2003年，經受住了“非典”和伊拉克戰爭的兩大沖擊，依然保持了較快的速度。前三季度國內生產總值完成79114億元，按可比價格同比增長8.5%，比去年同期加快0.6個百分點。其中，第三季度GDP同比增長9.1%，基本恢復到“非典”前的快速增長水平。我們運用月度宏觀經濟計量模型預測，四季度經濟增長率會繼續提高，全年GDP增長率可以達到8.6％。這表明新一屆政府有很強的應對危機和宏觀調控能力，也說明我國經濟自主增長的能力在不斷提高。考慮到明年世界經濟可能會有所好轉，國內總需求也將保持穩中有升的趨勢，我們判斷2004年我國經濟發展很可能會好于今年；而當前物價的上漲，也不太可能導致全局性的通貨膨脹。

一、明年的經濟形勢很可能好于今年

我們判斷明年我國經濟發展很可能會好于今年，經濟增長率大概在8.5%左右。其基本依據是：

1、經濟的內在增長趨勢不斷增強

1—10份我國經濟呈現V型反轉和保持快速增長的基本事實，使我們有理由相信我國經濟已經具有了較強的抗風險能力。從宏觀政策層面來看，這是財政、政策性支持為經濟恢復快速增長創造了條件。但更深層次的原因則是我國經濟內在增長趨勢在不斷增強，主要體現在以下幾個方面：

首先，消費結構升級和產業結構調整良性互動。消費結構升級加速，以“吃穿用”為主的消費結構正在加快向“住行”為主的消費結構轉換，特別是去年以來，居民對汽車、住房、通訊等新興耐用產品的消費力在明顯提升。在消費結構升級的推動下，住宅業、通信業、汽車制造業、業等行業加快發展，對經濟增長的貢獻不斷增強。其次，民間投資的自主性增強。今年以來，自籌、外資、國內貸款增長明顯快于預算內資金，前三季度，預算內資金同比僅增長2.1％，回落46.7個百分點；而自籌資金同比增長49.0％，加快21.2個百分點；國內貸款、自籌資金和其他資金所占比重則由1998年的85％左右上升到89.9％。這說明政府主導因素在不斷減弱，投資的自主增長機制進一步改善。第三，居民消費預期和企業家投資預期快速回升。三季度，企業家信心指數為129.6，分別比二季度和去年同期提高14.3點和7.3點，接近今年一季度創下的近年最好水平；消費者信心指數由6月份的88.6點回升到9月份的93.1點。這些數據表明，消費者和企業家對未來經濟走向預期良好。第四，增長速度和效益同步提高。10月份，全國規模以上工業完成增加值3753億元，同比增長了17.2%；1-10累計共完成工業增加值32728億元，比上年同期增長16.7%。１至１０月，工業企業盈虧相抵后實現利潤總額6472.8億元，同比增長46％。大多數行業利潤繼續增長，極大地提高了企業的投資意愿和投資能力。

2、經濟發展的外部環境會有所好轉

今年下半年，美、日、歐三大經濟體都有經濟復蘇跡象，明年世界經濟發展仍然具有一些不確定因素，但總體上不可能比今年更差。

美國經濟在帶動世界經濟復蘇方面依然扮演著關鍵角色。最新統計顯示，今年第三季度美國經濟增長率按年率計算達到７.２％，創近２０年來的最高季度增長記錄。特別是，前兩年遲滯美國經濟復蘇步伐的企業固定資產投資已恢復了增長勢頭，第三季度增幅達到11.1％，明顯高于第二季度的７.３％。消費者信心指數也從10月份的81.7點上升至11月份的91.7點，達到了一年來的最高水平。大部分機構判斷，美國經濟已經開始實質性復蘇。

連續多年低迷不振的日本經濟最近也顯示出了好轉的跡象，今年７－９月期ＧＤＰ按照年利率換算增長了２.２％，連續七個季度出現實際增長率的正增長，復蘇的基礎進一步增強。在美國和亞洲經濟復蘇的帶動下，歐元區經濟今年下半年也開始有起色，預計明年增長率可望達到１.８％。發達國家經濟復蘇步伐加快也使得發展中國家經濟增長的前景更加光明，今年發展中國家的經濟增長率預計可達５％，明年將提高到５.６％

基于這些，國際貨幣基金組織等主要國際組織對明年世界經濟增長率和貿易增長率的預測均高于今年。因此從總體上看，明年世界經濟發展會進一步好轉，2004年我國經濟發展的外部環境會比較寬松。

3、宏觀調控措施已初見成效

從9—10月份的情況來看，在國家有效宏觀調控下，前階段經濟運行中出現的部分行業投資增長偏快、信貸投放過多等過熱苗頭也得到了初步的遏制。

投資增長快、消費增長慢的狀況有所改善。10月固定資產投資同比增長２２.６％，比上月減慢３．９個百分點，與年初以來３０％以上的高增長相比明顯有所放慢。部分行業投資增長過猛的現象也有所緩解。相對而言，消費在三季度初步擺脫“非典”后進入正常增長階段，１０月份當月增長１０.２％，是今年以來增長最快的月份，也是今年增長速度首次達到兩位數的月份。投資減速和消費提速的趨勢開始顯現。

信貸投放過多的局面得到初步控制。針對前三季度特別是上半年貨幣投放過多、信貸增加過猛等情況，下半年以來，中央銀行采取了一系列重要的調控措施，包括加大對房地產貸款的管理、上調存款準備金率１個百分點、加大公開市場操作力度、加強“窗口”指導等，應該說，其積極效應已經開始逐步顯現。在三季度貸款多增態勢開始減緩的基礎上，１０月份金融機構人民幣各項貸款僅增加６１６億元，比前三季度平均每月增加貸款２７００多億元的水平相比明顯減少，同時也是今年以來首次出現的貸款比去年同月少增的月份。

這些成效有利于改善經濟發展不協調的狀況，有利于保持宏觀政策的連續性和穩定性，有利于明年經濟持續健康快速的發展。

4、國內的體制和政策環境將進一步改善

十六屆三中全會在一些重大上的創新，保證了和經濟的穩定，為明年的經濟發展創造更好的國內環境。

全會明確提出，要清理和修訂限制非公有制經濟發展的法規，放寬市場準入，允許非公有制企業進入法律法規未禁入的基礎設施、公用事業及其他行業和領域；非公有制企業在投融資、稅收、土地使用和對外貿易等方面，與其他企業享受同等待遇。這些政策措施的出臺和實施，將進一步增強民間投資活力。

全會還要求，2004年國家在增加農民收入、保護和提高糧食生產能力等方面采取更直接、更有力、更明確的綜合性政策措施。這將有助于農民減輕負擔、擴大消費。同時，明年國家有望出臺一系列促進收入增長、改善消費環境的政策措施，如個人所得稅改革等，這將在很大程度上促進城市消費的持續增長。

綜合國際國內因素，總體上看有助于明年經濟繼續走高，如果沒有重大突發事件發生和“硬著陸”式的調控政策出臺，我們預計明年我國經濟形勢會在今年的基礎上繼續走好。從三大需求看，受消費結構升級和物價上漲的推動，消費增長率預計將恢復到10％以上，高于今年水平；在貨幣政策保持穩定的情況下，投資將繼續較快增長，但會略低于今年的增長水平，達到25％左右；由于出口退稅率下調和出口基數較大等原因，預計明年出口增長率將回落到15％左右。綜合定性分析和宏觀經濟計量模型預測結果，明年我國ＧＤＰ增長率可望達到8.5%以上。二、當前物價上漲不會導致全局性的通貨膨脹

今年以來，我國物價整體呈上升趨勢。1—10月居民消費價格總水平（CPI）同比上漲了0.8％，10月份當月上升1.8％。1-10月份，全國品出廠價格同比上漲了2.3%，10月份當月上漲1.2%。伴隨CPI上漲的是GDP、投資和貨幣供應量快速增長，情形與1992—1994年的通貨膨脹時期“似曾相識”，國內外對于我國是否會發生新一輪通脹爭論激烈。我們認為，由于客觀條件的變化，當前局部性的物價上漲不會導致全局性的通貨膨脹。

1、國民的總環境決定了發生1992－1994年那樣高通脹的可能性很小

與90年代初期相比，我國經濟發展的總環境發生了明顯改變：

（1）供給能力大大增強。1992－1994年的過熱主要伴隨基礎產品的短缺，因為那一時期基礎工業仍然比較薄弱，當時出現的原材料緊張、電力緊張、價格上漲都是由這一狀況造成的。但從２１世紀９０年代中后期開始，短缺經濟結束，基礎產業能力有了巨大提高；一般產業的生產能力出現了普遍過剩，主要產品設備利用率不會超過８０％。更為重要的是，供給增長的基礎改善，資金、勞動力、技術等要素條件都可以支持供給能力較快增長，供給彈性大大提高了。

（2）市場主體更加成熟。對市場需求變化的反應速度比1992年要快得多。今年以來鋼鐵、建材、電力等一度出現了緊張情況，在市場訊號的引導下，相關供給加速擴大。同時，個人的消費心理也更加成熟，消費失態有很大矯正，搶購行為不太容易發生。

（3）國際價格約束明顯。我國經濟國際化程度擴大，可貿易品比重增大，國內物價與世界物價關聯度大大增強。盡管明年世界經濟會緩慢回升，但國際生產能力總體過剩的狀態不會改變，國際市場的通貨緊縮趨勢仍將維持并對我國國內市場價格上漲產生制約。

（4）政府的宏觀調控能力增強，能及時出臺一些預控措施，預防經濟過熱。這些變化決定了發生1992—1994年那樣物價持續快速上漲的可能性大大降低。

2、主要農副產品價格上漲不會拉動價格的全面上升

毫無疑問，糧價上漲會帶動物價總水平出現一定程度的提高。首先，糧價上漲會直接帶動食品價格的上漲。其次，糧價及食品價格上漲還會間接帶動其它商品生產成本的提高，造成其它商品價格的上漲。但是從我國經濟的總體狀況看，我們認為，這次糧價上漲，不太可能引領新一輪通貨膨脹。

首先，在城鄉居民消費支出中，用于食品消費的支出所占比例盡管仍然最高，但同上一輪通貨膨脹高峰期的1993至1995年相比，這一比例已經下降了10個百分點以上，食品價格上漲對居民消費價格水平的力已經減弱。

第二，９０年代以來我國的工業生產結構已經發生了較大的變化，工業生產與農產品原料的關系明顯減弱，以農產品為原料的輕工業占工業增加值的比重僅為24.6％，比８０年代明顯下降。

第三，這次糧食價格上漲是由夏糧減產和秋糧收成不佳引發的。但根據有關部門提供的信息，我國目前的糧食庫存依然較為充足，通過調節庫存完全能夠彌補糧食缺口，價格上漲幅度可以控制在一定范圍內。

最后，盡管由于多種因素的影響，今年世界糧食產量有所下降，世界小麥和大米等價格都有所上升，但目前主要糧食品種的國內價格仍高于國際價格，這將會對國內糧價的上漲起到一定的抑制作用。

3、部分商品的價格上漲也不會引發價格的全面上升

其一，當前的CPI的上漲是由部分商品引起的。國家統計局的數據表明，今年前三季度，除了食品和服務價格上漲較明顯之外，其余商品價格多為下降。由于食品和能源價格會受到一些異常因素的影響而產生大幅波動，并模糊消費價格的真實變動趨勢，因此剔除了食品和能源消費價格的“核心消費價格指數”（核心CPI）被認為是衡量通貨膨脹的最佳指標。這個指標來看，9月份我國的核心CPI增速依然落在負區間；10月核心CPI有所上漲，但增速仍然小于1%。這也說明，當前居民消費價格的持續上升是缺乏內生性的。

其二，商品供過于求的局面沒有改變。據國家商務部市場運行調節司與中華全國商業信息中心對2003年下半年600種主要商品全國市場供求情況進行了排隊：供過于求的商品473種，占排隊商品總數的78.8%；供求基本平衡的商品127種，占排隊商品總數的21.2%；沒有供不應求的商品。許多商品由于供過于求或產品更新換代，價格出現不同程度的下降。

其三，消費需求仍有很強的制約。保障機制的脆弱、收入增長緩慢與收入差距擴大并存導致近年來平均消費傾向和消費率不斷下降。當前，消費增長和投資增長的差距進一步擴大，弱消費需求對物價上漲的制約還很強。

在這種背景下，部分商品價格上漲對價格總水平的帶動作用就不會像短缺經濟時期那樣強了。

4、經濟發展存在比例不協調也構成了物價上漲的制約條件

一是投資和消費增長的失衡。近年來，我國經濟增長明顯地由投資主導，而消費需求對經濟增長的拉動作用減弱。今年以來，這一現象有擴大趨勢。前三季度固定資產投資增長速度為7 年來同期的最高點，而社會消費品零售總額的增長為近3 年來同期的最低點；投資率在進一步上升，而消費率還在下降。

二是沿海和內地發展失衡。今年上半年，長三角和珠三角兩地區GDP占全國的比重為30.5%，比上年提高了2.5個百分點；實現出口1225億美元，占全國的64.4%，比上年提高1.4個百分點；到位注冊外資占全國的比重達到65%。當前經濟加速主要是沿海地區經濟的加速，這些地區進一步主導經濟增長，東西部差距和城鄉差距繼續擴大。

三是中小企業增長偏慢。目前企業生產的增長主要靠大型企業的拉動，為數眾多的小型企業則缺乏活力。前三季度規模以下工業企業增加值同比增長不足8%，遠低于規模以上工業增加值16.5%的增長水平。

這些差距制約了經濟的全面過熱，也制約了物價全面上漲。

5、我國經濟還有增長空間

從上說，只有實際產出超過潛在最大產出時才會出現價格全面上升。而我國目前比較公認的潛在經濟增長率在8％－10％之間，所以中國經濟增長速度的常態應該是連續四到六個季度在9％左右波動。那么，我國現在的增長速度還不會導致物價全面上漲。

從實際情況來看，我國的市場供給對市場需求的反映大大加快。如今年鋼鐵、建材、電力等一度出現了緊張情況，在市場訊號的引導下，相關供給加速擴大，很快就上去了。在供給能很快跟上需求時，或者說，經濟增長還有空間時，物價不可能全面上漲。

總之，我們認為對明年我國的物價水平會保持上升態勢，但不會出現全面的通貨膨脹，而將在一個合理的區間（1—3％）內運行。

三、宏觀政策將會在繼續支持經濟增長同時調整力度和結構

制度設計與當時的宏觀經濟形勢分不開的。如94年財政體制改革，與93年經濟過熱是直接相關的。另一方面，財稅體制改革又會為中近期的財政政策提供最有力的體制基礎，為財政政策發揮作用提供條件。所以，有必要從十六屆三中全會的《完善市場經濟體制若干的決定》（以下簡稱《決定》）來理解明年的宏觀經濟政策，要關注財稅和體制改革對宏觀政策的影響。

1、財稅體制改革總體上會減輕稅負

從《決定》來看，收入方面改革對財稅政策影響是：總體上對各類經濟總主體的稅負要減輕，有利于經濟的發展。

1、按照簡稅制、寬稅基、低稅率、嚴征管的原則，穩步推進稅收改革，將形成總體上的減稅負的積極財政政策效果。根據國家統計局公布的數據測算，２００２年我國稅費總體負擔占ＧＤＰ的２５.１％，雖然低于發達國家的３０％的平均水平，但卻大大高于發展中國家１６％－２０％的水平，簡稅制、寬稅基、低稅率、嚴征管將有利于減輕企業負擔。

2、統一各類企業稅收制度，將有利內資企業發展。現在除流轉稅外，還有一些稅種和稅制不統一，據有關機構（天則經濟研究所在其宏觀經濟報告中）披露，統一內外資企業所得稅，可能將外資企業所得稅從１５％提高到２４％，將內資企業所得稅從３３％降到２４％。但此舉需要人大常委會做出立法修改。如果明年實現，將對內資企業有較大地刺激作用。

3、增值稅由生產型改為消費型，將推進企業投資尤其是推進高企業發展。實行生產型增值稅，與考慮控制投資膨脹有關系。企業設備投資越多，稅負越重。其對擴大投資、設備更新和技術進步有抑制作用。同時，造成基礎產業和高新技術產業稅負重于其它產業。近幾年，消費和投資不足成為主要矛盾。轉型將有利于企業擴大投資，尤其利于新增固定資產較多的企業。增值稅由生產型轉為消費型，將要縮小稅基，現行稅率不變情況下，所有企業的稅收負擔都有不同程度降低；當然，國家財政收入相應減少。明年增值稅能否轉型，或按什么方式和途徑轉型，這會對財政和企業有直接影響。據有關專家（楊衛華教授）估計，如果增值稅轉型后，在不允許把原有固定資產納入增值稅抵扣范圍的前提下，國家財政將減少收入２００億－４００億元。但從今年稅收收入情況看（前三季度已達到１.５萬億元，預計全年將超過２萬億元），國家財政有此承受力。

4、創造條件逐步實現城鄉稅制統一，對支持農業發展有一定促進作用。稅費改革的進一步方向，是根據我國三農特別是農民收入情況逐步用稅收制度替代現行的農業稅制，近期可能取消農業特產稅，這對減輕農民負擔有一定作用。

5、出口退稅機制改革，將對明年出口有較大影響，進而也會使財政政策具有了一定的遏制經濟過熱的作用。今年出口大增既是好事，但增得太快會通過結售匯渠道逼使我多發貨幣。就這個角度而言，明年出口下降會減少因結售匯帶來的貨幣供給量，這就使通貨膨脹因素失去持續的力量。

2、財政支出方面的改革將會擴大改革所需的財力，而減少投資需求的財力

《決定》提出健全公共財政體制，明確各級政府的財政支出責任，這將進一步推進財政支出管理體制的改革：解決事權過多、財力不足的矛盾，除做好收入征管這個老題目外，關鍵要改革支出。今后的基本思路是，財政要為社會提供公共產品，保障國家政權建設、科技、、社會保障、農業、生態等重點領域和項目的支出需要。不屬公共產品的就不要提供。建立公共財政，要把老百姓納的稅，用在老百姓身上，不能成為政府投資國有企業去變成國有資產。這對今后經濟的發展是有好處的。

支出改革和明年形勢走勢，可能會使國債發行規模有所減少，而且重點會有較大變化，會更多地投向農村、社會發展及西部落后地區。

關于積極財政政策 “淡出”的時間，我們曾提出 “七上八下十走平”的設想：1997年到2004年，這是積極財政政策向上的時間，然后就要平滑下行，三年中國債和赤字要相應下降，到10年時要實現年度的財政收支平衡。這個趨勢是很可能的。

3、貨幣政策將在金融改革中保持穩定

1、《決定》對金融改革的論述，基調還是在促進經濟與防范風險中尋找一個結合點，這就是“穩健”的含義，因此，貨幣政策只能是穩健的，不可能有新的變化。比如，《決定》中提出要“健全金融風險監控、預警和處置機制，依法嚴格實行市場退出制度。強化金融監管手段，防范和打擊金融犯罪。增強監管信息透明度并接受社會監督”。但同時又強調了“處理好監管和支持金融創新的關系，鼓勵金融企業探索金融經營的有效方式”，使人感到了《決定》既強調金融監管，也希望金融機構能在支持經濟發展中發揮作用。

《決定》中反映出的這種更多強調調控和監管傾向，可以說，是與今年二季度出現的信貸擴張過快引出的一種擔心分不開。今年以來M2從5月始月月增長20%，支持了經濟增長，但自身增長過快，也引發了房地產過熱和結構性矛盾，加大了潛在金融風險。因此，控制貨幣信貸過快增長，既要防止通貨膨脹，也要治時通縮。下半年以來，央行采取多種措施調控貨幣增長過快并初見成效，信貸高增長已初步控制。但同時也要防范新的信貸萎縮，因此，要注意政策的穩健。

2、《決定》又一次強調要穩步推進利率市場化，反映出貨幣政策中更多要強調借助市場力量來進行調控。《決定》提出要“建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。這反映出對貨幣政策形成機制的市場化傾向。利率市場化和完善人民幣匯率形成制度，是非常重要的。多年來，我國金融調控主要是信貸管理，缺乏利率這一中心參數，因此，調控時經常要借用行政辦法。在經濟轉軌中，多次出現這種情況，即我們控制住了貸款規模卻沒能控制住貨幣供給量。究其原因一是直接的行政辦法已控制不住投資規模，因而也控制不住貨幣需求量過速的增長；二是貨幣供給量中的相當部分是由不受貸款規模控制的非銀行金融機構貸出去的。這種現象將會隨著計劃經濟向社會主義市場經濟轉軌而更為突出。必須承認，市場利率是調節貨幣供求關系的重要宏觀政策工具。利率的變動，既受資金供求決定，又影響資金供求。商品價格市場化后沒有實現資金市場化，作為最重要的資源——資金，就沒法參與改變產業失衡和商品總供求結構性失衡的資源重組過程，金融調控也沒法利用利率這一最重要的信號和杠桿。

明年人民幣利率預計將基本穩定，加息或減息的建議都不會輕易輕易采納。這將反映的是是貨幣政策在利率上的保持穩定的態勢。

3、《決定》強調完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，反映出對明年貨幣政策是以穩應對變化的思路。這是一種改革匯率體制的提法。因為合理均衡水平，是市場供求的結果，而不是行政管理的結果。匯率形成機制合理性，比匯率水平高或低本身更為重要，更具有決定性作用。匯率的市場形成，也將對金融調控提供有力的信號和杠桿。

明年匯率水平更強調均衡水平上的基本穩定。均衡表現在三個方面：一是外貿收支平衡，這是最關鍵的，這也意味著減少貿易順差。美元最近有所上升，美國對我升值壓力有所緩和，但我們也要擴大進口，要力求實現貿易平衡。二是資本項下的平衡，在引進外資進來同時，也擴大對外投資的規模。《決定》指出，要在有效防范風險前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換。今后我們要追求國際收支平衡，而不是雙順差。三是結售匯發放人民幣與央行投放票據回收人民幣要平衡。現在外儲備3600多億，對增發人民幣起了很大推動作用。在人民幣升值還有預期，外儲備還會增加。因此，要通過發放央行票據等對沖措施，來回收人民幣。

4、《決定》強調建立健全貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合、協調發展的機制，為中央銀行的金融調控和貨幣政策，將提供良好的市場基礎。這意味著，今后將進一步支持資本市場發展，解決現在直接融資下降的問題。而有了好的市場基礎，就可以加大公開市場操作力度。所以，這也意味著貨幣政策中，將更注重公開市場操作。

5、深化金融企業改革，為貨幣政策的傳導提供微觀的基礎。《決定》從發展與改革結合的角度，從城鄉統籌的角度，從國有商業銀行、政策性銀行、金融資產公司、中小金融機構協調改革的角度，從現有金融企業改革發展與穩定發展各種所有制金融企業結合的角度，全面分析了如何深化金融企業改革。國有商業銀行實行股份制改造，穩步發展各種所有制金融企業，也反映了發展與改革的結合。這也意味著，央行將繼續對商業銀行進行窗口指導，加強流動性管理，防止風險。

總之，明年貨幣政策，將會在金融改革加快的進程中繼續保持穩健，貨幣政策踩“急剎車”的可能性很小。但其中又包含著有擴張有收緊的兩個方面，會有結構性的調整。在操作上，會使用多種貨幣政策手段來達到既支持經濟又防范風險的目的。