摘要：今年上半年，歐元區和美國的基本面相比明顯對歐元有利，但歐元區的資本依然大量流出，導致歐元不斷貶值。其原因在于歐元區經濟增長預期明顯下降，市場對歐洲中央銀行和歐元缺乏信心，歐元不是一種真實貨幣而帶來的資產調整等。歐元疲軟是一把雙刃劍，既有有利于歐元區經濟增長的一面，但也帶來了諸如通貨膨脹、產業結構失衡、長期競爭力和活力不足、歐元資本外流、作為國際儲備和結算貨幣的特權受到侵蝕等阻礙經濟的隱患。歐元成為和美元平起平坐的國際貨幣以及歐洲形成與美國相抗衡的另一個全球中心任重道遠。

今年以來，歐元區的經濟增長速度、利率水平、通貨膨脹率和經常項目狀況等綜合決定匯率水平的基本經濟指標和美國相比明顯對歐元有利，然而，歐元兌美元的比價卻在跌宕起伏中一路走低，到今年6月，歐元兌美元匯率跌至1歐元兌0.85美元以下，比年初的1歐元兌0.96美元下跌了10%，比1999年初歐元正式啟動時貶值了25%，歐元似乎成了捧不起的阿斗。

前兩年，歐元疲軟的主要原因是歐元區經濟增長率和利率水平低于美國近兩個百分點，美強歐弱，歐元不敵美元順理成章，但從去年第四季度以來，歐元區經濟增長速度明顯快于美國，今年第一季度歐元區經濟增長了2.5%，二季度預計為2-2.5%，而美國一季度為1.2%，二季度會更低一點；美國的短期利率水平已降至3.75%，而歐元區為4.5%，衡量一個國家資本收益率的主要指標國債收益率也已高于美國；盡管歐元區的通貨膨脹率在不斷上升，但低于美國平均近3.4%的水平；歐元區經常項目基本保持平衡，而美國的經常項目赤字占其國內生產總值的比重高達4.5%。在歐元區經濟處于相對強勢時，歐元為何依然疲軟？

一、歐元疲軟的主要原因

過去十年來，隨著信息技術的發展、經濟和金融全球化以及金融工具的不斷創新，資本流動成為匯率變動的最直接原因。歐元啟動以來的1999年和2000年，歐元區每年的直接投資和組合投資凈流出約為1600億歐元，而今年前4個月，歐元區的資本凈流出達到1000億歐元，比去年同期的470億高出一倍多。

資本何以不斷的流出歐元區？從經濟學上解釋，經濟基本面（包括一國經濟增長潛力、通貨膨脹水平、投資預期回報率、經常項目收支狀況等）的變化以及市場信心是影響資本流動進而帶來匯率波動的更深層的原因。對于歐元，有一個和其他國際硬通貨根本不同的特點，即的歐元不是一種真實貨幣，只是一個計帳符號，由此帶來的資產調整對歐元疲軟帶來了很大的影響，甚至是解釋今年以來歐元貶值的最重要的原因。

1．歐元區經濟增長預期明顯下降。進入第二季度以后，受美國經濟放慢、信息產業投資下降、股市低靡以及利率水平高企的影響，歐元區的制造業生產增速明顯放緩，今年5月份的增長速度僅為1.6%，消費和商業信心指數不斷下降，尤其占歐元區經濟總量1/3的德國表現欠佳，4月份以來就業人數和定單連續下降。與此同時，受石油價格、瘋牛病和口蹄疫、以及歐元疲軟的影響，物價水平不斷攀升，到5月份，協調價格指數上升到8年來的最高點3.4%，大大高于歐央行規定的2%的警戒目標，按照歐央行的估計，在維持現有利率的情況下，今年年底以前不可能使物價水平降至2%以內。是刺激經濟還是穩定物價，歐央行面臨兩難選擇，年內大幅調低利率是不可能的，這必然抑制經濟增長，預計下半年歐元區的經濟增長率將降至2%以下，其中德國將降為1%以下。歐元區經濟受全球經濟放緩影響不大的神話已不攻自破，原認為遠遠好于美國的歐元區經濟基本面已岌岌可危。

美國新政府和美聯儲，針對去年下半年以來經濟下滑的局面，迅速采取措施防止經濟衰退。年初以來的6個月內，美聯儲連續6次下調利率2.75個百分點，國會迅速通過了13500億美元的10年減稅計劃，市場預期這些措施會在下半年發揮作用，經濟可望從下半年開始復蘇，有人預計三季度經濟會回升到2%，四季度將增長3%，開始超過歐元區的經濟增長速度。

2．歐央行陷入了前所未有的信任危機。現在各國使用的紙幣作為法定貨幣，沒有等值商品作為后盾，人們之所以持有這一貨幣是以人們對中央銀行的充分信心和銀行的信用來支持的。歐央行誕生不到3年，其決策能力本來就受到市場的懷疑，而近來該行的所作所為從根本上動搖了公眾的信心，使本來就不高的信譽蕩然無存。今年年初，面對國際貨幣基金組織和美日等國家要求其降低利率以支撐世界經濟增長的要求，歐央行以歐元區物價高于其2%的警戒目標和歐元區經濟將保持強勁增長為由斷然拒絕，但到5月10日又突然宣布降息0.25個百分點，并以實際貨幣供給速度低于統計數字為借口。稍有經濟知識的人都知道，貨幣增長速度減慢，就意味物價會減慢，但具有諷刺意味的是，降息沒有3天，歐洲統計局公布的4月份的通貨膨脹率為2.9%，比上月高出0.3個百分點，到5月份已上升到3.4%。公眾對歐央行的行為不可理喻，開始質疑歐央行是否明白怎樣制定貨幣政策，又如何解釋自己的舉動。

3．從事非法地下經濟活動的不法分子和歐元區以外持有歐元區成員國貨幣的人們趕在歐元流通前把歐元區各成員國貨幣兌換成美元。在歐盟，為防止洗錢等違法活動，銀行要求客戶在兌換數額較大的貨幣時登記身份，歐洲從事非法地下經濟活動的不法分子，因擔心兌換歐元時暴露非法所得和身份，趕在歐元流通前分批兌換成美元。歐洲的地下經濟（主要在俄羅斯和東歐國家）增加值相當于歐元區國內生產總值的16%左右，地下經濟擁有的貨幣存量約占歐元區貨幣總量的14%左右，相當于500億歐元。

歐元區以外的國家主要是東歐和土耳其的居民，持有相當于300億歐元的歐元區成員國貨幣，他們不了解歐元是怎么運作的，只知道歐元區各國的貨幣將被取消，并被一種新的貨幣所取代，為避免損失，他們把持有歐元區成員國貨幣兌換成看得見、摸得著的國際貨幣如美元等。

這兩個數字加在一起是歐洲中央銀行去年干預外匯市場所用歐元的幾十倍，也是1992年索羅斯攻擊歐洲貨幣聯盟，最終導致英鎊、里拉脫離歐洲匯率體系時所用美元的十幾倍，即使其中一部分兌換成美元其影響也不可低估。

4．歐元區各成員國的中央銀行在歐元流通前調整其外匯儲備結構。歐元區12個成員國的中央銀行持有的外匯儲備高達3300億歐元，其中很大一部分是相互持有的成員國貨幣，歐元啟動后，作為各國中央銀行資產的其他成員國貨幣儲備已沒有必要保留，必須在2002年歐元正式流通前兌換為美元、日元等非歐元國際儲備貨幣資產，這無疑會打擊歐元匯率。

5、歐元債券的大量發行影響歐元。歐元啟動后，歐元債券發行額迅速擴大，今年第一季度全球國際債券發行額達到創記錄的5120億美元，其中歐元債券達到46%。雖然歐元債券的發行有助于提升歐元作為國際貨幣的地位，長期內有利于歐元堅挺，但短期內，由于發行者把大量歐元資金兌換為美元，反而對歐元匯價不利。

6．歐元現金流通初期，新舊貨幣更替是一項巨大工程，有大量工作要做，在運輸、兌換、辨認、使用、舊貨幣處置、結算等會出現意想不到的混亂，盡管中央銀行和各國政府一再聲稱已作好了充分準備，但人們仍持懷疑態度。

二、歐元持續疲軟對歐元區弊大于利

歐元疲軟是一把雙刃劍，既有有利于歐元區經濟增長的一面，但也帶來了諸多阻礙經濟的隱患。歐元貶值能迅速增加歐元區的價格競爭力，推動出口增長，拉動需求增長，促進就業增加。但從中長期看，歐元的持續貶值，不利于歐元經濟持續穩定的發展，全球經濟和的穩定。

1．歐元疲軟導致進口品價格上漲，引發通貨膨脹。自1999年年初歐元啟動以來，歐元已累計貶值25%，推動物價平均每年上升0.8個百分點，這迫使以物價穩定為首要目標的歐央行采取緊縮貨幣政策，從而抑制經濟增長，匯率貶值帶來的好處在很大程度上被利率高企所抵消。據國際貨幣基金組織的測算，自1999年初歐元啟動以來，歐元下跌的幅度相當于短期利率下降2個百分點，這導致1999年11月到2000年10月，歐央行連續8次加息共2.25個百分點，并維持4.75%的利率水平直到今年5月，成為影響今年歐元區的經濟增速放慢的一個重要原因。

2．產業結構失衡，企業長期競爭力和活力不足。歐元區企業為利用歐元貶值的機會擴大出口，把大量資源配置到占國內生產總值15%左右的出口部門，導致其他經濟部門發展相對遲緩，產業結構失衡，經濟結構調整難度加大。同時，企業由于歐元貶值獲得了價格競爭優勢，使其通過技術進步、強化管理、開發新產品和企業重組等手段提高競爭力的壓力和動力明顯減少，企業的長期競爭力和活力不足。

3．歐元資本大量轉向美元資本，使歐元疲軟和資本外流互為因果，形成惡性循環。同時，歐元作為國際儲備和結算貨幣的特權受到侵蝕。歐元持續貶值，引發市場對歐元的不信任，導致大量歐元資本外逃。近三年來，美國吸引的外商直接投資70%來自歐盟，平均每年高達2000億美元以上，組合投資流出和直接投資不相上下。資本外流，影響了歐元區的投資增長，使歐洲的資本市場營養不良，嚴重阻礙了歐洲資本市場的改革和深化。反過來，歐洲資本的外流以及資本市場的僵化和分割又進一步打壓歐元，形成歐元貶值和資本外流的惡性循環。同時，各國減少歐元儲備，也是歐元區在全球范圍內征收的鑄幣稅減少。

4．歐元疲軟改變了美元區、歐元區和日元區三大貨幣區之間貿易和投資的流向，阻礙三大貨幣區之間的經常項目的調整，特別是美國龐大的貿易赤字是美國乃至世界經濟發展的最大隱患之一。這不僅會帶來全球貿易保護主義，也將影響全球經濟的發展和國際金融市場的穩定，進而影響歐元區的經濟發展。

三、歐元匯率的走勢

1．歐元正式流通前，歐元疲軟的狀況難以改變。由于歐元的不斷貶值，市場對歐元的信心嚴重喪失，導致歐元兌美元匯率嚴重超調，使歐元市場匯率過分偏離其均衡匯率而過度貶值。國際貨幣基金組織和一些私人機構的有關專家估計，歐元在國際外匯市場上的價值至少被低估了20%以上，按照購買力平價，歐元兌美元的比價應在1歐元兌1-1.05美元之間。但在2001年下半年歐元正式流通前這段時間內，導致歐元貶值的因素會繼續存在，歐元疲軟的狀況不會改變。

2．歐元現金流通后的一段時間內，歐元會有所升值。歐元現金進入正式流通后，影響歐元資產外流的一些因素將自動消失，歐元真實貨幣將大大提升歐元的形象和地位，前蘇聯和東歐國家的人們由于其經濟活動和歐元區的密切關聯會把美元串換成歐元，國際市場對歐元的需求會上升，從而推高歐元匯率。2002年歐元流動后，歐元兌美元的匯率有可能會維持在1歐元兌換1美元左右，接近其購買力評價的水平。

3．從中長期看，歐元區的基本經濟走勢以及和美、日等國家經濟發展的差異將是決定歐元走勢的主導因素，歐元的走勢并不樂觀。中長期內，歐盟經濟面臨的挑戰非常嚴峻，多年來實行的高稅收和高福利、強大的工會勢力、過度保護工人利益的措施、能源、電信和運輸等商品市場壟斷、金融市場分割等經濟體制嚴重僵化誘發了嚴重的失業、投資不振和企業活力不足，新經濟發展嚴重滯后；歐洲中央銀行的信譽的建立需要相當長的時間，其宏觀調控能力亦待加強；歐元區內部經濟發展不平衡，成員國間的利益分歧和矛盾導致經濟政策協調困難。據國際貨幣基金組織和歐央行的估計，歐元區的長期經濟增長潛力為2.5%左右，而美國為4%左右。因此，在相當長的時間內，美國仍是全球資本的避風港。正如歐央行行長杜森伯格所說；“在可預見的時間內，美元仍是世界主導貨幣，歐元還不能迅速挑戰美元的這種作用，那些一開始便期待歐元能迅速對美元形成真正競爭的人，實際上夸大了歐元的國際意義。但歐元的路子是正確的”。因此，歐元成為和美元平起平坐的國際貨幣以及歐洲形成與美國相抗衡的另一個全球金融中心任重道遠。