關(guān)鍵詞: 資產(chǎn)證券化/次貸危機(jī) 內(nèi)容提要: 隨著美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延，我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在確認(rèn)資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值并強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的同時(shí)，需要關(guān)注資產(chǎn)證券化立法自身缺陷所引起的法律風(fēng)險(xiǎn)。 美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是資產(chǎn)證券化技術(shù)最成熟和證券化市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家。資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)不必贅述，但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也暴露了一些問(wèn)題。由于美國(guó)一直沒(méi)有一部專(zhuān)門(mén)的有關(guān)資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，而美國(guó)法院有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些判例又缺乏內(nèi)在的邏輯一致，從某種程度上說(shuō)可以說(shuō)是失敗的。[1] （P117）以美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)為核心，一場(chǎng)席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)的風(fēng)暴正在挑戰(zhàn)金融市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)，凸現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化雖然起步較晚，應(yīng)當(dāng)有必要注意我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范，特別是法律風(fēng)險(xiǎn)防范。

一、次貸危機(jī)與資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

次貸危機(jī)又稱(chēng)次級(jí)房貸（注釋1：在美國(guó)，房貸大致可分為三種類(lèi)型：第一類(lèi)為優(yōu)質(zhì)（prime）貸款，第二類(lèi)為次優(yōu)（alternative-A，簡(jiǎn)稱(chēng)Alt-A或near-prime）貸款，第三類(lèi)則為次級(jí)（sub-prime）貸款。）危機(jī)（sub-prime lending crisis），也譯為次債危機(jī)，是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。美國(guó)“次貸危機(jī)”是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)的。引起美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫，但在其根本上沒(méi)有離開(kāi)資產(chǎn)證券化的作用因素。次級(jí)抵押貸款是一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。利息上升，導(dǎo)致還款壓力增大，很多本來(lái)信用不好的用戶(hù)感覺(jué)還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對(duì)銀行貸款的收回造成影響。

資產(chǎn)證券化已成為國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一，也是各發(fā)達(dá)國(guó)家有效管理經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮金融市場(chǎng)投融資功能并促進(jìn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要工具。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在近年來(lái)發(fā)展迅速，一方面，新的產(chǎn)品不斷衍生，另一方面，在規(guī)模上增長(zhǎng)迅速。在美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)將證券化產(chǎn)品與不斷上漲的住房市場(chǎng)相結(jié)合，特別是與住房貸款（特別是次級(jí)住房貸款）相關(guān)的證券化產(chǎn)品發(fā)展更為迅猛。新的金融工程和信息技術(shù)的發(fā)展，使傳統(tǒng)的住房貸款業(yè)務(wù)分工更加專(zhuān)業(yè)化，出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)從事第一線發(fā)放貸款的住房貸款公司和住房貸款經(jīng)紀(jì)公司，商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)只需要利用自身的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，批量購(gòu)入住房貸款并加以證券化，為投資者量身定做相應(yīng)產(chǎn)品。這就出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲、金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收入增加，乃至全球流動(dòng)性的進(jìn)一步泛濫相互刺激的景象。可以說(shuō)，資產(chǎn)證券化的膨脹正是次貸危機(jī)得以醞釀的溫床。[2] （P1）資產(chǎn)證券化的過(guò)程非常復(fù)雜，自然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可以概括為法律風(fēng)險(xiǎn)與非法律風(fēng)險(xiǎn)兩大類(lèi)。

非法律危險(xiǎn)。其一，信用風(fēng)險(xiǎn)。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，增級(jí)資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見(jiàn)不鮮。其二，金融管理風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。其他風(fēng)險(xiǎn)。諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)等等。

法律風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)顯得更加緊迫。一般情況下，雖然法律函件及意見(jiàn)書(shū)原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的立法（如日本2000年的《資產(chǎn)證券化法》、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2002年的《金融資產(chǎn)證券化條例》）。沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各個(gè)參與方的權(quán)利義務(wù)、降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。另外，我國(guó)缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)（注釋2：中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益，如抵押權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后，需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本等國(guó)家在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。），也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)合同法規(guī)定，在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人，對(duì)債務(wù)人采取“通知主義”，這為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，逐一通知債務(wù)人帶來(lái)了操作性上的障礙。確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性，以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作，可以降低此風(fēng)險(xiǎn)。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的方法，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過(guò)程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書(shū)、保證書(shū)及賠償文書(shū)等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)書(shū)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無(wú)保留意見(jiàn)書(shū)。

正在肆虐的美國(guó)次級(jí)債抵押貸款危機(jī)，很大程度上是由資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)導(dǎo)致的。在過(guò)去五年，全球金融業(yè)增長(zhǎng)已經(jīng)大大超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，增速是后者的8倍到10倍左右。這是現(xiàn)代金融工具帶來(lái)的全球資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征，就是金融資產(chǎn)的快速膨脹。在這個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行、投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及全球投資者都面臨新課題。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新給全球金融發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。[3]世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫曾經(jīng)表示由于經(jīng)濟(jì)體的龐大，中國(guó)受次貸危機(jī)影響將不會(huì)很?chē)?yán)重。然而年初的“中小企業(yè)成片倒閉”的傳聞開(kāi)始受到金融決策者的重視，并不惜為此放松了對(duì)于信貸的控制，足以證明問(wèn)題并不簡(jiǎn)單。[4]

美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)危機(jī)，使歐洲許多國(guó)家投資者損失慘重。國(guó)內(nèi)幾家商業(yè)銀行分別投資了美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)。次級(jí)債危機(jī)消息傳出后，這幾家銀行在A股市場(chǎng)的股價(jià)有不同程度的下跌。普通股民的資產(chǎn)已有一些縮水。盡管?chē)?guó)內(nèi)的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)還是相對(duì)安全的， [5]我們不能因次貸危機(jī)而否定資產(chǎn)證券化，但我們必須注意其風(fēng)險(xiǎn)性。自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)部分銀行相繼開(kāi)辦了該項(xiàng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。但鑒于目前市場(chǎng)情況及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，應(yīng)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主。由此，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2008年2月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。該《通知》要求，發(fā)起行要切實(shí)落實(shí)證券化資產(chǎn)的“出表”要求，做到真實(shí)出售，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)起行亦要準(zhǔn)確區(qū)分和評(píng)估交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和仍然保留的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保留的風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行有效的監(jiān)測(cè)和控制。這是我國(guó)自2005年央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》以來(lái)有一個(gè)重要的規(guī)范性文件。這也充分說(shuō)明了政府對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的加強(qiáng)。

二、資產(chǎn)證券化的法律解讀與安全保障

（一）資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)的證券化

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上體現(xiàn)為債權(quán)）出售給特殊目的實(shí)體（special purpose ve-hicle，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）。由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，由此作為支撐，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者的過(guò)程。其內(nèi)涵一是建立在資產(chǎn)池（asset pool）基礎(chǔ)上；二是債務(wù)分層（trenching）；三是通過(guò)特殊目的實(shí)體（SPV）隔離風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個(gè)法律過(guò)程。[6] （P3）證券化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下追求利益最大化的產(chǎn)物，而在法律層面上，它也是在不斷發(fā)展中的法制環(huán)境下體現(xiàn)為各種制度組合的金融創(chuàng)新工具。在法學(xué)上，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金錢(qián)債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”[7] （P64）這一定義簡(jiǎn)單明了概括了資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)。通過(guò)資產(chǎn)證券化這種方式來(lái)利用債權(quán)，實(shí)際上包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)過(guò)程，是綜合運(yùn)用債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化的結(jié)果，因此，資產(chǎn)證券化是債權(quán)利用的高級(jí)形態(tài)。權(quán)利證券化除了債權(quán)證券化之外，還包括物權(quán)證券化和股權(quán)證券化。權(quán)利證券化產(chǎn)生的原因在于民法關(guān)于債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)的一般規(guī)定不足以應(yīng)付經(jīng)常處于流通狀態(tài)的權(quán)利，因此將權(quán)利記載在證券上，外觀化地體現(xiàn)各關(guān)系人的法律地位，以確保交易的安全性，同時(shí)也加強(qiáng)便利權(quán)利的行使。[8]權(quán)利證券化體現(xiàn)了促進(jìn)企業(yè)活動(dòng)的安全和迅速化的理念。債權(quán)證券化，其最終目的之一是為了擴(kuò)大債權(quán)讓與之自由。將權(quán)利結(jié)合在證券上，讓與證券發(fā)生讓與權(quán)利的效力，讓與證券極為方便，反復(fù)讓與即形成流通。

從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開(kāi)相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。這一過(guò)程帶來(lái)了諸多方面良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，無(wú)論是對(duì)投資者，還是對(duì)證券發(fā)起人以及整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)。在債權(quán)讓與方面，普通債權(quán)與證券化之債權(quán)相比較，并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。但是就安全性而言，證券化之債權(quán)比普通債權(quán)之轉(zhuǎn)讓更具優(yōu)勢(shì)，滿足了便利轉(zhuǎn)讓債權(quán)的需要，節(jié)省了交易成本，為債權(quán)流動(dòng)和利用奠定了基礎(chǔ)。

（二）資產(chǎn)證券化中的交易安全

資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值集中體現(xiàn)在：特定資產(chǎn)信用擔(dān)保下的融資制度，基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性、安全性的實(shí)現(xiàn)，使得投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所享有的權(quán)利和利益得到充分保障。而資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)制度和信用增級(jí)制度是資產(chǎn)證券化安全價(jià)值的又一源泉。其不僅為投資者提供了一種投資評(píng)判的可靠信賴(lài)，避免了投資者依據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷而可能的失誤；信用增級(jí)措施的運(yùn)用和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的介人，又進(jìn)一步分化和降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。[9] （P55）

資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值另一方面的體現(xiàn)是靠信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)的。通常，投資者之所以選擇資產(chǎn)證券化交易中發(fā)行的證券，最重要的因素是SPV發(fā)行的證券的信用等級(jí)較高。而信用等級(jí)需要通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)定。因?yàn)樵谒型顿Y者當(dāng)中，除了少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者外，一般的投資者是既沒(méi)有時(shí)間也沒(méi)有能力來(lái)對(duì)他們所投資的證券進(jìn)行全面調(diào)杳、評(píng)估的。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級(jí)而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費(fèi)用，而且在證券的評(píng)級(jí)級(jí)別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，這樣一來(lái)可以大大減少發(fā)起人的融資成木。此外，為增加出售證券的可信度和吸引潛在的投資者，最大程度地吸引投資者對(duì)資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行投資，資產(chǎn)證券化交易通常還必須采取一些信用加強(qiáng)手段。

三、資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

在美國(guó)，僅2006年，就有約400萬(wàn)個(gè)家庭為購(gòu)房接受了貸款公司向他們努力兜售的高價(jià)貸款。這些高價(jià)貸款的利率至少超過(guò)正常貸款3~5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，上百萬(wàn)個(gè)家庭已經(jīng)不堪重負(fù)，因無(wú)法再交納房貸本息而被銀行強(qiáng)制收回了住房所有權(quán)。更令人擔(dān)憂的是，進(jìn)入2007年后，不僅是次貸出現(xiàn)了嚴(yán)重違約，在被銀行強(qiáng)制收回住房所有權(quán)的家庭中，已經(jīng)有約45%是優(yōu)質(zhì)、基本優(yōu)質(zhì)或政府支持的房貸客戶(hù)。目前歐美金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在密切聯(lián)系不得不讓人感到擔(dān)心，對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)度依賴(lài)和貸款的“發(fā)放——銷(xiāo)售”模式很可能降低金融市場(chǎng)的彈性，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[2] （P1）雖然在債權(quán)讓與方面，證券化之債權(quán)更具安全性，但是我們必須看到資產(chǎn)證券化的過(guò)程中所隱藏著的法律風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，需要發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的實(shí)體（SPV）， SPV以這些證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行證券。因此資產(chǎn)證券化可以按照流程劃分為兩個(gè)環(huán)節(jié)：資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離（risk remoteness）環(huán)節(jié)和資產(chǎn)擔(dān)保證券發(fā)行及交易環(huán)節(jié)。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)隔離又稱(chēng)為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，是指在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者償付證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用的這種過(guò)程。[7] （P75）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是實(shí)現(xiàn)上述過(guò)程的制度設(shè)計(jì)。

在法律上，資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”結(jié)構(gòu)的完成，是通過(guò)兩個(gè)步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)的：真實(shí)銷(xiāo)售（ truesale）和構(gòu)建SPV。這兩個(gè)方面不是相互獨(dú)立的，而是相互結(jié)合共同實(shí)現(xiàn)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。真實(shí)銷(xiāo)售是發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利， SPV在資產(chǎn)證券化中只是一個(gè)獨(dú)立的載體，除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)幾乎不參與任何其他的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此不同于一般企業(yè)。轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)只用來(lái)償付投資者和一些必要的服務(wù)費(fèi)用，除此以外一般不存在其他的債權(quán)人，這就最大限度的保障了投資者的權(quán)利，換句話說(shuō)，資產(chǎn)信用能夠最大限度的保障投資者的權(quán)利。資產(chǎn)證券化制度的出發(fā)點(diǎn)正在于保護(hù)債權(quán)人的利益。SPV的構(gòu)造就是為SPV選擇適合的組織形式，使SPV遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)并防止SPV自身的破產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化以保護(hù)資產(chǎn)支撐證券投資者為主，要求全部證券化資產(chǎn)只用來(lái)償付投資者，或者首先用來(lái)償付投資者。這就要求SPV必須獲得該證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將SPV設(shè)計(jì)成為一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的實(shí)體。美國(guó)法曾規(guī)定了對(duì)“實(shí)體合并”的認(rèn)定。所謂實(shí)體合并，指兩個(gè)以上破產(chǎn)程序在法律程序上的合并為前提，將兩個(gè)以上破產(chǎn)者的資產(chǎn)、負(fù)債合并后供全體債權(quán)人平等受償，以消滅破產(chǎn)者間的債權(quán)債務(wù)，排除以一次給付為目的的重復(fù)的債權(quán)請(qǐng)求（duplicate claim），在破產(chǎn)程序內(nèi)部將兩個(gè)以上破產(chǎn)者在實(shí)體上視為一體。[10] （P424）這是為了保證滿足債權(quán)實(shí)現(xiàn)而設(shè)計(jì)的制度。不但SPV自身必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)，而且要防止SPV因?yàn)榕c發(fā)起人有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是發(fā)起人的分支機(jī)構(gòu)，從而因?yàn)榘l(fā)起人破產(chǎn)導(dǎo)致SPV也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化需要避免破產(chǎn)法對(duì)資產(chǎn)支撐證券的限制，可以通過(guò)兩步來(lái)實(shí)現(xiàn)：其一，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體SPV，使SPV獲得資產(chǎn)的所有權(quán)，需要注意的是，這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會(huì)被認(rèn)為是一種擔(dān)保融資。這個(gè)條件就是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實(shí)銷(xiāo)售”，換句話說(shuō)，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)攀琴Y產(chǎn)證券化上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實(shí)出售的法律標(biāo)準(zhǔn)。[11] （P48）這樣做的好處在于，證券化資產(chǎn)移出了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，該資產(chǎn)不會(huì)被認(rèn)為是發(fā)起人的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其二，為SPV選擇一種適當(dāng)?shù)慕M織形式，一方而，使SPV不會(huì)被認(rèn)為是發(fā)起人的分支機(jī)構(gòu)，防止因?yàn)榘l(fā)起人的破產(chǎn)而導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)，另一方面，使SPV以資產(chǎn)證券化活動(dòng)為唯一的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而最大限度的減少其他債務(wù)，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對(duì)證券化資產(chǎn)享有第一順位的清償權(quán)。

完善風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制需要解決兩個(gè)核心問(wèn)題，這兩個(gè)核心問(wèn)題分別為：第一，證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移如何操作，方能真正在發(fā)起人與證券化資產(chǎn)間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；第二，如何按照法律要求及市場(chǎng)的實(shí)際情況組建SPV，以實(shí)現(xiàn)SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離載體的作用，進(jìn)一步保證證券化資產(chǎn)與發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)之間及與SPV自身風(fēng)險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。換言之，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所追求的目標(biāo)時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移， （法律角度稱(chēng)為債權(quán)的有效轉(zhuǎn)讓?zhuān)┖蚐PV的成功組建，使得證券化資產(chǎn)盡量遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)（主要是證券發(fā)起人和SPV的破產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），以保證資產(chǎn)支持證券的支付。風(fēng)險(xiǎn)隔離作為資產(chǎn)證券化的第一環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)證券化中起到基礎(chǔ)作用，正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的作用，保障了投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保證券后，其本息能夠及時(shí)得到清償。相反，如果資產(chǎn)證券化不能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，那么投資者的權(quán)益將無(wú)法獲得保障，可以說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的失敗會(huì)給資產(chǎn)證券化帶來(lái)毀滅性的打擊。

四、資產(chǎn)證券化立法自身缺陷所引起的法律風(fēng)險(xiǎn)

完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然前提，資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。[12] （P196）在資產(chǎn)證券化立法方面，存在著法律漏洞所引起法律風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)，如果資產(chǎn)證券化活動(dòng)在實(shí)踐中還未得到充分展現(xiàn)，立法者對(duì)證券化法律所規(guī)范的社會(huì)關(guān)系了解不充分，對(duì)這一全新的金融創(chuàng)新工具尚不完全了解，大多不敢或不愿冒然“超前立法”。許多法律草案幾經(jīng)審議仍不獲通過(guò)或經(jīng)數(shù)次審議才最終通過(guò)的情況屢見(jiàn)不鮮，這當(dāng)然體現(xiàn)了立法者的謹(jǐn)慎，但另一方面也使法律跟不上時(shí)代的步伐。由此自然形成法律漏洞，造成法律風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)該看到，證券化作為一個(gè)新鮮事物，其社會(huì)作用是明顯的，但是如果不對(duì)其進(jìn)行法律規(guī)制，出臺(tái)相關(guān)的立法配套措施，由于其新生事物與社會(huì)的融合需要一個(gè)過(guò)程，難免產(chǎn)生各種各樣的問(wèn)題，其引發(fā)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將是不容忽視的。這方面，美國(guó)的次貸危機(jī)給了我們一個(gè)警示。所以，我們要防范證券化法律漏洞本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化投資人所持有的證券的有效期內(nèi)，相關(guān)法律的立、改、廢亦屬正常。而投資人等根據(jù)當(dāng)時(shí)的法律所制定的法律函件和法律意見(jiàn)書(shū)則可能因法律的不穩(wěn)定性而喪失其原有的價(jià)值，增加其成本，甚至造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。“資產(chǎn)證券化是一種綜合多項(xiàng)法律制度的金融工具，它的產(chǎn)生和發(fā)展離不開(kāi)社會(huì)綜合環(huán)境，尤其是法律制度環(huán)境的支持。”[7] （P217）法律函件和法律意見(jiàn)書(shū)的存在本來(lái)是為了消除交易外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但因其制定之初所依據(jù)的法律條文發(fā)生了變化。因此，他們對(duì)資產(chǎn)證券化活動(dòng)有著以下幾個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)：第一，資產(chǎn)證券化大都是憑借關(guān)鍵的法律函件和法律意見(jiàn)式發(fā)行的，這些法律函件和法律意見(jiàn)書(shū)作出之時(shí)所依據(jù)的法律法規(guī)發(fā)生變化，就會(huì)產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)；第二，即使法律函件和法律意見(jiàn)書(shū)作出之時(shí)依據(jù)的法律法規(guī)未發(fā)生變化，法律函件或者法律意見(jiàn)書(shū)也常不能預(yù)見(jiàn)對(duì)法規(guī)解釋的變動(dòng)；第三，資產(chǎn)證券化融資所依賴(lài)的法律意見(jiàn)書(shū)的撤回將會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)給資產(chǎn)證券化起步不久的亞洲資本市場(chǎng)所帶來(lái)的危害更值得重視，因?yàn)檫@些國(guó)家的資產(chǎn)證券化法律尚處于構(gòu)建狀態(tài)，法律法規(guī)條文發(fā)生變化的可能性也就更大。 注釋: [1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001. [2]雷曜.洞悉美國(guó)次貸背后的秘密：次貸危機(jī)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2008. [3]趙彤剛.銀監(jiān)會(huì)官員：次貸危機(jī)緣于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)放大[EB/OL]. http： //www. drcnet. com. cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary. aspx？LeafID=939&DocID=1607286， 2008-7-2. [4]次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)有何影響？ [EB/OL]. http： //finance. qq. com /a/20080908/002476_11. htm，2008-9-9. [5]沈炳熙.不能因次貸危機(jī)否定資產(chǎn)證券化[EB/OL]. http：//finance. sina. com. cn/money/bank/bank_yhpl/20070926/03454015360. shtml， 2008-8-10. [6]洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[M].北京：北京大學(xué)出版社 2004. [7]李公科.論資產(chǎn)證券化的法學(xué)定義[J].天府新論，2005，（11）. [8]王健，呂崇華.債權(quán)利用法律觀——資產(chǎn)證券化的法律意義[EB/OL]. http：//article. chinalawinfo. com /article/user/article_display_spid. asp？ ArticleID=38748 2008-8-12. [9]李公科.資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)防范[J].西華師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2005，（6）. [10] Franke，l Securitization-Structured Financing，F(xiàn)inancial Assets Pools， and Asset Backed Securities [M]. NewYork： Brown and Company，1991. [11]謝永江.資產(chǎn)證券化中債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007，（2）. [12] [美]扈起平（JosephHu）.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].李健譯.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007.