一、目標企業的博弈行為實質

（一）博弈論與并購

并購中，主并企業與目標企業之間存在一種博弈關系，雙方既聯合又斗爭，可博弈論來解釋和描述，博弈可分為合作博弈與非合作博弈：前者強調集體理性，強調效率、公正、公平；后者強調個體理性、個體最優決策，結果往往是無效率的。并購雙方在達成一定的并購意向后，雙方實際上進行的是討價還價過程，屬于合作博弈范疇，減少了雙方的選擇空間。

合作博弈可看成是非合作博弈下明確納入談判過程和執行合作協議的強制過程的一種特殊情形的非合作博弈；但如何在聯盟內分配他們的支付則是合作博弈所特有的，合作、雙贏、多贏的思想深入人心，合作博弈是博弈論的趨勢。要滿足代理人的參與約束或個人理性約束（IR）、激勵相容約束（IC）。并購中，主要應解決逆向選擇，一般目標企業相當于代理方，主并企業相當于委托方，主并企業應充分認識目標企業進行包裝、以次充好的逆向選擇，對目標企業傳遞來的并購信號，認真進行信息甄別，以免落入并購陷阱。

納什均衡概念是博弈論（包括合作博弈）的核心內容和重要基礎，在給定對方的戰略時，每個參與者的戰略都是最好的，此時，沒有人愿意改變自己的戰略，它是一種“不后悔”均衡、一種理性預期均衡。也只有達到了納什均衡，并購雙方的合作（協議并購）才是穩定的；否則，可能存在毀約。納什（1950）證明了每個有限戰略型博弈至少存在一個納什均衡（純戰略或混合戰略的）；威爾遜（1971）證明了如下的奇數定理：幾乎所有的有限博弈都有奇數個納什均衡。

（二）若干經典例子在并購中的應用

在囚徒困境博弈中，（坦白，坦白）是納什均衡，且是一個占優均衡，即不論對方如何選擇，個人的最優選擇是坦白，個人理性和集體理性產生矛盾，參與人的（不坦白，不坦白）這個帕累托改進無法達到，納什均衡并不一定是帕累托最優，如兩寡頭企業通過并購擴大生產規模；并購中，若雙方不合作，也可能陷入兩敗俱傷的囚徒困境。

在性別戰博弈中有兩個納什均衡和一個混合戰略納什均衡，博弈的最后結果是（足球，）還是（音樂，足球）要看聚點作用、或事先廉價磋商、或相關均衡等能起的作用。該博弈明顯是合作比不合作好的一個典型例子，只是在合作的前提下如何對收益進行分配、誰多誰少的問題，這里，先動的一方具有先動優勢。該博弈案例可對并購行為進行粗略描述：并購是正的變和的合作博弈，雙方需要合作，并購后其各自的支付都要比不并購時大。

智豬博弈中，大豬按、小豬等待是納什均衡。在搜尋并購信息方面，主并企業相當于大豬，目標企業相當于小豬，“按”相當于找到并購信息，它需要成本。目標企業主要是等待主并企業上門來談并購，可以搭便車。

此時，雙方的行為可用上述智豬博弈來描述。

斗雞博弈中，每只公雞有進和退兩種選擇，最好的結果是：自己進，對方退，但可能兩敗俱傷。兩個納什均衡是（進，退）和（退，進），但關鍵是誰進和誰退。

斗雞博弈又叫鷹鴿博弈或膽小鬼博弈，消耗戰博弈類似于反復進行的斗雞博弈。鷹鴿博弈中鷹鴿雙方的得益是不對稱的，但不博弈的結構和均衡結果，（鷹進、鴿退）是納什均衡。兩家主并企業爭搶一家目標企業時就類似于斗雞博弈，若兩家主并企業的實力有些差異，就類似于鷹鴿博弈。并購中，目標企業采取可置信的反并購措施，可迫使主并企業不敢并購自己。

買賣博弈是一個討價還價過程，并購就是一種股權買賣過程，（賣成，買成）是納什均衡。該博弈可解釋為什么在現實中，討價還價后買賣能做成的原因，因對雙方來說都是最優選擇。并購是一種交易行為，只不過用來交易的產品是目標企業，很多情況下，并購雙方選取（買成，賣成）這個雙贏的納什均衡，對并購雙方都有好處。但在并購發生的前提下，如何多地獲取合作剩余是任何一方的期望，因此雙方會對選取何種并購方式要進行討價還價。

獵鹿博弈中，兩參與人都希望雙方共同去獵鹿，因獵鹿的效用值比獵兔的效用值大。但每個人都擔心對手不信任自己，從而自己也不信任對方，該博弈不存在納什均衡。要想獲得更好的效用（保證出現帕累托均衡結果），參與人需要進行深入合作以取得皆大歡喜的結果。

并購中，雙方需要達成一定意向，否則會出現獵鹿博弈中的不良結果。其他還有少數者博弈、騎虎難下博弈（即進、退都不是；故王佐斷臂及時退出并購是明智選擇）等經典案例。

（三）從納什均衡的多重性看目標企業策略行為

關于非合作博弈的根本基礎，有兩個重要問題，一個是貝葉斯理性問題，另一個是納什均衡的多重性問題。對于存在多個納什均衡的博弈，究竟哪一個更合理、更可能出現，并沒有一般的結論。實驗證據頗具說服力地否定以下觀點：在簡單的策略相互作用中不會出現協調問題。很多情況下，并購雙方相互作用的得益恰恰來自協調或合作而非沖突，這里，信息和預期是關鍵因素。

并購中，雙方可能使用某些被博弈模型抽象掉的信息來達到一個“聚點均衡”，這些信息可以來源于共同的文化背景、習慣、知識和理解、和參與人過去并購的，也可以是其他比較容易共同向導的事物特征、某些特殊的量、位置關系等。要產生“聚點均衡”，參與人必須要有合作的態度和行為。參與人在并購開始前進行不花多少成本的“廉價磋商”或低成本的“有償磋商”，可能使納什均衡實際出現，故并購雙方的前期接觸非常重要，它有可能導致合作和成功的協調，增加并購雙方的得益。并購中，應先考慮風險占優，然后考慮支付占優。

“相關均衡”是一種參與人選擇戰略之前協調彼此行動的，它適于參與人擁有部分共同的利益，需要設計一種信號機制，參與人可能根據這個信號的出現來選擇自己的行動，這一事實稱為顯示原理，如下面的目標企業的被并購策略所描述的。“適度均衡”：對于參與人帶來較大損失的偏離，參與人會格外小心，偏離的可能性很小；而對于參與人帶來較小損失的偏離，參與人常因不小心造成偏離，偏離的可能性較大。根據偏離均衡為參與人帶來損失的大小，規定偏離的可能性差異并進行排列，若原均衡對于這些偏離或顫抖仍是穩定的，則此均衡為適度均衡。“合同均衡”：如果參與人的相關戰略滿足個人理性，則所有參與人在合同上簽字是加入合同博弈問題的納什均衡，但實際上，有時形成并簽定合同是困難的，而且簽署合同并不意味著遵守。合同均衡改善了雙方的支付，通過合作達到了雙贏，但這些均衡不是唯一的，合作仍存在多種可能性；若達不成共識，合作仍然無法實現，解決這類合作均衡選擇問題的途徑有仲裁和談判。并購意向書中的鎖定條款具有效力，并購合同是雙方經過討價還價后得到的雙方滿意的最優納什均衡。其他還有進化穩定均衡、強均衡、防聯盟均衡、防聯盟相關均衡等。

以上這些概念和方法分別適于各種不同情況和局部問題，但它們表明，并購雙方在納什均衡多重性的選擇方面進行有效合作是解決問題的關鍵和出路；要想得到有效率且穩定的博弈結果，參與人必須進行深入合作。并購雙方進行合作博弈才能實現雙贏，損人不利己的不穩定均衡往往達不到并購的目的。

二、目標企業的并購應對策略

（一）股權轉讓和增資擴股的區別

股權轉讓和增資本擴股都是并購的一種方式，但二者存在較大區別：

1.增資擴股使企業規模擴大，而股權轉讓僅是股東變化，企業規模不變。

2.從投融資服務的實踐來看，投資方或并購方更愿意采取增資擴股方式進行投資或并購，而項目方一般愿意股權轉讓（至少是部分）套現減少風險。套現是項目方對公司未來信心不足的一種表現，投資者一般較為反感，投資方或并購方不太了解項目的發展情況，并購雙方存在信息不對稱及信任和判斷問題。這里的項目包括實業項目和目標企業產權。

3.從博弈論的角度說，股權轉讓是一次性博弈，增資擴股是多次重復博弈，投資方或并購方和項目方的利益捆在一起，因此，增資擴股方式更能避免項目方套現的短期行為和信息不對稱可能造成的對投資方或并購方的損害，初始的信息不對稱程度將隨著雙方多次重復博弈的進行而逐漸減小。

澤爾騰的連鎖店悖論和實際情況并不符合，我們認為只要參與人認為將來可進行足夠多次博弈（次數不定的有限次，人的一生是有限的，無限次只是純粹的理論概念），就可能形成合作博弈。正如行商容易缺斤少兩，而坐商都號稱童叟無欺一樣。

（圖1目標企業的并購應對策略，略）

（二）并購雙方的博弈過程

圖1系統地刻畫了目標企業的并購應對策略，目標企業決不是等閑之輩，為了其最大利益，會千方百計地研究對付主并企業的各種策略。協議被并購中，主并企業有并購與不并購兩種選擇，目標企業也有接受被并購與對抗被并購兩種選擇。當主并企業堅決進行并購時，目標企業有假意對抗和堅決對抗兩種策略。博弈進行到哪一步、出現哪種結果，需要各自的收益。并購雙方就能否合作進行如圖1的動態博弈的分析如下：

1.不管目標企業接受與對抗，只要主并企業堅持不并購，看不上目標企業，并購行為就不可能發生，博弈的支付結果都是（0，0），括號中第一個數字表示目標企業的支付結果，第二個數字表示主并企業的支付結果，這里，支付結果都是指雙方獲得的凈收益。

2.當并購雙方愿意進行合作，博弈的支付結果是（T，S），顯然，T>0且S>0，只有雙贏（至少并購時雙方主觀上都預期是合適的，雖然一方或雙方并購后都可能驚呼上當，發現自己掉到了并購陷阱中）才能達成并購交易。目標方面有意隱瞞真實情況或設置并購陷阱的案例不勝枚舉，如阿城鋼鐵請科利華人甕；同樣，主并企業方面存在陷阱的例子也不少，如空殼公司廣東飛龍，冒充有實力的主并企業。2001年1月21日，成都市中級人民法院公開審理ST聯益公司（001696，現為sT宗動）的40％法人股被廣東飛龍詐騙一案。

3.當主并企業看好目標企業，即使在目標企業對抗時也堅持要進行并購，目標企業可假意對抗以提高自己的身價，支付結果為（T+△T，S-△S），這里，T+△T>T>0且s-△S>0，其中△T>0，△S>0，△S是主并企業由于目標企業的假意阻撓而花費的成本或由于目標企業的假意阻撓而在并購中出較高的買價而減少的收益。顯然，目標企業采取假意對抗所獲收益（T+△T）要大于直接進行合作的收益T，否則，沒有必要進行假意對抗。

4.當主并企業看好目標企業，即使在目標企業對抗時也堅持要進行并購，目標企業認為并購對自己不利，并購后自己的凈收益O，s1>0.

T1為目標企業的反并購成本，s1為主并企業為獲取目標企業所花的搜尋、調查、談判等相關費用。由于放棄并購，主并企業這些費用成為沉淀成本。

（三）主并企業堅決看好目標企業時的收益

1.設主并企業看好目標企業，目標企業接受被并購的可能性為p，不接受被并購的可能性為（1-p），在不接受被并購的可能性中假意對抗的可能性為ξ，堅決對抗的可能性為（1-ξ），則此時目標企業的預期收益RT>O：

RT=pT+（1-p）[ξ（T+△T～（1-ξ）T1（1）

舉例：當p=l/2，且ξ=1/2時，RT=（3T+△T—T1）/4，需要3T+△T-T1>O，∵△T>0，∴只需3T-T1>O即可，若目標企業的反并購成本T1不大（目標企業自己可以確定其大小），則上式容易滿足，因而目標企業在和主并企業接觸中應處于主動地位，原因在于其有被并購與否的選擇權。（式1）可以幫助我們理解并購中討論并購的績效時，目標企業的超額收益一般為正，并占據大部分的并購溢價這個事實。

2.主并企業的預期收益Rs>O為：

RS=pS+（1-p）[ξ（S-△S）-（1-ξ）S1（2）

同樣地，當p=1/2，且ξ=1/2時，RT-（3S-△S-S1）/4，需要3S-△S-S1>0，否則，主并企業將得不償失，這里，△S和S1的大小還取決于目標企業的對抗程度和對抗技巧，其大小不好估計，3s-△S-S1>0較難滿足。原因在于主并企業看上目標企業后只有并購一種選擇，并購雙方還存在對目標企業信息擁有程度的不對稱。（式2）可以幫助我們理解有關文獻所謂的關于主并企業的超額收益不那么確定，主要有正收益、微弱正收益及負收益三種結論。即使主并企業的超額收益為正，它也只占據小部分的并購溢價。

可見，當主并企業提出并購請求時，目標企業的決策是對自己有利則接受，采取合作態度，或者進行假意對抗，以獲取更大的好處，此時，（假意對抗，并購）是納什均衡；若對自己不利，則采取強硬的反并購措施堅決對抗，以使主并企業放棄并購，此時，（堅決對抗，放棄）是納什均衡。

主并企業有自己的并購戰略；目標企業也有其被并購與否的對策，也可以制定選擇主并企業的標準進行搜尋和篩選，主動要求主并企業并購自己，以實現目標企業的股東價值最大化，如科利華軟件集團在1997—1999如日中天而還沒有借殼上市時，先后有sT中燕（600763）、sT西化機（000838）等數家殼公司主動前來洽談請科利華入主事宜。有時，目標企業也會采用負債比例來顯示自己的質量，Ross（1977）得出越是好的企業，負債率越高。目標企業接受并購或假意對抗，利用信息不對稱設置并購陷阱的案例很多，如阿城鋼鐵（600799）看中了科利華的和軟件概念，非科利華這個“大款”不傍，阿城鋼鐵巧妙利用了科利華急于想成為上市公司的心理，引誘科利華來收購自己，科利華沒有認真對目標企業阿城鋼鐵進行盡職調查，就倉促拍板收購。并購后，目標企業方的內部職工股增值30多倍，可謂大獲全勝；而科利華在借阿城鋼鐵的殼上市后不到三年，就淪為“ST”一族，原因就是借殼上市時背上了沉重的債務負擔。2004年12月7日，其股票的收盤價僅為1.53元，這與2000年初的38元多存在天壤之別。

有關對科利華收購阿城鋼鐵前因后果的詳細，請參見專著《并購投資致勝——目標企業選擇論》。

2001年全球股災難時，網易公司曾請求金山公司收購自己，金山公司沒看到網易公司的前（錢）景拒絕收購；現在的網易卻不可同日而語，隨時可以收購金山，這說明目標企業會積極進行被并購，主并企業有時也會錯過好的目標企業，主并企業和目標企業之間并沒有必然的界線，不同時期是可以換位的。“師夷長技以制夷”，本論文對主并企業了解和消除關于自己和目標企業之間的信息不對稱、避免并購陷阱也具有重要的借鑒意義。

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