摘要： 2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產按揭市場一個初始規模相當小的信用違約率上升的事件，在不經意之間就已擴散到全球，造成了極大的經濟恐慌。全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經濟發展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續當中。估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發展的方向也會有所調整。

關鍵詞： 次貸危機，全球金融市場，信用違約率，信用評級公司，監管缺失，結構金融 2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產按揭市場一個初始規模相當小的信用違約率上升的事件，在不經意之間就已擴散到全球，造成了極大的經濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經濟發展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續當中，其結果究竟如何，還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠，人們開始反思過去一段時間全球金融市場發展所存在的種種問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發展的方向也會有所調整。 一、居民次級抵押貸款概況 隨著次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點： （一）次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低 美國的信用評級公司（如FICO）將個人評級分為五等：優（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規的抵押貸款條件。 （二）在次級抵押貸款中，貸款/房產價值比和月供/收入比都比較高 在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產價值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風險共擔機制，其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風險的能力也較差。 （三）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高 由于次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險大致為優質抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優質抵押貸款要高350個基點左右，且80%為可調整利率。如果在貸款期內，利率持續下降，貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時，貸款人的債務負擔會加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風險加劇。 從根本上講，美國次貸危機的產生和爆發與美國宏觀經濟政策（特別是貨幣政策的變動不無關系）。盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在20世紀的發展相當緩慢，規模也并不大。但在進入21世紀后，為應對新經濟泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯儲實行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續25次降息，將聯邦基金利率從6.5%一路調低至1%，并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。 盡管，從央行的角度來講，貨幣政策“超調”可以為市場應對外部沖擊提供較為寬松的外部環境，但卻在不經意之間，埋下了一個重要的風險隱患。在低利率的情況下，許多商業銀行為拓展業務，還紛紛調低了個人抵押貸款的首付標準，甚至出現了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產貸款（尤其是次級抵押貸款）的迅速發展。與此同時，低利率的環境也刺激了房地產市場需求的增加，美國房價一路攀升，房地產市場日益活躍。低利率環境和房產價格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風險，使美國次級抵押貸款進入了一個快速發展期，有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003 2006年。根據國際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個房地產貸款的14.1%，大致規模在1.1萬億到1.2萬億美元。 正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環境一樣，其風險的爆發也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率（會根據市場利率的變化進行重置），利率的持續上升會加重貸款人的還款負擔。此外，緊縮政策還會減少房地產市場需求，對房價產生負面的影響，這會降低貸款人的資產凈值，降低其的再融資能力，當然，房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本，使信用風險加大。為防止市場消費過熱，從2005年開始，美聯儲重新進入加息周期，截至2006年底，美聯儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中，加息的影響逐漸顯現，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風險開始大面積顯現。據統計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%，取消抵押贖回權比率為4%，而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權比率為0.5%。 二、次貸危機的傳遞 宏觀經濟環境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產生深刻的影響。正如前文提到的數據，在2006年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發的損失也就在4000億美元左右，而美國當年的gdp大約在15萬億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發生的儲貸協會危機還不可同日而語。 但從事情隨后的發展來看，次貸危機對美國乃至全球經濟、金融的影響卻遠遠超過了儲貸協會危機。其背后的一個重要原因，便是與cdo1等結構金融產品的高度發展相關聯。 根據國際清算銀行（bis）的數據，由于各種原因的影響，在2001年以來，cdo產品經歷了快速的發展，而且，無論是傳統的高等級的cdo還是中間級cdo，在抵押資產或參照資產的選擇上，其風險偏好都有所增強，對高風險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（subprimermbs）的配置比率明顯上升。從美聯儲所作的估算看，在2005 2007年間，各種cdo產品所包含的次貸信用風險敞口要遠大于次貸的實際規模。而且，現有的研究也表明，cdo產品的結構設計決定了其受系統性風險沖擊的影響要大于其抵押資產，換句話說，在宏觀經濟政策逆轉時，與次級抵押貸款相關的cdo產品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。 所有這些，都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。cdo產品交易的主要參與者，包括全世界范圍內的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養老基金遭受了不同程度的影響。 在抵押/參照資產（次級抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關債券大幅減值，而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始，各金融機構（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商，其財務困境自然會對其他市場產生連鎖反應，引起股票市場和債券市場上的流動性緊張，投資信心受挫。2008年以來，全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現了深幅下挫，財富蒸發數以萬億計。 三、美國次貸危機的反思 應該說，美國次貸危機的擴散，向全世界展示了結構金融風險的破壞力。本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉換呢？各方的論點不盡一致。但在我們看來，結構金融技術的應用如一把“雙刃劍”，在一個合適的范圍內時，結構金融會有效地降低市場交易成本，提高整個金融市場的運行效率，但如果超過了一定的范圍，那么，結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博，不但無助于金融市場效率的提高，反倒會埋下許多風險隱患，加劇金融市場的波動。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化，而從目前看，造成這種過度結構化的原因有如下幾個方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過度結構化的動機；二是，信用評級機構對結構性產品信用評級的失誤，為過度結構化提供了便利；三是，監管方對相關風險的認識不足，監管缺位，放任了金融機構的過度結構化行為。 （一）銀行和投資銀行 一般說來，銀行和證券公司可以從cdo交易中獲得三方面的好處：一是資產組合管理，即通過資產的出售，達到分散和降低自身信用風險的目的；二是從發起、構建以及銷售cdo產品的過程中收取各種手續費和服務費；三是從cdo產品的做市和交易中獲取收益。cdo產品最初的發展可能是源于第一個目的，以應對巴塞爾協議關于資本充足率的要求。但從最近幾年的發展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉移，將其作為了一個重要的收入來源。bis近期的調查顯示，國際大型銀行實際進行的cdo交易規模已遠遠超