關鍵詞: 資產證券化/次貸危機 內容提要: 隨著美國次貸危機的蔓延，我國資產證券化的法律風險不容忽視。在確認資產證券化的安全價值并強化風險隔離機制的同時，需要關注資產證券化立法自身缺陷所引起的法律風險。 美國是資產證券化的發源地，也是資產證券化技術最成熟和證券化市場最發達的國家。資產證券化的優點不必贅述，但隨著社會經濟的發展也暴露了一些問題。由于美國一直沒有一部專門的有關資產證券化的統一立法，而美國法院有關資產證券化的一些判例又缺乏內在的邏輯一致，從某種程度上說可以說是失敗的。[1] （P117）以美國次級抵押貸款市場為核心，一場席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的風暴正在挑戰金融市場脆弱的神經，凸現了資產證券化的法律風險。我國的資產證券化雖然起步較晚，應當有必要注意我國資產證券化的風險防范，特別是法律風險防范。

一、次貸危機與資產證券化的風險分析

次貸危機又稱次級房貸（注釋1：在美國，房貸大致可分為三種類型：第一類為優質（prime）貸款，第二類為次優（alternative-A，簡稱Alt-A或near-prime）貸款，第三類則為次級（sub-prime）貸款。）危機（sub-prime lending crisis），也譯為次債危機，是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫，但在其根本上沒有離開資產證券化的作用因素。次級抵押貸款是一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。利息上升，導致還款壓力增大，很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大，出現違約的可能，對銀行貸款的收回造成影響。

資產證券化已成為國際金融市場最重要的金融創新之一，也是各發達國家有效管理經濟和金融風險、發揮金融市場投融資功能并促進社會和經濟穩定發展的重要工具。因此，資產證券化產品在近年來發展迅速，一方面，新的產品不斷衍生，另一方面，在規模上增長迅速。在美國，金融機構將證券化產品與不斷上漲的住房市場相結合，特別是與住房貸款（特別是次級住房貸款）相關的證券化產品發展更為迅猛。新的金融工程和信息技術的發展，使傳統的住房貸款業務分工更加專業化，出現了專門從事第一線發放貸款的住房貸款公司和住房貸款經紀公司，商業銀行等傳統金融機構只需要利用自身的資金優勢和信息優勢，批量購入住房貸款并加以證券化，為投資者量身定做相應產品。這就出現了房地產價格和金融資產價格的上漲、金融機構的業務擴張和收入增加，乃至全球流動性的進一步泛濫相互刺激的景象。可以說，資產證券化的膨脹正是次貸危機得以醞釀的溫床。[2] （P1）資產證券化的過程非常復雜，自然存在一些風險。這些風險可以概括為法律風險與非法律風險兩大類。

非法律危險。其一，信用風險。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。其二，金融管理風險。資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。其他風險。諸如政策性風險、財產和意外風險、證券化產品流動性不足的風險等等。

法律風險。相對而言，資產證券化的法律風險顯得更加緊迫。一般情況下，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，還沒有專門的立法（如日本2000年的《資產證券化法》、我國臺灣地區2002年的《金融資產證券化條例》）。沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各個參與方的權利義務、降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。另外，我國缺乏中央優先權益登記系統（注釋2：中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在資產證券化過程中會涉及在標的資產上已有的優先權益，如抵押權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后，需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本等國家在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統，以保證優先權益的確立，實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。），也為資產證券化帶來了法律風險。我國合同法規定，在債務轉讓過程中必須通知債務人，對債務人采取“通知主義”，這為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，逐一通知債務人帶來了操作性上的障礙。確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性，以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作，可以降低此風險。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規模，審查減少風險的方法，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。

正在肆虐的美國次級債抵押貸款危機，很大程度上是由資產證券化產生的風險放大效應導致的。在過去五年，全球金融業增長已經大大超過實體經濟增長速度，增速是后者的8倍到10倍左右。這是現代金融工具帶來的全球資產證券化的一個重要特征，就是金融資產的快速膨脹。在這個過程中，商業銀行、投資銀行、信用評級機構以及全球投資者都面臨新課題。因為金融創新給全球金融發展帶來風險分散機制的同時，也會產生風險放大效應。[3]世界銀行首席經濟學家林毅夫曾經表示由于經濟體的龐大，中國受次貸危機影響將不會很嚴重。然而年初的“中小企業成片倒閉”的傳聞開始受到金融決策者的重視，并不惜為此放松了對于信貸的控制，足以證明問題并不簡單。[4]

美國次級債市場危機，使歐洲許多國家投資者損失慘重。國內幾家商業銀行分別投資了美國次級債市場。次級債危機消息傳出后，這幾家銀行在A股市場的股價有不同程度的下跌。普通股民的資產已有一些縮水。盡管國內的資產支持證券業務還是相對安全的， [5]我們不能因次貸危機而否定資產證券化，但我們必須注意其風險性。自2005年信貸資產證券化試點工作啟動以來，中國部分銀行相繼開辦了該項業務，業務規模日益擴大。但鑒于目前市場情況及投資者風險偏好和承受能力，應強調資產質量，證券化資產以好的和比較好的資產為主。由此，中國銀監會2008年2月發布了《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》（以下簡稱《通知》）。該《通知》要求，發起行要切實落實證券化資產的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風險；發起行亦要準確區分和評估交易轉移的風險和仍然保留的風險，對保留的風險必須進行有效的監測和控制。這是我國自2005年央行和銀監會發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》以來有一個重要的規范性文件。這也充分說明了政府對資產證券化風險防范意識的加強。

二、資產證券化的法律解讀與安全保障

（一）資產證券化主要是債權的證券化

從經濟學意義上講，資產證券化，是指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定的現金流的資產或資產集合（在法學本質上體現為債權）出售給特殊目的實體（special purpose ve-hicle，以下簡稱SPV）。由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，由此作為支撐，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。其內涵一是建立在資產池（asset pool）基礎上；二是債務分層（trenching）；三是通過特殊目的實體（SPV）隔離風險。

資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一個法律過程。[6] （P3）證券化是市場經濟條件下追求利益最大化的產物，而在法律層面上，它也是在不斷發展中的法制環境下體現為各種制度組合的金融創新工具。在法學上，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”[7] （P64）這一定義簡單明了概括了資產證券化的法學本質。通過資產證券化這種方式來利用債權，實際上包含了債權轉讓和權利證券化這兩個過程，是綜合運用債權轉讓和權利證券化的結果，因此，資產證券化是債權利用的高級形態。權利證券化除了債權證券化之外，還包括物權證券化和股權證券化。權利證券化產生的原因在于民法關于債權、物權、股權的一般規定不足以應付經常處于流通狀態的權利，因此將權利記載在證券上，外觀化地體現各關系人的法律地位，以確保交易的安全性，同時也加強便利權利的行使。[8]權利證券化體現了促進企業活動的安全和迅速化的理念。債權證券化，其最終目的之一是為了擴大債權讓與之自由。將權利結合在證券上，讓與證券發生讓與權利的效力，讓與證券極為方便，反復讓與即形成流通。

從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。這一過程帶來了諸多方面良好的經濟效應，無論是對投資者，還是對證券發起人以及整個社會經濟。在債權讓與方面，普通債權與證券化之債權相比較，并無實質差異。但是就安全性而言，證券化之債權比普通債權之轉讓更具優勢，滿足了便利轉讓債權的需要，節省了交易成本，為債權流動和利用奠定了基礎。

（二）資產證券化中的交易安全

資產證券化的安全價值集中體現在：特定資產信用擔保下的融資制度，基礎資產的獨立性、安全性的實現，使得投資者對基礎資產所享有的權利和利益得到充分保障。而資產證券評級制度和信用增級制度是資產證券化安全價值的又一源泉。其不僅為投資者提供了一種投資評判的可靠信賴，避免了投資者依據自身經驗進行判斷而可能的失誤；信用增級措施的運用和信用增級機構的介人，又進一步分化和降低了投資者的投資風險。[9] （P55）

資產證券化的安全價值另一方面的體現是靠信用等級實現的。通常，投資者之所以選擇資產證券化交易中發行的證券，最重要的因素是SPV發行的證券的信用等級較高。而信用等級需要通過信用評級機構來評定。因為在所有投資者當中，除了少數的機構投資者外，一般的投資者是既沒有時間也沒有能力來對他們所投資的證券進行全面調杳、評估的。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，這樣一來可以大大減少發起人的融資成木。此外，為增加出售證券的可信度和吸引潛在的投資者，最大程度地吸引投資者對資產支撐證券進行投資，資產證券化交易通常還必須采取一些信用加強手段。

三、資產證券化中的風險隔離機制

在美國，僅2006年，就有約400萬個家庭為購房接受了貸款公司向他們努力兜售的高價貸款。這些高價貸款的利率至少超過正常貸款3~5個百分點。與此同時，上百萬個家庭已經不堪重負，因無法再交納房貸本息而被銀行強制收回了住房所有權。更令人擔憂的是，進入2007年后，不僅是次貸出現了嚴重違約，在被銀行強制收回住房所有權的家庭中，已經有約45%是優質、基本優質或政府支持的房貸客戶。目前歐美金融業經營模式與資產證券化的內在密切聯系不得不讓人感到擔心，對資產證券化的過度依賴和貸款的“發放——銷售”模式很可能降低金融市場的彈性，加大系統性風險。[2] （P1）雖然在債權讓與方面，證券化之債權更具安全性，但是我們必須看到資產證券化的過程中所隱藏著的法律風險。在資產證券化中，需要發起人將證券化資產轉移給一個特殊目的實體（SPV）， SPV以這些證券化資產作為擔保發行證券。因此資產證券化可以按照流程劃分為兩個環節：資產的風險隔離（risk remoteness）環節和資產擔保證券發行及交易環節。資產的風險隔離是資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。

風險隔離又稱為資產的風險隔離，是指在資產證券化過程中，將能夠產生現金流的資產與發起人的財務風險相隔離，以確保資產產生的現金流，按證券化的結構設計向投資者償付證券權益，實現資產信用的這種過程。[7] （P75）風險隔離機制就是實現上述過程的制度設計。

在法律上，資產“風險隔離”結構的完成，是通過兩個步驟來實現的：真實銷售（ truesale）和構建SPV。這兩個方面不是相互獨立的，而是相互結合共同實現隔離破產風險的目標。真實銷售是發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的合法權利， SPV在資產證券化中只是一個獨立的載體，除了資產證券化業務幾乎不參與任何其他的經營活動，因此不同于一般企業。轉移給SPV的資產只用來償付投資者和一些必要的服務費用，除此以外一般不存在其他的債權人，這就最大限度的保障了投資者的權利，換句話說，資產信用能夠最大限度的保障投資者的權利。資產證券化制度的出發點正在于保護債權人的利益。SPV的構造就是為SPV選擇適合的組織形式，使SPV遠離發起人的破產并防止SPV自身的破產。

風險隔離機制中的風險主要是指破產風險。資產證券化以保護資產支撐證券投資者為主，要求全部證券化資產只用來償付投資者，或者首先用來償付投資者。這就要求SPV必須獲得該證券化資產的所有權，使這些資產從發起人的資產負債表中移出，然后將SPV設計成為一個遠離破產的實體。美國法曾規定了對“實體合并”的認定。所謂實體合并，指兩個以上破產程序在法律程序上的合并為前提，將兩個以上破產者的資產、負債合并后供全體債權人平等受償，以消滅破產者間的債權債務，排除以一次給付為目的的重復的債權請求（duplicate claim），在破產程序內部將兩個以上破產者在實體上視為一體。[10] （P424）這是為了保證滿足債權實現而設計的制度。不但SPV自身必須遠離破產，而且要防止SPV因為與發起人有某種關聯而被當作是發起人的分支機構，從而因為發起人破產導致SPV也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免破產法對資產支撐證券的限制，可以通過兩步來實現：其一，發起人將資產轉移給特殊目的實體SPV，使SPV獲得資產的所有權，需要注意的是，這種資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保融資。這個條件就是資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，實現了真實銷售的資產轉讓，才是資產證券化上的資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律標準。[11] （P48）這樣做的好處在于，證券化資產移出了發起人的資產負債表，一旦發起人破產，該資產不會被認為是發起人的資產而成為破產財產。其二，為SPV選擇一種適當的組織形式，一方而，使SPV不會被認為是發起人的分支機構，防止因為發起人的破產而導致SPV的破產，另一方面，使SPV以資產證券化活動為唯一的經營活動，從而最大限度的減少其他債務，并使資產支撐證券的投資者對證券化資產享有第一順位的清償權。

完善風險隔離機制需要解決兩個核心問題，這兩個核心問題分別為：第一，證券化資產轉移如何操作，方能真正在發起人與證券化資產間實現風險隔離；第二，如何按照法律要求及市場的實際情況組建SPV，以實現SPV風險隔離載體的作用，進一步保證證券化資產與發起人風險之間及與SPV自身風險之間的風險隔離。換言之，資產證券化風險隔離機制所追求的目標時，通過資產的有效轉移， （法律角度稱為債權的有效轉讓）和SPV的成功組建，使得證券化資產盡量遠離風險（主要是證券發起人和SPV的破產債務風險），以保證資產支持證券的支付。風險隔離作為資產證券化的第一環節，在資產證券化中起到基礎作用，正是因為風險隔離機制的作用，保障了投資者購買資產擔保證券后，其本息能夠及時得到清償。相反，如果資產證券化不能夠實現風險隔離，那么投資者的權益將無法獲得保障，可以說，風險隔離機制的失敗會給資產證券化帶來毀滅性的打擊。

四、資產證券化立法自身缺陷所引起的法律風險

完善的法律制度是資產證券化發展的必然前提，資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等重要核心環節均須得到法律的支持。[12] （P196）在資產證券化立法方面，存在著法律漏洞所引起法律風險的現實，如果資產證券化活動在實踐中還未得到充分展現，立法者對證券化法律所規范的社會關系了解不充分，對這一全新的金融創新工具尚不完全了解，大多不敢或不愿冒然“超前立法”。許多法律草案幾經審議仍不獲通過或經數次審議才最終通過的情況屢見不鮮，這當然體現了立法者的謹慎，但另一方面也使法律跟不上時代的步伐。由此自然形成法律漏洞，造成法律風險。我們應該看到，證券化作為一個新鮮事物，其社會作用是明顯的，但是如果不對其進行法律規制，出臺相關的立法配套措施，由于其新生事物與社會的融合需要一個過程，難免產生各種各樣的問題，其引發的社會經濟風險將是不容忽視的。這方面，美國的次貸危機給了我們一個警示。所以，我們要防范證券化法律漏洞本身所帶來的風險。

在資產證券化投資人所持有的證券的有效期內，相關法律的立、改、廢亦屬正常。而投資人等根據當時的法律所制定的法律函件和法律意見書則可能因法律的不穩定性而喪失其原有的價值，增加其成本，甚至造成更大的風險。“資產證券化是一種綜合多項法律制度的金融工具，它的產生和發展離不開社會綜合環境，尤其是法律制度環境的支持。”[7] （P217）法律函件和法律意見書的存在本來是為了消除交易外部的風險因素，但因其制定之初所依據的法律條文發生了變化。因此，他們對資產證券化活動有著以下幾個潛在的風險：第一，資產證券化大都是憑借關鍵的法律函件和法律意見式發行的，這些法律函件和法律意見書作出之時所依據的法律法規發生變化，就會產生法律風險；第二，即使法律函件和法律意見書作出之時依據的法律法規未發生變化，法律函件或者法律意見書也常不能預見對法規解釋的變動；第三，資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化所帶來的風險給資產證券化起步不久的亞洲資本市場所帶來的危害更值得重視，因為這些國家的資產證券化法律尚處于構建狀態，法律法規條文發生變化的可能性也就更大。 注釋: [1]彭冰.資產證券化的法律解釋[M].北京：北京大學出版社，2001. [2]雷曜.洞悉美國次貸背后的秘密：次貸危機[M].北京：機械工業出版社，2008. [3]趙彤剛.銀監會官員：次貸危機緣于資產證券化風險放大[EB/OL]. http： //www. drcnet. com. cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary. aspx？LeafID=939&DocID=1607286， 2008-7-2. [4]次貸危機對中國有何影響？ [EB/OL]. http： //finance. qq. com /a/20080908/002476_11. htm，2008-9-9. [5]沈炳熙.不能因次貸危機否定資產證券化[EB/OL]. http：//finance. sina. com. cn/money/bank/bank_yhpl/20070926/03454015360. shtml， 2008-8-10. [6]洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[M].北京：北京大學出版社 2004. [7]李公科.論資產證券化的法學定義[J].天府新論，2005，（11）. [8]王健，呂崇華.債權利用法律觀——資產證券化的法律意義[EB/OL]. http：//article. chinalawinfo. com /article/user/article_display_spid. asp？ ArticleID=38748 2008-8-12. [9]李公科.資產證券化的安全價值和投資風險防范[J].西華師范大學學報（哲學社會科學版），2005，（6）. [10] Franke，l Securitization-Structured Financing，Financial Assets Pools， and Asset Backed Securities [M]. NewYork： Brown and Company，1991. [11]謝永江.資產證券化中債權資產轉讓的法律標準[J].證券市場導報，2007，（2）. [12] [美]扈起平（JosephHu）.資產證券化理論與實務[M].李健譯.北京：中國人民大學出版社，2007.