行、建行當年出售的外匯資本金規模達到3352億元人民幣，中投公司在2007年不僅沒有減輕貨幣當局的流動性壓力，反倒是雪上加霜。 第二，中投公司2/3的資產投向國內金融機構是一個值得反思的制度安排，這很可能導致“二次結匯”問題，并嚴重影響國內貨幣政策的有效性。 第三，1.55萬億元特別國債的利息雖然不直接表現為中投公司的負債，但是從政府的角度分析，特別國債的利息支出仍然構成中投公司2000億美元資產的成本。 建立主權財富基金僅僅有可能提高外匯儲備的收益率。為了更有效地管理我國的外匯儲備，并隔斷外匯儲備與銀行體系流動性的一一對應關系，必須改革我國的外匯儲備管理體制： 第一，財政部應適時介入外匯儲備管理，當本幣面臨升值壓力時，財政部可通過發行政府債券為干預匯率籌集資金。 第二，賦予中央銀行更大的獨立性，允許中央銀行自主決定購買政府債券的時機和規模，切斷外匯儲備與流動性之間的直接聯系。