[論文提要] 選擇合理的支付方式不僅關(guān)系到并購能否成功，而且關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化及財務(wù)安排。本文對并購支付方式及其影響因素進行分析，并對企業(yè)并購支付方式的選擇提出建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；現(xiàn)金支付；股權(quán)支付

一、引言

近幾年，國家出臺了并購鼓勵政策，我國并購市場交易完成規(guī)模及案例數(shù)量基本呈現(xiàn)增長態(tài)勢。并購支付作為并購交易中的最后一環(huán)，與并購雙方的股東收益、并購價格以及并購財務(wù)策略的選擇直接相關(guān)。而且不同的并購支付方式對并購雙方的財務(wù)影響各異，支付工具選擇適當與否，不僅關(guān)系到并購策略的實現(xiàn)，還會顯示出不同的并購信息價值，甚至決定并購交易是否能夠成功。

二、企業(yè)并購支付方式比較

西方國家企業(yè)并購的主要支付方式有：現(xiàn)金并購、股權(quán)并購、綜合證券并購和杠桿收購；我國企業(yè)并購除上述四種支付方式外，還有資產(chǎn)置換、承債并購、國家無償劃撥等具有中國特色的支付方式。本文就最常用的兩種支付方式：現(xiàn)金支付和股權(quán)支付進行比較分析。

（一）現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付是我國企業(yè)并購實踐中運用最多的一種支付方式，同時又是并購交易中最為便捷、清晰、方便的支付方式。現(xiàn)金支付一般只涉及被并方估價，雙方一旦明確了交易價格，即可以迅速完成并購交易。所以在我國現(xiàn)金支付的適用范圍較廣：處在成熟期行業(yè)的并購公司通常采用現(xiàn)金支付方式；橫向并購中；在敵意收購或競購的情形下；企業(yè)處于內(nèi)部積累資金較多、貨幣流動性好、中長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理的；當并購公司的管理層確信市場嚴重低估了他們的股票價值，對并購抱有十足的信心時；當長期負債成本較低或者是上升較慢時。現(xiàn)金支付具有顯著的優(yōu)點：估價較為簡單，程序便捷，不改變企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，傳遞出企業(yè)現(xiàn)金流充足、有能力充分利用投資機會的信息。但現(xiàn)金支付的缺點也相當明顯：隨著并購規(guī)模的日益擴大，單純使用現(xiàn)金支付會給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金壓力，對于被并方而言現(xiàn)金支付會帶來較重的所得稅負擔。

（二）股權(quán)支付。股權(quán)支付在我國的并購實踐中也有多種形式，包括增資換股、庫存股換股、股票回購換股等。股權(quán)支付適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，它們大多需要大量現(xiàn)金投入研發(fā)和其他活動，而其股票由于具有較好的成長性也易于為被并方所接受；同樣由于財務(wù)風險和違約風險的存在，股權(quán)支付也適用于資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)；戰(zhàn)略合作性并購由于需要并購雙方密切合作，較適宜采用交叉持股的股權(quán)支付方式。并購雙方在采用股權(quán)支付進行并購交易時，并購方不需支付大量現(xiàn)金，不會有大量現(xiàn)金流出企業(yè)，可以使并購交易規(guī)模相對較大，為合并后的企業(yè)提供了良好的財務(wù)環(huán)境，大大降低營運風險。被并方因持有并購方股權(quán)需承擔合并后新企業(yè)的風險，企業(yè)管理論文但也可能享受到并購方股票上漲帶來的額外收益，并能起到延遲納稅的作用；而并購方由于增發(fā)新股而改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，原股東股權(quán)被稀釋。同時，采用增發(fā)新股的方式程序繁瑣，會延長并購時間，具有潛在的失敗風險。

三、企業(yè)并購支付方式選擇內(nèi)部影響因素分析

在我國當前市場環(huán)境和制度背景下，并購支付方式的選擇不僅由我國市場環(huán)境和制度背景決定，更是由諸多復雜的因素共同影響。將諸多影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素兩類進行分析。影響并購方支付方式選擇的內(nèi)部因素主要有：并購目的或戰(zhàn)略、財務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)、并購融資能力等。

（一）并購目的或戰(zhàn)略。并購目的或戰(zhàn)略會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，所以不管從理論還是實踐角度來說，并購目的或戰(zhàn)略都必然會影響到并購支付方式的選擇。在我國，并購目的主要可分為買殼上市、財務(wù)重組、戰(zhàn)略重組三種。

1、買殼上市支付方式的選擇。從并購方角度看，買殼上市式并購的支付方式最優(yōu)選擇是資產(chǎn)支付，一方面有買殼上市意愿的企業(yè)是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用現(xiàn)金支付，可能使原本就緊張的現(xiàn)金流更趨惡化，負擔較重的財務(wù)風險；另一方面由于殼公司本身的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過并購注入并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以替換被并方原有的不良資產(chǎn)，通過干凈的殼公司達到上市目的，往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購雙方的雙贏。但由于買殼上市目的性強，有時缺乏長遠的戰(zhàn)略考慮，被并方控股股東為避免并購后并購方主營業(yè)務(wù)帶來的不確定性風險，往往存在較強的變現(xiàn)愿望，所以雙方博弈的最終結(jié)果很可能是資產(chǎn)支付、資產(chǎn)加現(xiàn)金支付和現(xiàn)金支付中的一種。

2、財務(wù)重組支付方式的選擇。財務(wù)重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是現(xiàn)金支付，財務(wù)重組的目的在于改善財務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財務(wù)風險、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增加賬面利潤等。被并企業(yè)一般經(jīng)營不善、規(guī)模較小、治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，并購企業(yè)往往是金融行業(yè)的企業(yè)或其他虛擬經(jīng)濟企業(yè)，一般沒有相關(guān)的實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，通過其雄厚的金融資本實力，重新構(gòu)造目標公司的治理結(jié)構(gòu)，不涉及具體運營，往往屬于非合作性收購，所以缺乏資產(chǎn)支付或股權(quán)支付的交易基礎(chǔ)。財務(wù)重組式并購往往有以下特征：并購目的具有短期行為性質(zhì)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有顯著增強，核心競爭力沒有顯著提高；一次性實現(xiàn)收益，在并購當年利潤率提高；并購企業(yè)大多以保殼或獲取配股、增發(fā)資格為目的。

3、戰(zhàn)略重組支付方式的選擇。戰(zhàn)略重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是股權(quán)支付。戰(zhàn)略重組式并購旨在完善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育企業(yè)核心競爭力進而提升公司價值，并購雙方的收益在并購后存續(xù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中得到體現(xiàn)。并購方往往希望構(gòu)建其產(chǎn)業(yè)鏈，或與被并方實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，或脫離原來的主業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，屬于善意合作性并購。被并企業(yè)增資擴股，并購方采用股權(quán)支付，通過雙方的交叉持股獲得控制權(quán)，是戰(zhàn)略重組式并購的理想的交易模式。而采用現(xiàn)金支付則會使被并方承擔即期的資本利得稅，不利于并購后的經(jīng)營協(xié)同；采用資產(chǎn)支付雖然注入了并購企業(yè)的業(yè)務(wù)資源，但雙方?jīng)]有相互持股，不能密切合作。

（二）財務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)。由于當今企業(yè)并購規(guī)模越來越大，交易金額巨大，企業(yè)在并購時必然要考慮到財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對支付方式的影響。