摘要:長久以來，歐元區被認為是迄今為止最成功的貨幣經濟一體化的典范。然而，歐盟統一大市場一直存在著由于成員國經濟差異而造成的不對稱沖擊。此次歐元區主權債務危機的發生也從另一個側面提出了重新審視歐元區金融市場一體化的要求。本文分析了歐元區主權債務市場的特征和不對稱沖擊對歐元區主權債務市場的影響，為解讀當前發生的歐洲主權債務危機提供了一個更為全面的視野，并指出市場特征對包括中國在內的新興國家或轉軌經濟國家主權債務管理的借鑒意義。 關鍵詞:主權債務市場;不對稱沖擊;金融市場一體化

歐洲主權債務市場在使用統一貨幣后，出現了債券發行成本(收益率)和期限的收斂特征。這種收斂特征在此次由希臘開始的歐元區主權債務危機中又有了一定程度的發散。這是由于歐元區統一貨幣政策的外生性與各成員國經濟結構差異內生性之間的矛盾和不對稱沖擊效應所致。研究歐洲主權債務市場的特征及其不對稱沖擊的影響，對于新興經濟體強化財政紀律，優化主權債務結構管理有一定的借鑒意義。 一、歐元區統一政府債券市場的形成 1999年1月1日歐元的誕生和歐元區的建立，一直被認為是歐洲金融市場一體化過程中最具意義的探索和嘗試。與此同時，歐洲中央銀行成立，歐元區開始實行統一的貨幣政策，在此背景下的歐元區11國的政府債券發行也開始使用歐元計價。 政府債券市場既是中央和地方政府融資的主要來源，又是一國金融體系構建中重要的一環。政府債券市場反映了主要的公開市場信息，尤其是宏觀經濟運行中財政政策和貨幣政策的實施情況。歐元的引入對于歐洲地區的金融市場，尤其是政府債券市場產生了深遠的影響。歐元區政府債券市場的一體化進程經歷了較長時間的演進，并伴隨著基本市場機制的逐步建立和推廣。 一個高度一體化的金融市場必須具有以下三個特征:(1)市場主體交易金融工具或金融服務時面對一樣的市場規則;(2)以上金融工具或服務有平等進入市場的權利;(3)平等對待各種市場主體的市場行為。隨著歐元的出現，歐元區金融市場一體化進程加快，已在一定程度上令發行人和投資人將整個歐元區市場作為一個單一的市場來對待。在歐元區內，以1988年意大利財政部、中央銀行與其他一級市場交易商平臺(MTS)為基礎，通過1997年與1999年該平臺在荷蘭、比利時和法國的延伸，新的歐洲元市場交易商平臺(New EuroMTS)于2003年誕生并啟用，它為歐洲地區政府債券提供了規模最大、流動性最強的交易平臺。而此時歐元區各國政府債券的替代效應也在這一平臺上得到了充分的體現。 事實上，歐盟的金融市場一體化歷程始于單一貨幣啟動前，早在1992年底即投入統一大市場的運作。而歐元的引入則極大地推動了這一進程。一體化的貨幣和債券市場在歐元誕生幾周后即投入運作，其目的是建立一個橫跨歐洲的交易平臺和統一的市場合同機制。歐元的出現消除了歐元區的匯率風險，從而可以使歐元區不同國家發行的債券有更廣闊的投融資競爭平臺，同時降低了發行的承銷和競價成本。之前的部分外國債券被視同為本國債券，資產負債與貨幣匹配的限制隨之放松。在歐盟貨幣一體化過程中，受歐元區整體宏觀經濟因素的影響，各國政府債券市場也呈現出顯著的一體化特征。歐洲貨幣一體化所帶來的各國債券，尤其是歐元債券對于美國債券的強替代效應，明顯地擴充了歐元區債券的發行量。 二、歐元區主權債務市場一體化后的主要特征 (一)政府債券收益率的收斂 歐元區的金融制度在很大程度上是以整個歐洲經濟實力最強的德國作為基準而建立的。在基本市場機制一體化的背景下，大量文獻以收益率這一最為明顯的市場指標為研究對象，通過多角度的實證分析驗證和度量了金融市場一體化背景下的政府債券市場的一體化進程。這些研究成果表明，雖然收益率差異仍然沒有完全消失，但歐元區成員國十年期政府債券收益率差異存在著明顯的收斂趨勢，即歐元區其他各國政府債券與德國政府債券的利差縮小。盡管各國財政赤字和債務水平在上升，但利差的降低在2003年達到了自1999年歐元誕生后的最低水平。 各國的債券收益率波動性也有持續明顯的降低(表1)。不僅如此，成員國政府證券的利差與公司證券的利差變化有聯動跡象。非歐元區政府債券收益率主要是受世界性外部風險因素的影響，而歐元區國家政府債券收益率更多在歐元區內部風險因素的影響下，呈現出明顯的區域一體化的特征。 歐元使用前后政府債券贖回收益率與實際收益率的波動性有明顯的下降，這種變化說明，金融一體化不僅提高了融資效率，而且為市場參與者提供了更準確的評估政府債券收益的工具。準確的資產定價還意味著財政狀況較差的政府不得不提高收益率來吸引風險厭惡的投資者以彌補較高的違約風險，從而增加財政成本。實際上，金融市場一體化強化了市場紀律效應。市場約束和《穩定與增長公約》的約束相結合，可以敦促成員國政府實施健全的財政政策。 (二)主權債務期限結構中的趨同 主權債務期限結構管理在整個主權債務管理體系中起著至關重要的作用。如何合理搭配長短期債務結構來實現本國的財政政策目標是一個具有現實意義的課題。根據Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究，政府的最優債務管理較強地依賴于零時期的政府債務是否能通過指數化達到最優。如果可以依據通貨膨脹率指數化債務，則最優化的債務期限結構應該是只發行長期債務。如果不能合理地指數化，債務期限結構則表現出較強的短期化傾向。Campbell和Shiller(1996)認為，如果只考慮短期成本，最優債務期限選擇會是大量借入短期債務以投資于收益率較高的資產市場。然而融資頻率的增加意味著更高的投資風險和利息支出，另一方面短期債務也增加了財政收支的波動性。Missale和Blanchard(1994)從時間的不一致性的角度進行研究得出的結論是，在債務與GDP的比率超過百分之一百的前提下，債務期限與債務規模存在負相關關系。在這種情況下高負債率會增強政府通過通貨膨脹消減債務負擔的意愿，最終，投資者會更傾向于短期債務投資。而債務規模與債務期限的正相關關系，可以被認為是高負債率會迫使債務管理者拉長債務期限以防止信心危機的發生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型證明了在低負債率或是極高的負債率的情況下債務期限與規模存在負相關關系。一方面，低負債率情況下投資者預期之后負債率會增加，從而擔心政府通過通貨膨脹消減債務負擔的可能性增加;另一方面，極高的負債率會使得債券的違約成本增加，從而政府的長期債務融資成本過于龐大。在債務比例處于中間范圍時，由于政府希望降低大規模債務再融資成本，從而選擇拉長債務期限。Miller(1997)強調，政治不穩定會增加經濟體通貨膨脹的不確定性，而這種不確定性的風險會反映在更高的長期利息支出之中，從而迫使政府提高短期債務比例。Missal(2002)認為，如果中央銀行獨立性較強，發行指數債券或外國債券在應對時間的不一致性問題和降低通貨膨脹率方面更有效果。他們將上世紀80年代的債務長期化趨勢歸因于當時央行獨立性的增強，令投資者對長期價格穩定的信心增強。Wolswijk， Jakob de Haan(2005)指出，歐洲央行(EBC)的建立帶來了債務期限的拉長。歐洲央行將規范貨幣市場融資和穩定價格作為首要的政策目標，與此同時，債務規模也受到《馬斯特里赫特條約》(簡稱《馬約》)和《穩定與增長公約》的限制。

在基本市場機制一體化的背景下，對于收益率的研究已經充分證明了歐元區主權債務收益率存在向德國國債收益率收斂的特征。通過觀測政府債券結構的靜態存量，西班牙、法國、葡萄牙、芬蘭等歐元區成員國長期政府債券所占債券存量總量這一指標也存在著向以德國為代表的基準趨同的特征。在2008年第4季度幾乎重合，之后稍有發散。從政府債券結構的變動趨勢看，德國、希臘、意大利、奧地利等國存在著一定的政府債券期限結構長期化趨勢。2009年第4季度與2005年第1季度相比，德國、葡萄牙和希臘的長期政府債券比重分別上升3.36%，2.09和2.19%，而意大利與奧地利的長期政府債券比重則分別上升0.13%和0.86%。 這種趨同和長期化傾向對經濟狀況差異較大的成員國而言有不同的經濟意義。從理論上說，對成員國限定的通貨膨脹率基準減少了不確定性，客觀上會使政府債務期限結構出現長期化趨向。而且，在正常情況下，債務期限與發債規模成正比。在實踐中，由于成員國的經濟差異，即使是同樣的結構和取向，經濟實力強的國家如德、法、荷、奧、盧等信用級別在3A的國家，投資者對其長期價格穩定有信心，政府債券市場鮮有波動;而經濟規模較小，經濟發展情況相對不穩定的國家如希臘、西班牙、愛爾蘭等國在實體經濟受損而大量隱蔽財政赤字披露時，加上國際評級機構的推波助瀾，難以避免地發生主權債務市場的劇烈震蕩。 早在歐元正式啟動的1999年，歐盟內部曾經就規范政府債券發行行為進行過討論。支持者提議，建立一個能夠代表歐元區各國政府的中央機構來管理公共債務事宜，在政府債券發行規模、發行時間和期限結構安排方面加以集中或協調以減少交易成本，由于這項提議牽涉到公共債務方面的集體責任，有違《馬約》的基準，最終招致強烈的反對而擱淺。此次歐元區主權債務危機的爆發，也許是重新考慮規范政府債券發行行為和期限結構安排基準的一個契機。 三、不對稱沖擊對歐元區主權債務市場的影響 盡管貨幣一體化為歐元區成員國政府搭建了更大的融資平臺和競爭優勢，也出現了以德國為基準的有利于歐元區政府債券市場整體擴充的收斂特征，但是，由于經濟狀況的差異而形成的不對稱沖擊，在一定程度上削弱了這些優勢。 不對稱沖擊指的是外部宏觀經濟條件的變化對一國不同地區或一個地區聯盟的不同國家的影響是有差異的。歐元區共用一種貨幣，但經濟體的各種差異依然存在，尤其是財政政策的差異，這也成為產生各種矛盾的根源之一。比如，德國面對的是總需求或總供給的正向沖擊，而法國面對的總需求或總供給沖擊的方向相反，這兩個國家遭受的即是非對稱沖擊。在遭受非對稱沖擊的狀態下，貨幣同盟內的中央銀行很難利用統一的貨幣政策協調各成員國的利益。所以，對稱沖擊被視為建立最優貨幣區的標準之一。 歐元區建立時所簽訂的《穩定與增長公約》并沒有完全遵循最優貨幣區的要求，因此，在歐元啟用后，雖然歐元區各國金融市場在共同貨幣政策下走上了加速一體化的道路，各國的實體經濟結構卻不盡相同，具有較強的內生性特征。在這樣的背景下，更容易遭遇“不對稱沖擊”的影響。由于各成員國經濟周期不同步，歐元的誕生未能顯著縮小這種差異。過去幾年，歐元區大國的經濟增長一直乏力，而一些小國或經濟實力較弱的國家則得益于經濟一體化的深化，保持了較高的增長率。同時，有些國家長期財政紀律松弛，存在經濟結構性缺陷，遭受不對稱沖擊是不可避免的。尤其是在金融危機襲來時，這些弱點暴露無遺，加上財政收入減少，背負巨額債務，財政赤字高漲，使這些國家赤字和債務占國內生產總值比例遠遠高于歐盟的趨同規定。歐洲中央銀行在貨幣政策的選擇上，無法也不可能滿足成員國不同的貨幣政策偏好，從而增加了危機蔓延的可能性。 (一)歐元區成員國主要經濟指標的差異性 雖然歐元區是目前世界上最成功的經濟一體化典范，但是整個歐元區成員國在經濟實力和經濟發展狀況上的差別非短期所能改變。與主權債務市場運行密切相關的幾個主要指標的差別則非常明顯。 通過觀察2009年第四季度季節和工作日調整的當期現價GDP規模，可以看出，德國作為歐元區經濟實力最強的國家，其經濟規模明顯大于歐元區其他國家。相比德國，法國、意大利、西班牙三國也表現出了較大的經濟規模。而比利時、愛爾蘭、希臘、奧地利、芬蘭等國的GDP規模則僅為德國的10%左右(圖1)。 歐元區不同國家針對本國不同的經濟結構特征而采用的宏觀調控工具的選擇也各不相同(圖2，圖3)。 在各成員國的政府支出中，荷蘭的政府支出占GDP近30%，在歐元區成員國中最高，比利時、芬蘭和法國則將其政府支出維持在占GDP的25%左右，而其他歐元區國家則將其政府支出控制在GDP的20%左右。相對于政府的支出，歐元區各國政府的債務規模則表現出了更大的差異性。根據2009年第四季度Eurostat公布的統計數據，希臘和意大利的債務與GDP之比已經超過了100%，分別達到了115.1%和115.8%，實際上這已經違反了《馬約》的基本要求，與此同時比利時也達到了近100%的水平，而其他歐元區國家則將這一指標維持在60%-70%左右，芬蘭的債務GDP之比則維持在了40%的較低水平。 歐盟的《穩定與增長協定》規定了歐元區的財政紀律以及成員國和理事會必須承擔的責任和義務，即:成員國必須將本國的財政赤字水平控制在當年國內生產總值的3%的限度內;一旦成員國財政出現或可能出現偏離這個目標的跡象，應立即采取措施重新達到它們的穩定或趨同目標;理事會在監測到成員國出現偏離預算穩定的情況或出現財政預算可能超出趨同標準的先兆時，將根據《馬約》第103(4)款向該成員國提出建議作為早期警告，該成員國收到警告后，必須采取必要的預算糾正措施以達到穩定或趨同計劃中規定的目標。 為減少公共債務，必須先行控制財政赤字。從財政赤字規定的3%的參考值來看，其回旋余地較小，但為公共債務規定60%的參照值，僅僅被視為一種趨勢來執行，回旋余地增大。為確保其長久性，推動負債率下降的隱蔽動力是要求達到基本財政結余的增長，從而減少債務。很顯然，這種松散的規定并沒有形成嚴格的約束，即使在常態下，也曾出現過各成員國突破界限的情況，況且，透過歐元區政府債券的流動性利差可以看出，同期發行的相似的政府債券會造成兩個相鄰債券市場的互相沖擊從而增加發行成本，歐元區政府債券在發行行為上還存在著明顯的非協作特征，這說明歐元區政府債券市場上的發行者就債券發行問題缺乏協調。在危機發生前后的非常態下，此種軟約束的瑕疵更加暴露無遺。 (二) 危機期間歐元區主權債務市場的震蕩與傳染效應 歐元區主權債務市場的劇烈動蕩始于2008年美國次貸危機蔓延之后，國際金融市場上彌漫著對主權債務違約的預期。根據Schuknecht，Hagen和Wolswijk(2010)對歐元區主權債務風險的實證研究顯示，2008年雷曼兄弟破產的消息傳出之后，歐元區各國長期政府債券利率與德國及美國政府債券基準利率的差距日益擴大。市場基于各國政府財政不平衡而給出的風險溢價明顯上升，財政赤字和債務負擔與違約的相關度與危機前相比分別提高了3-4倍和7-8倍。政府債券收益率在歐元啟用后的收斂特征在一定程度上的再度發散，實際上是成員國經濟基礎尤其是財政狀況的集中反映，危機是市場對成員國財政收支嚴重失衡的一種懲罰。當然，風險溢價的升高與投資者的風險厭惡也有一定的相關性。