摘要:合理適度的金融規制對金融業的健康發展至關重要，規制的好壞直接關聯一國的金融發展和金融危機的形成。美國次貸危機對全球經濟產生了重大影響，由于它發源于市場經濟和現代金融市場最為發達的美國，因此，對于正在向市場經濟轉軌的新興國家，特別是中國的意義更為深遠。隨著中國金融市場化的推進，這些問題也極有可能在中國發生。 關鍵詞:次貸危機;金融規制;衍生品風險;監管 中圖分類號:F830.99文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0052-03 引言 2008年，由于美國次貸危機而引發全球金融震蕩，并不斷向實體經濟蔓延。經濟學家在高度關注危機蔓延與趨勢的同時，也開始從制度因素上關注危機產生的原因。有人提出對美國近年來金融規制的變革與放松的思考[1]。有學者從金融反壟斷的角度思考次貸原因，認為次貸危機使現代金融制度面臨重大變革壓力，使金融反壟斷執法機構設置的意義比以往任何時期都顯得格外重要[2]。不少學者均指出，次貸危機將帶來美國金融監管制度的重新審定與變革，正如1929年的金融大危機導致美國金融強規制體系構建一樣。 二、規制缺陷下放大的金融風險 美國次貸危機是指由于美國次級抵押貸款(subprimemortgage loan)，借款人違約增加，進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌導致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。 美國次貸市場總規模約為8 500億～1 300億美元，在美國14.3萬億美元抵押貸款市場規模的占比約為5.9%～9%;然而卻釀成了影響全球金融市場，進而向全球實體經濟蔓延的大危機。截至2008年8月底，全球金融機構由于次貸危機而核銷的壞賬已經接近5 000億美元。里昂證券日前的投資報告指出，全球的信貸相關損失會增至1.5萬億美元。日本《每日新聞》10月11日報道，包括美、日、歐和新興市場以及金融機構的損失在內，今年全球金融資產損失高達27萬億美元。危機過程發展之快，影響之大出乎許多經濟學家、更不用說普通人的預料。不足10%的不良資產何以釀成如此大的風險? 次貸危機爆發后，關于危機的根源，許多文獻均從不同角度進行了較為充分的探討[3]。從眾多的原因分析文獻中我們可以看到，根源在于房地產抵押貸款規制放松后的衍生品風險被資產證券化數倍放大。風險形成與傳遞的內在機理則眾說紛紜。 美國的按揭貸款市場大致可分為三個層次:第一層是優質貸款市場(Prime Market);第二層次是“Alt-A”貸款市場;第三層次是次級貸款市場(Sub-prime Market)。美國房貸危機從次貸開始，現在已經擴散到Alt-A抵押貸款和商業地產抵押貸款，涉及的資產規模約為2萬億美元。 風險傳遞機理的簡要概述，在20世紀70年代以來的金融競爭和金融創新的推動下，美國房貸機構與商業銀行合作，為實現貸款資產現金流的提前釋放，將次級房貸資產通過金融創新打包為住房按揭抵押債券(MBS)，投資銀行買回MBS后根據不同的期限、風險、收益率等特征，對基礎資產的現金流加以剝離與重組，設計成不同檔級的新債券(CDO)，在CDO的基礎上，進一步設計出信用違約掉期(CDS)和次級債券價格綜合指數(ABX)等衍生工具，為持有質量很低的CDO的投資者提供風險對沖工具。這樣，通過金融創新工程設計，創造了一個以房地產信貸為核心的金融衍生品鏈條。再經由各種評級機構對這些金融產品進行分類評級，便使這種復雜的金融衍生品得以在全球金融市場上銷售。 在這一系列的次貸衍生產品運作過程中，美國整個規制監管出現了風險覆蓋空白的缺陷。首先，次債基礎資產的發放中，次貸源頭的金融機構為更多的發放貸款，突破了自律界限，有意放松了對貸款人基本貸款資質和條件的審查。金融業的過度競爭和“兩房”的回購機制，還促使一些貸款機構與開發商共謀，對資質不良的部分房貸者實行低首付甚至是“零首付”，為次貸風險的形成留下了隱患，這其中既存在擔保過度的問題，信用增強的手段也過于單一，主要是依靠“兩房”背后的隱性國家擔保;其次，金融衍生品創新的次貸轉為次債的過程中，次貸衍生品經過復雜的模型設計后一系列的重新捆綁，產品的內在成分與價值不再清晰，原始的借貸關系不斷模糊，責任約束也變得越來越松散，大多數人都難以了解這種金融衍生品的真實含義，而金融規制與監管對于這種跨行業和領域的產品基本沒有發揮任何效用;第三，作為金融市場上公平公正透明原則執行機制的各種具備極強壟斷性質的權威信用評級機構，在次債產品衍生過程的各環節信用評級中則出現了嚴重的信息不對稱問題，一些次級的貸款被評為A級。海外投資者對權威評級機構的信任，使貸款者的違約風險通過資產的證券化被廣泛地分散到了證券市場的各個投資者身上。 在金融監管體系繁復，規制嚴格的美國，何以也會出現這一系列的違規操作事件，究其原因，與1990年后，美國政府放松了金融規制直接關聯。 三、美國金融規制的變動與風險覆蓋縫隙 盡管關于銀行業是否需要規制和如何規制，一直是經濟學界爭論的熱點問題之一。然而在經濟實踐中，由于銀行作為經營貨幣的特殊企業，具有金融信貸產品本質上的風險特性和金融風險的傳導效應，進而危及整個經濟體系的安全。 規制(Regulation)指的是國家以經濟管理的名義對經濟進行干預，政府為控制企業的價格、銷售和生產決策而采取的各種行動，政府公開宣布這種行動是為要努力制止不充分重視“社會利益”的私人決策[4]。 政府對某些行業進行規制的理由由多方面組成，按照斯蒂芬·布雷耶爾和保羅·W.麥卡沃伊的歸納包括:(1)賣方壟斷權力的存在;(2)評估外在不經濟的成本;(3)補償不充分的信息;(4)其他根據。而管制的方法包括:1)制定服務費率的成本;2)根據歷史上的最高價格水平制定最高限價;3)發放許可證;4)制定標準[4]。 美國金融市場的運作和監管機制一直被視為全球的典范，被形容為利于金融創新和富有韌性的金融體系。美國的金融監管與規制，伴隨著經濟的變化，經歷了自由放任—強化規制—金融創新加強監管—放松規制的多次轉折。20世紀30年代的大蕭條后，美國逐步構建了以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、分離商業銀行和投資銀行業務的《格拉斯—斯蒂格爾法》為基礎嚴格的金融規制框架。20世紀80年代，從里根政府開始推動放松金融管制，認為市場本身會糾正失衡問題，先后通過了儲蓄銀行和商業銀行混業經營、鼓勵信貸等一系列法案。1999年，美國正式用《格雷姆—里奇—布利雷法案》取代《格拉斯—斯蒂格爾法》，徹底結束了銀行、證券、保險分業經營與分業監管的局面，許多商業銀行加入到金融衍生品業務，投資銀行迅速發展。 美國的金融規制框架典型特征是“雙重多頭”架構。美國聯邦金融監管的立法權在國會。相關監管機構在各自職責范圍內依據國家立法制定部門監管規章，構成《美國的聯邦監管法典(Code of Federal Regulations，CFR)》。法典共分50個部分，對應不同的聯邦監管內容。聯邦政府和各州均有金融監管權力，注冊地是界定銀行監管部門的主要依據，監管職責由多個部門負責。聯邦政府設有八個主要的監管機構:美國貨幣監理署(OCC)、美國聯邦儲備體系(FED)、聯邦存款保險公司(FDIC)、儲蓄機構監管署(OTS)和國家信用社管理局(NCUA);證券交易管理委員會”(SEC)，美國期貨交易委員會(CFFC)、保險業聯邦保險署(SIC)。各州政府還設有金融監管部門對在各州注冊的金融機構進行監管。美國大多數金融機構均由不止一家監管機構負責監管。 客觀上看，這套體系龐大繁復的監管體制為美國金融業的穩定繁榮提供的堅實根基，大危機后的70多年，美國金融業雖然也經歷了幾次風險，但基本尚能消化和控制住風險的蔓延。然而，隨著混業經營和金融創新的推進，原有的規制架構弊端不斷顯現。 此次次貸風險迅速放大的載體是金融衍生工具，衍生工具作為金融創新的主要內容其效用在經濟學界一直引起爭議，一方面，它被看成金融風險管理的有效工具。另一方面，它又是金融風險的始作俑者。截至2007年底，全球金融衍生品場外交易工具(OTC)與場內交易工具名義本金之和已經超過676萬億美元，相當于全球GDP規模的12倍。在市場投機增大，不確定性更加明顯的情況下，金融監管規制顯得日益重要同時也更加困難起來。正如薩繆爾森所言:“市場既無心臟，也無頭腦，它沒有良心，也不會思考。所以要通過政府制定政策，糾正某些由市場帶來的經濟缺陷。” 在金融創新下衍生品工具不斷推出、各市場品種邊界日益模糊的情況下，美國雙重多頭監管的協調與風險覆蓋之間的縫隙日益加大。立法滯后于金融發展，監管機構之間的交叉、重復監管、監管標準的不一致、FED、OCC、SEC等部門之間的監管協調分歧、監管過度與監管空白等問題使得監管縫隙不斷加大，有效的金融監管規制不足，風險難以全方位覆蓋，一些風險極高的金融衍生品則處于完全沒有監管的狀態。 另一方面，美國的監管成本則居高不下，根據美國金融業研究報告的分析，2006年，美國金融服務的監管成本高達52.5億美元，大約是英國FSA6.25億美元的9倍。據估算，美國監管成本占被監管的銀行非利息成本的10%～12%。 四、危機后的美國金融規制演變趨勢 美國目前對于規制監管的措施還主要集中在應付危機的短期性措施上，基于應對“安然事件”而匆忙出臺的《薩班斯法案》的教訓，美國下一步金融規制監管的變革將十分謹慎，但可以肯定，拯救這場危機后，美國金融監管規制必然面臨新一輪的革新。 事實上，從2007年起，從促進金融競爭角度，美國金融業先后發表了一系列重要的研究報告，從不同角度對美國監管體系的改革提出了建議: (1)2007年1月，美國參議院查爾斯·斯庫莫(Sen. Charles Schumer)和紐約市長邁克爾·布隆伯格(Michael Bloomberg)聯合發表的報告提出:建立“共享的監管原則”、推行“安全審查改革”和制定“更為現代化的金融服務法規”等;(2)2007年3月，美國商會(US Chamber of Commerce)的報告提出:“美國金融市場的競爭力受到了限制，美國目前的監管框架是在20世紀30年代建立起來的，已經不適應全球化和金融創新的需要，美國政府應當考慮更加面向金融市場和參與者的監管改革”;(3)2007年11月，美國金融服務圓桌組織(Financial Services Roundtable)發表了《提升美國金融競爭力藍圖》的報告，指出美國的監管體系存在結構性缺陷;(4)2007年11月，美國證券行業和金融市場協會(SIFMA)對美金融監管體系發表了評論報告，主張重整美國的金融監管架構，包括合并證券交易委員會和商品期貨交易委員會，規避多頭監管模式下的監管重疊和監管空白問題;(5)2008年3月31日，美國財長亨瑞·保爾森提出要改革美國金融監管體系和《現代化金融監管結構藍圖》，從短期、中期、長期三個方面提出了監管框架變革和最優監管架構的建立;(6)2008年5月，美聯儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)在演講中提出:“監管最好的選擇就是用持續的、原則導向和風險為本的監管方法來應對金融創新”;(7)2008年7月，美聯儲消費者和社區事務司司長桑德拉·布思庭在美國眾議院金融服務委員會監管與調查分會上作證時，也表明了規制信貸歧視并加強公平信貸執法的必要性。 這其中美國財政部的提案最引人注目也爭議最大。這一提案提出在長期目標上向目的為導向的監管方式(objectives-based regulatory approach)轉變。在機制架構上提議設立由美聯儲擔當的負責市場穩定的監管當局(Market Stability Regulator);肩負目前OCC和OTS責任的負責與政府擔保有關的安全穩健的審慎金融監管當局(Prudential Financial Regulator);負責商業行為的監管當局(Business Conduct Regulator);以及聯邦保險保證公司和公司財務監管當局。在規制框架下，提議廢除聯邦儲蓄章程，將其納入國民銀行章程;合并美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會，對期貨和證券行業提供統一的監管和監督;提出對于州注冊銀行進行適當的聯邦監管等。 上述一系列改革提案中，尚未能構成美國下一步金融規制變革的權威內容。財政部的提案從長期看是從混業規制角度整合美國監管機構，其中最值得關注的一點是以開放的姿態進行監管框架的構建。從改革的趨勢看，美國目前的雙重架構仍會繼續存在，多頭監管模式預計會進行較大的調整，法律規制會強化，尤其是對金融衍生品市場的監管和引導金融交易的去杠桿化方面，在完善金融機構的信息披露制度，提高金融交易的透明度方面的規制將被強化。 五、結論及對中國金融規制的啟示 從美國次貸與金融規制變動的關系中可以看出得出，金融規制與金融風險覆蓋的縫隙是構成有效監管不足從而釀造風險的關鍵。 歷史告訴我們，從來就沒有完美無缺的制度。一般認為，各發達國家的經濟改革是市場體制的競爭，是不同經濟模式之間的較量[5]。整個國際金融制度發展就是一個制度構建調整的過程，一個“無規制(non-regulation—規制”(Regulation)—“放松規制”(Deregulation)—“再規制”(Re-regulation)的演變進程。 此次的次貸危機不僅給美國，同時也給各國金融規制體系敲響了警鐘。在金融市場和產品復雜性不斷增加的環境下，如何構建一個適應金融市場發展水平和風險狀況的有效金融規制體系，是各國都面臨的重大問題。在市場調節與政府規制之間，迫切需要尋求一種有效的模式。 次貸危機對于正在向市場化轉型的中國金融業而言具有很好的反思和警醒效應。隨著中國金融規制的變動、利率放開和金融創新的推進，美國次貸危機演變中的違規行為極有可能也會在中國金融業出現，中國的金融業應如何借鑒美國這方面的經驗和教訓，實現合理有效的規制和監管，是迫切需要探討解決的重要問題。 中國“一行三會”的監管框架歷時五年，從規制監管效應看，已逐步顯現出與上述美國監管體制極為相似的現象，競爭在加劇，然而協調則日益欠缺，規制與監管縫隙不斷增大。2006年以來，中國金融綜合經營的步伐越走越快，并已成為一種新的發展趨勢，在金融業發展不斷向國際化和混營突破的趨勢下，經營的邊界日益模糊，規制與監管的漏洞和空白則日益放大，整合目前條塊分割的金融監管模式，以避免出現監管制約和縫隙，下一步的規制監管模式變革是不可避免的。 從中國的政治、文化背景看，目前這種分權式的多機構監管模式并非最佳選擇。中國傳統文化的彈性變通意識將會使金融規制與監管的縫隙不斷加大，因此，鑒于中國的國情，需要約束性的監管規制制度。在規制監管理念上，應采取從分業監管向功能監管轉變;在模式選擇上，應考慮統一的集權式監管機構，可采取合并一行三會為統一的金融規制局，根據金融市場和工具分類設置具體的監管部門，同時還應針對金融創新與金融融合的趨勢，設置交叉監管部門，這樣既能保障規制的統一和有效，同時也能實現監管機構之間信息的統一和共享;并盡快逐步構建較完善的規制法規與條例，實行統一約束;在制度構建上，還要逐步修改完善內控制度，動態地適應業務發展與金融創新對風險控制的需要，并盡快健全金融同業自律機制，強化市場自身的約束機制。然而這次危機的警示并不意味著中國金融改革和金融創新的步伐要受到制約，我們下一步的目標應該是借鑒國際經驗教訓、根據中國的國情尋求有效的規制模式。