【摘 要 題】理論探討 【正 文】 本文以日元和馬克升值進程中的經驗和教訓為參照系，探討我國經濟崛起過程中，如何在保持國內物價和產出穩定的前提下實現匯率制度的平穩轉型。本文剩余部分的內容安排如下：第二部分就日元、馬克匯率升值路徑、貨幣政策及其效應進行比較；第三部分討論中國貨幣政策與匯率政策的沖突及其對實現經濟內外均衡的影響；第四部分試圖就人民幣匯率升值的路徑安排、匯率升值過程中的貨幣政策取向等問題給出若干政策建議。 一、日元和馬克升值戰略及其效應的比較 在開放經濟中，匯率調整的方式對內外均衡的實現有重要影響。面對經濟崛起時期的匯率升值壓力，日本和德國采取了不同的對策，給這兩個國家的宏觀穩定和經濟增長帶來了截然不同的影響。 (一)馬克的主動漸進升值及其效應 德國貨幣當局在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間，選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動，而讓馬克匯率自由浮動。1973年2月布雷頓森林體系徹底崩潰后，馬克匯率開始浮動。1960-1990年，馬克對美元的名義匯率從4.17∶1升值到1.49∶1，期間累計升值2.79倍，同期經過貿易加權的馬克名義匯率升值2.43倍。 總體來看，馬克在1980年前主動完成了升值的主要過程，并且較好地控制了升值速度。1973-1979年期間，馬克對美元除1975年貶值8.0％外，其余年份均是升值。名義匯率指數從1972年的130.3逐步上升至1979年的241.0，上升85.0％。進入80年代，受第二次石油危機影響，馬克連續五年貶值，但隨后又進入升值區間。1990年對美元的名義匯率指數為279.9，比1979年的水平高16.1％，遠低于其在70年代的升值幅度。 同時，在匯率升值過程中，為改善國際收支狀況和穩定馬克匯率，聯邦銀行把貨幣政策的重點放在防止“進口型”通貨膨脹加劇方面。因此，緊縮性的貨幣政策與財政政策在德國持續了較長時間。除了利用利率杠桿外，聯邦銀行格外重視根據生產能力的增長率、價格上漲率和貨幣流通速度三個因素的變化來考慮基礎貨幣的增長率。1970-1985年，聯邦德國基礎貨幣、M1、M2和M3等四個貨幣指標的增長率均與GNP的增長率相差無幾，保持了適度比例。由于重視控制貨幣供應的增長率，聯邦銀行能夠根據經濟的景氣程度掌握向企業和個人提供的信貸規模，以此調控投資和消費需求的增長，達到控制通貨膨脹的目標。 與日本和其他工業國比較，德國保持了較低的通貨膨脹率和更穩定的產出水平。縱觀20世紀50年代至80年代，德國經濟始終保持了年均4.5％左右的適度增長，其穩定性要高于美國等工業國家；而通貨膨脹率則穩穩地控制在3.7％左右，低于其他主要工業國的通脹率水平。如果以馬克的國內購買力水平來衡量，1950-1988年馬克價值只下降了三分之一，而同期美元下降了80％、法國法郎下降了91％、英鎊和里拉分別下降了92％和94％。1972-1979年期間，德國的平均通貨膨脹率為5.0％，而日本為9.6％；該時期德國物價變化的標準差為0.0157，而日本高達0.0633，是德國的4倍多；該時期德國GDP增長率的標準差為0.02，而日本增長率的標準差達0.03，是德國的1.5倍。 (二)日元的被動大幅升值及其效應 與德國相反，面對日元升值的壓力，日本政府放棄了主動升值的時機，先是試圖抑制匯率升值，后又因為匯率的大幅升值喪失了對整體經濟的可控性，直接促成了70年代的高通貨膨脹和80年代末的泡沫經濟，嚴重損害了經濟的可持續增長。 1972-1979年期間，日元匯率與經濟增長狀況明顯背離。1979年日元對美元的名義匯率指數為149.5，僅比1972年的水平上升26.1％，且其中有3年出現貶值，1979年的貶值幅度達18.8％。1973—1979年期間，日本外匯儲備變動率的標準差為0.34，而德國的為0.20，日本貨幣當局的政策干預極為頻繁。壓抑日元升值的措施引發了通貨膨脹。70年代中期，日本通貨膨脹率最高達到了接近25％的水平。 1985年之后，日元匯率驟然升值，其后的一系列政策失誤對日本經濟產生深遠影響。廣場協議后，日元迫于壓力升值25.2％，隨后兩年又持續升值26.0％和28.8％，1987年對美元的名義匯率指數達到290.1。在短短3年時間內，日元升值幅度達99.4％。由于升值幅度過大，廣場協議簽訂后的1986年，日本出現了因日元升值引發的短暫經濟衰退。 在廣場協議期間，日本政府放任日元大幅度升值，同時采取擴張貨幣政策，以抵消日元升值的通縮效應。Mckinnon和Ohno(1997)對1985年10月到1995年7月日本短期利率與實際匯率關系的實證研究表明，實際匯率的變動會引起日本銀行積極、顯著的政策反應。1986年1月到1987年2月，日本銀行連續五次降息，將中央銀行貼現率從5％降低到2.5％的超低水平。而德國央行在匯率升值過程中執行了較為嚴格的反通脹貨幣政策，1988年-1992年馬克貼現率由2.5％提高到8.75％，雖然受到東西德合并大量增發貨幣和歐元區成立的巨大沖擊，但經濟仍然保持了平穩運行。 日本由于長期實行超低利率政策，造成貨幣供給量快速上升，大量過剩資金通過各種渠道涌入股票市場和房地產市場，導致資產價格急劇膨脹，形成泡沫經濟。股票市場方面，1985—1989年，日本股票價格在4年時間內平均增長率高達49％，而同期實際GDP增長率只有4％。地產方面，1985-1990年，日本商業用地價格上漲了1倍，住宅用地價格上漲約60％，其中，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅用地價格上漲了2.5倍。 二、開放經濟條件下中國貨幣政策的困境 人民幣升值趨勢是我國經濟發展階段性成功的客觀要求，也是將來經濟持續成長的前提條件。在政策面上，需要根據匯率升值趨勢調整匯率制度和宏觀政策。如果相關政策在客觀上抑制了實際匯率升值，可能會對中國經濟成長帶來負面影響。 (一)人民幣升值的實體經濟背景 “巴拉薩—薩繆爾森假說”所總結的勞動生產率與實際均衡匯率的關系同樣適用于判斷人民幣長期匯率走勢。 與日本和德國類似，上世紀90年代以來中國經濟持續快速增長和相對勞動生產率提高，是實體經濟層面推動人民幣長期升值的動力源泉。任若恩等(2002)的研究表明，中國1993-1999年期間制造業勞動生產率增長速度是1980-1992年期間的兩倍，同時還至少高于同期美國制造業勞動生產率增長速度1.5個百分點。90年代中期勞動生產率的高速增長和當時的高通貨膨脹推動了人民幣實際有效匯率大幅升值。2002年以來，人民幣實際有效匯率與勞動生產率的變化關系開始出現背離。一方面，隨著2002年以后中國經濟開始加速增長，勞動生產率增長速度重新開始加快，但另一方面，受美元持續貶值以及國內通貨緊縮的影響，人民幣實際有效匯率不斷貶值。因此，2002年以來人民幣匯率存在明顯低估，這是本輪人民幣面臨升值壓力的深層次原因。 從動態的角度看，中國勞動生產率仍將以相對于發達國家更快的速度提高，并不斷給人民幣實際匯率帶來新的升值空間。同時，考慮到未來幾年內中國出現嚴重通貨膨脹的可能性不大，實際匯率的升值壓力將主要以名義匯率升值的方式體現出來。 (二)中國貨幣政策與匯率政策的沖突 從蒙代爾—弗萊明模型出發，在資本趨于自由流動的過程中，固定匯率制度下的貨幣政策僅在短期內有效，從長期來看無效。縱觀1994年以來的中國貨幣政策與匯率政策，兩者出現的不協調基本上可以歸納為人民幣對內幣值和人民幣對外幣值之間的矛盾，背后的原因是因為中國存在事實上的資本流動。 謝平、張曉樸(2002)認為，在固定匯率制度下，中國貨幣、匯率政策經歷了三次沖突：1994—1996年外匯儲備快速增長與較高的通貨膨脹之間的沖突、1998年外匯儲備增幅快速下降和物價持續下降之間的沖突、1998—1999年匯率穩定和本外幣利差倒掛之間的沖突。 在匯率形成機制缺乏彈性的情況下，資本流動和人民幣匯率升值預期互為因果。在盯住美元的固定匯率制度下，持續貿易順差意味著本國持有的國外資產不斷增加。對于不能以本幣進行國際借貸的國家來說，持有過多的國外資產會造成本幣升值的預期，而升值預期又進一步吸引外資流入。在貿易順差和外匯儲備迅速增長的情況下，為保持固定匯率，貨幣當局在外匯市場的干預必然形成基礎貨幣大量投放，帶來潛在的通貨膨脹壓力；另一方面，在貨幣升值的預期下，為緩解通貨膨脹壓力，基準利率水平的調整必然處于進退兩難的境地，貨幣政策的操作空間極為有限。 三、人民幣匯率升值的路徑安排與貨幣政策取向 (一)匯率升值的主動性原則 理論研究表明，匯率失調(exchange rate misalignment)，不論是匯率的高估還是低估，都會使經濟付出福利和效率方面的代價。匯率低估會破壞經濟的內部均衡和外部均衡，并由此引發一系列破壞宏觀經濟穩定和經濟可持續增長的問題。匯率低估抬高了貿易品部門產品的相對價格，使得經濟資源更多地流向貿易品部門。資源配置的扭曲鼓勵了貿易部門的粗放式擴張，抑制了企業的自主技術創新，阻礙了貿易結構的調整和升級。從國民福利和資源配置的角度來看，匯率低估實際上是全體國民和非貿易部門為出口提供補貼，以匯率低估為代價維持長期貿易順差是得不償失的。 由于大多數發展中國家面臨的主要問題是匯率高估，匯率低估問題經常被忽視。事實上，發展中國家經濟崛起過程中的匯率升值壓力將長期存在。匯率升值一方面反映了平衡外部收支的需要，另一方面也是重新調整國內經濟資源配置結構的需要。能否處理好匯率升值壓力，對于一國經濟保證宏觀穩定和持續增長有著重要意義。 從歷史上看，沒有一個國家和地區是依靠貨幣貶值實現工業化和提高國家競爭力的。印度尼西亞、印度、菲律賓以及拉美國家都是貨幣長期貶值的國家，但都陷入了貧困化陷阱。相反，德國的經驗表明，凡是能夠保持匯率基本穩定和逐步升值的地區，在匯率平穩升值的同時可以保持國內物價和產出的穩定，并逐步提高國家競爭力。 從各國匯率制度轉型的過程來看，主動平穩轉型的國家，其轉型過程都是有序、漸進的；危機推動的轉型則往往是在投機沖擊的壓力下驟然轉向浮動匯率制度。對于主動平穩轉型與危機推動轉型兩種方式，無論是轉型初期的宏觀經濟基本面，還是匯率制度轉型對經濟的影響都有很大的差別。Eichengreen(1998)認為，一國在經濟基本面良好，貨幣面臨升值壓力條件下進行匯率制度轉型，往往可以實現平穩轉型；而在經濟情況惡化，甚至面臨嚴重的投機沖擊時，進行匯率轉型往往會發生危機。由于相對勞動生產率等經濟基本面因素的變化趨勢內生于經濟增長過程當中，外部的干預無法改變其中長期的趨勢，因此，與相對勞動生產率變化趨勢相對應的匯率調整也在所難免。只要匯率調整向均衡匯率逼近，而沒有形成超調，那么人民幣有效升值并不可怕。從戰略上考慮，等到問題嚴重到不能維持的時候再調整是不可取的，應該適應經濟基本面要求主動升值，以防止矛盾的累積和惡化。 (二)保持匯率的小幅漸進升值趨勢 “漸進式”是中國改革的重要特征。漸進式改革是一個大國在“穩定優先”的前提下，規避改革風險的有效辦法，它實際上是對改革的代價采取了分期付款的方式來分散風險。這一原則同樣適用于人民幣匯率升值路徑的選擇。 由于經濟基本面的調整往往是緩慢漸進的過程，與此相對應，匯率的調整最好也是緩慢漸進的。中國有大規模的存量人口和失業人口，同時產業結構又處在轉型過程中，這些因素構成了人民幣匯率升值路徑安排的約束條件。結合中國的具體國情，保持人民幣匯率的小幅漸進升值趨勢是由中國經濟增長與轉型的雙重任務所決定的。 首先是中國經濟結構轉型的漸進性決定了匯率升值的速度。中國經濟結構轉型包括增長方式、產業結構轉型等內容。 表1中日出口結構比較(單位：%) 中國防大學(2004年) 日本(1975年) 日本(1985年) 勞動密集型 食品 3.5 1.4 0.8 紡織服裝 16.0 6.7 3.6 資本密集型 化工 4.4 7.0 4.4 機械 2.3 7.8 18.2 技術密集型 機械機器 45.2 53.8 71.8

資料來源：華林證券研究所專題研究報告 從產業結構轉型的角度看，中國目前的產業基礎與上世紀80年代的日本比較仍然薄弱。日本“廣場協議”前的出口產品中，汽車等技術密集型產品占據主導地位。而我國當前的主要出口產品依然是以紡織品等初級產品為主。同時，出口的機電產品中多數是由外資企業出口的，中國只是一個加工中心。國內低附加值的產業結構在消化匯率升值影響方面的能力極為有限，人民幣匯率如果出現大幅升值，對中國經濟將產生較大的負面影響。匯率的小幅漸進升值則有利于維持貿易的比較優勢，并為現有勞動密集型產業向資本技術密集型產業的動態調整創造條件。 從增長方式轉型的角度看，不能過高估計消費在拉動經濟增長方面的作用；在相當長的一段時期內，中國經濟的可持續增長和農村勞動力轉移需要維持勞動密集型產業出口的適度增長。消費率由許多因素共同作用形成。一般來說，政策很難對社會歷史、文化傳統及人口結構等因素產生影響，而社會保障、收入分配等制度的完善也是漸進的，短期政策調整很難有效提高全社會的消費率。綜合考慮各種社會經濟因素對居民消費和儲蓄行為的影響，考慮到政府政策的不同作用方向和作用強度，政策調整對消費率長期趨勢的影響是十分微弱的。在增長方式轉型的過程中，不能主觀地將提高消費率、縮小貿易順差作為宏觀調控的目標，以免對經濟運行產生不必要的干擾。 在經濟全球化的歷史條件下，一國經濟能否持續增長，根本上取決于能否利用自身的稟賦優勢參與國際分工。中國目前的稟賦狀況是：大量農村剩余勞動力使勞動要素供給嚴重過剩、儲蓄投資轉化的機制欠缺使資本要素供給嚴重不足、產權改革的國內政治壓力使企業家資源高度稀缺、產權保護的缺失使研究和開發方面的投入也非常不足。所有這些情況表明，中國目前在資本要素密集和知識要素密集的產業領域是缺乏競爭力的。根據中國的勞動力充裕而資本不足的要素稟賦狀況，按照國際貿易理論中的貿易類型選擇理論，中國應該選擇勞動密集型產業作為重點發展的產業和貿易部門，以勞動密集型產品出口換取資本密集型產品進口，并獲取靜態比較利益。 按照克魯格的理論，貿易戰略影響就業主要通過三種機制：當一國的貿易戰略會帶動該國經濟較快增長時，會更大幅度地提高該國的就業水平；如果一種貿易戰略能夠促進勞動密集型的產業較快地增長，那么它會有助于整個社會的就業機會；當一種貿易戰略能夠促使所有產業和企業選擇那些勞動密集型的技術，則提高了整個社會的就業水平。從這個角度看，中國在走向開放經濟中采用勞動密集型技術，并通過出口導向促進經濟增長的戰略，是一種促進就業增長的貿易戰略。此外，優先發展勞動密集型產業的貿易戰略引進了符合中國稟賦條件的生產技術，這種生產技術使得勞動力得以通過“干中學”逐漸積累人力資本存量，從而為產業結構升級提供了前提。 鑒于勞動密集型產業出口貿易對中國經濟增長突出的戰略地位，匯率調整必須根據我國貿易順差程度和結構調整的需要來確定，同時也考慮國內企業進行結構調整的適應能力，應避免由于匯率大幅升值破壞出口競爭力，或者引起進口成本的急劇變動。因此，匯率調整的最佳方式是小幅漸進升值，這樣可以為企業調整投資和生產計劃提供時間，有利于企業根據匯率升值的進程逐步提高產品附加值；有利于國內經濟資源在貿易品和非貿易品部門之間的重新配置，從而避免匯率調整對經濟產生較大沖擊。 其次，匯率的小幅漸進升值有利于確保金融市場與宏觀經濟穩定。這里需要特別強調的是，匯率在較長的時期內保持升值趨勢極為關鍵。部分學者認為人民幣匯率調整的最佳方式是雙向自由浮動，但在實踐中這可能誘發嚴重的風險。一方面，由于中國金融市場體系的缺失，金融市場吸收匯率沖擊的能力較差，如果人民幣在短期內引入雙向自由浮動，國內金融市場難以提供低成本的匯率風險規避工具；另一方面，人民幣匯率自1994年并軌以來對美元基本保持了固定的匯率水平，國內私人部門持有的外匯資產基本不存在匯率風險，私人部門也不具備規避匯率風險的管理能力與經驗。因此，如果允許人民幣雙向自由浮動，企業部門(包括國內居民)無法規避由于匯率浮動給他們帶來的匯率風險。同時，如果匯率雙向自由浮動，匯率的波動往往偏離經濟基本面，短期內外匯市場上形成的匯率價格很可能出現超調，給宏觀經濟以及金融市場穩定帶來嚴重的沖擊，進一步加大宏觀經濟管理當局的政策調控難度。 進一步看，匯率的小幅漸進升值有助于國內外投資者形成穩定的人民幣升值預期，為資本項目自由可兌換創造條件。資本項目可兌換順利實現的關鍵是防止資本的過度流入及其逆轉。匯率水平的調整對于資本流動有重要影響。匯率調整的失當，可能會發生兩種情況：或者國際游資認為匯率調整尚未到位，熱錢進一步加速流入；或者國際游資認為匯率調整已經到位，熱錢套現流出，從而導致資本流動發生逆轉。大量資本流出可能引發國際收支危機。匯率的小幅漸進升值則使得投機資本處于進退兩難的境地，如果退出的話，小幅升值很難有明顯的盈利，考慮到財務成本可能還會有損失。在匯率小幅漸進升值的預期下，時間偏好(消費主觀貼現率)較高的投資者會選擇主動撤出，從而有助于提高中國國際收支的穩定性；時間偏好(消費主觀貼現率)較低的投資者可能選擇長期滯留，以獲得匯率逐步升值的長期收益，從而有助于增加中國產業結構升級所需的資本供給和結構調整過程中的現金流量。總之，在一個大致合理的區間內，適度升值足以引起國際資本的分化。因此，適當保持人民幣匯率穩中趨升的發展態勢和升值空間有助于中國經濟的發展，對人民幣資本項目可兌換目標的實現也至關重要。如果人民幣幣值的預期是上升的，那么，不管是國內的投資者還是國外的投資者，投資人民幣的意愿就會增強，人民幣國際化進程也將順利推進。 鑒于人民幣實際均衡匯率的長期升值趨勢，不排除短期內繼續引發投機資本套利行為的可能，因此，在人民幣升值預期弱化之前，中國仍有必要維持強有力的資本管制措施，提高國際投機資本進入外匯市場的成本。 (三)匯率升值過程中的貨幣政策取向 根據丁伯根的政策搭配原理，即若干個獨立的政策目標至少需要若干個相互獨立的有效的政策工具。中央銀行的貨幣政策不可能同時完成穩定匯率和穩定物價兩種目標，否則會導致內外均衡的沖突。匯率的小幅漸進升值從一定程度上緩解了貨幣政策維持匯率穩定的壓力，有助于增強貨幣政策的獨立性。 在政策目標方面，匯率升值過程中要堅持國內貨幣政策的獨立性，并把物價與產出穩定放在政策目標的首位。德國貨幣當局堅持奉行獨立的貨幣政策，國內產出和物價都比較穩定。日本試圖利用貨幣政策延緩匯率升值步伐，反而觸發了嚴重的通貨膨脹和泡沫經濟。德國的經驗表明，只要貨幣當局致力于維護國內物價和產出穩定，匯率升值和資本流動并不足以影響國內經濟的穩定。 其次，貨幣政策操作應關注匯率升值過程中的資產價格波動。20世紀90年代以來，世界經濟呈現出一個新的特征，即高通脹率得到控制，物價趨于穩定，但在價格穩定時期，金融資產價格的波動卻明顯加劇。2002年以來，我國宏觀經濟運行在價格領域也表現為兩大特征，一是消費物價上漲并不明顯，二是房地產價格在一段時間內上漲過快。雖然低通脹有助于促進經濟增長和金融穩定，但是，日本泡沫經濟的案例表明，在低通脹條件下，極有可能發生資產價格膨脹。當物價穩定，名義利率下降時，“貨幣幻覺”會使人們誤認為實際利率也在下降。利率下降，導致抵押貸款需求上升，住房價格上漲，房地產投資收益增加，投資者歸還借款能力增強；正反饋效應導致其預期和信心增強，進一步增加借款，對住房的需求進一步擴大，住房價格進一步上漲。 特別需要注意的是，在低通脹條件下，資產泡沫破滅可能會對國民經濟產生更大的危害。美聯儲主席伯南克曾經主張，在短期貨幣政策管理的視野里，金融穩定應當成為央行貨幣政策的目標之一，“央行應當視價格穩定和金融穩定為高度互補和相互協調的目標。”之所以應當這樣，是因為資產價格的暴漲和隨之而來的崩潰會持續地破壞經濟，名義價格的急劇下降會對家庭、企業和金融部門的資產負債狀況產生嚴重沖擊，進而危及金融體系和國民經濟安全。為了避免資產價格泡沫所帶來的危害，應當把資產價格納入貨幣政策的監測目標，如果資產價格的變動預示著給宏觀經濟帶來通貨膨脹或通貨緊縮壓力，則貨幣政策應當做出反應。