摘要:筆者以我國證券市場上市公司為研究樣本，結合公司的機構持股特征，檢驗會計穩健性與公司權益資本成本之間的關系，從權益融資的視角考察會計穩健性的經濟后果。研究發現，會計穩健性與公司權益資本成本呈負相關關系，會計穩健性有助于降低公司權益資本成本，且會計穩健性的這種作用在機構持股比例高的公司更加顯著。

關鍵詞:會計穩健性;權益資本成本;機構持股

會計信息與公司融資成本之間的關系一直以來都是會計研究中的一個重要的課題。美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt指出:“高質量的會計準則……能降低資本成本”(Levitt，1998)。同樣地，美國財務會計準則委員會前成員之一Foster也認為:“更多的信息可以降低信息的不確定性，……最終的結果是高質量的信息披露導致了更低的資本成本”(Foster，2003)。會計穩健性是一種不對稱的及時性，要求會計上對經濟收益的確認在可驗證性方面要比確認經濟損失更為嚴格。

本文采用Khan等(2009)提出的最新度量公司層面會計穩健性的Cscore法，并結合公司機構持股的特征，從權益融資的視角為會計穩健性的經濟后果提供經驗證據。

一、文獻綜述

縱觀會計穩健性的研究文獻，可以發現人們最早關注的是穩健性存在性問題，隨后，開始對影響會計穩健性的因素進行探索，現在，人們又將研究的視角轉向會計穩健性的經濟后果方面(張敦力等，2011)。Basu(1997)將會計穩健性解釋為盈余反映壞消息比反映好消息更迅速，他使用1963年～1990年美國公司的數據證明了穩健性的存在。Basu(1997)之后，大量穩健性的研究提供的證據使Watts將穩健性產生的原因歸結于四個方面:契約、股東訴訟、管制和稅收。與會計穩健性的存在性和影響因素研究相比，會計穩健性經濟后果的研究較少，我國從2008年開始出現了少量針對會計穩健性經濟后果的研究。

Ahmed等(2002)研究了會計穩健性在債務市場上的作用，發現會計穩健性與債務資本成本顯著負相關，首次證明了會計穩健性在訂立有效債務契約中所發揮的作用。Zhang(2008)發現，借款人會計穩健性的提高可以提高債務人違反債務協議的可能性。陶曉慧(2010)研究發現會計穩健性有利于企業獲得新增貸款。

在為數不多的研究會計穩健性對權益融資影響的文獻中，Francis等(2004)研究了盈余質量與權益資本成本之間的關系，結果發現，盈余質量差的公司有著較高的權益資本成本，具體來說，影響權益資本成本的盈余質量特征是應計質量、持續性、預測性和平滑度，但未發現穩健性對權益資本成本的影響。

在國內，李剛等(2008)采用Francis等(2004)度量盈余質量的方法，研究了會計盈余對權益資本成本的影響，沒有發現穩健性與權益資本成本之間存在顯著相關關系。毛新述(2009)采用多種穩健性計量指標進行綜合測度，考察了穩健性對權益資本成本的影響，未得出一致的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

在現代企業中，股東將公司的經營權委托給經理人，他們之間形成了委托代理關系，股東通過和經理人簽訂薪酬契約來激勵經理人工作并期望通過薪酬契約來降低代理成本。薪酬契約簽訂和執行的基礎是財務報告和財務業績指標。但是，由于信息不對稱和契約的不完備性，經理人有可能操縱財務報告以謀取私利，比如及時甚至提前披露好消息，延遲披露壞消息等。

公司管理層通常都有高估企業收益、低估企業損失的動機。薪酬契約通常是依據當前實現的業績簽訂和執行的，事后收回向管理層過度支付的薪酬比較困難，即便可以收回，成本也非常之高。管理層一旦接收到好消息，在對應于該好消息的現金流量尚未實現之前，經理人有很強的激勵將該好消息納入到目前的業績之中。但是，當經理人拿到薪酬之后，由于存在著道德風險，經理人可能不會努力去將好消息轉化為現金流。另一方面，當經理人收到壞消息時，經理人有動機延遲將壞消息納入業績之中，他們寄希望于在未來期間開展高風險投資或者將責任推向他們的繼任者(Watts，2003)。如果要求管理層確認壞消息比確認好消息更及時，這將減弱經理人從事損害股東利益的事情的動機。另外，股東及時收到壞消息的信號之后，股東會更審慎且更有遠見地行事，或者及時更換不稱職的經理人，以最小化潛在的損失。所以，通過降低股東潛在的投資扭曲風險和經理人的代理成本，會計穩健性可以減輕股東承受的代理風險。對于提供穩健財務報告的公司，股東會索取較低的風險溢酬。對于公司來講，公司也就承擔了較低的權益資本成本。因此，筆者提出假設1。

假設1:在其他條件相同的情況下，會計穩健性與公司權益資本成本負相關。

近年來，隨著機構投資者隊伍的不斷壯大、相關管制的放松、社會對股東積極參與公司治理行為的認可及不斷出現的公司損害中小投資者利益的丑聞，機構投資者逐漸對公司治理變得熱心起來。機構投資者已成為中國證券市場的生力軍(張敏等，2010)。機構投資者除了具有資金優勢之外，還具有專業優勢，機構投資者大都是由金融、財務等方面的專家組成，具有較強的會計信息解讀能力和分析預測能力。當公司披露財務報告之后，他們比散戶投資者能更好地把握財務報告的質量及其穩健性程度，并將公司會計信息中所蘊含的穩健性程度納入到自己的投資決策函數當中，進行投資決策。當公司管理層把可驗證程度不高的收益信息確認為當期的收益時，機構投資者會更及時、準確地意識到該公司收益的不確定性和風險較大，會計信息不夠穩健，對其投資時會索取較高的風險溢酬，從而對公司來說，增大了自身權益融資的成本。相反，當公司管理層把可驗證程度較低的收益信息延遲確認為當期收益，而把可驗證程度不高的損失信息及時披露時，機構投資者也會更及時、準確地認識到該公司的收益信息較為穩健，其收益的風險和不確定性較小，對其投資時則不會索取較高的風險溢酬，因而，降低了公司的權益融資成本。據此，筆者提出假設2。

假設2:在其他條件相同的情況下，在機構投資者持股比例較高的公司，會計穩健性與權益資本成本之間的負相關性更強。

三、研究設計

(一)主要變量測算和模型設計1．會計穩健性水平的測算本文借鑒Khan等(2009)的Cscore指數法，引用工具變量模型來估算公司層面的會計穩健性水平，該方法是在Basu(1997)模型基礎上的擴展。

對以下模型進行回歸

EPSt/Pt－1=β0+β1DRt+(μ1+μ2Sizet+μ3MTBt+μ4Levt)×Rt+(λ1+λ2Sizet+λ3MTBt+λ4Levt)×DRt×Rt+εt其中，EPS為每股收益;P為每股價格;R為股票的年收益率;DR為收益率的啞變量，R＜0時，其取值為1，否則取值為0。Size為總資產的自然對數，MTB為市場價值與賬面價值之比，Lev為資產負債率。Cscore按下式計算Cscoret=λ1+λ2 Sizet+λ3 MTBt+λ4 Levt同時還采用公司當年計提的資產減值準備作為會計穩健性的度量指標。計提資產減值準備是會計穩健性原則在資產計價過程中的具體運用，是對經濟損失進行及時確認的典范(楊丹等，2011)。

2．權益資本成本的測算

本文借鑒姜付秀等(2006)的研究，采用資本資產定價模型(CAPM)來計算公司的權益資本成本。

3．研究模型

筆者用模型(1)考察會計穩健性對公司權益資本成本的影響。

Ecost=α0+α1 Cons+α2 Roe+α3 Beta+α4 Size+α5 Lev+α6 LnPay+α7 Audit+α8 Jghold+α9 Top1+α10 State+∑Year+∑ind+εt(1)其中，Ecost為權益資本成本。Cons為會計穩健性，分別為Cscore，流動資產減值準備合計(S_writeoff)，長期資產減值準備合計(L_writeoff)，全部資產減值準備合計(T_writeoff)，減值準備均用年初總資產進行了平減。Roe為凈資產收益率。Jghold為機構持股啞變量，有機構持股時取值1，否則取0。

Audit為審計意見啞變量，標準審計意見為1，否則為0。State為產權性質，國有控股公司取1，否則取0。Beta為貝塔系數。Top1為第一大股東持股比例。Lnpay為薪酬最高的前三位高級管理人員的薪酬總和取自然對數。Ind和Year為行業和年度虛擬變量。

(二)樣本選擇和描述性統計

本文的研究樣本為中國證券市場2001年～2009年的A股上市公司，剔除了如下樣本:(1)金融類上市公司;(2)凈資產為負的公司;(3)數據缺失的樣本。共獲得7691個樣本。

表1主要變量描述性統計

變量樣本均值標準差中位數最小值最大值Ecost 7691 9．548 2．839 9．264 3．193 17．38Cscore 7691 0．0175 0．0329 0．0220－0．181 0．193T_writeoff 7691 0．0629 0．330 0．0178 0 19．34表1為主要變量的描述性統計。變量Ecost的均值為9．548，中位數為9．264，標準差為2．839，表明公司間的權益成本差別較大。Cscore的均值為0．0175，中位數為0．0220，均大于零，說明整體而言，我國上市公司會計信息具有一定的穩健性。

為了初步了解會計穩健性和公司權益資本成本之間的關系，根據Cscore中位數把樣本分成2組，進行了均值和中位數的單變量檢驗，表2報告了單變量檢驗結果。低Cscore組公司的權益資本成本的均值和中位數均顯著大于高Cscore組的均值和中位數，這一結果初步表明，會計穩健性與權益資本成本呈負相關關系。

表2權益資本成本的單變量檢驗

低Cscore組高Cscore組t值和Z值Ecost均值9．872 9．271 10．715＊＊＊Ecost中位數9．536 9．055 9．666＊＊＊注:＊＊＊、＊＊、*分別表示在1%、5%。10%水平顯著。下表同。

四、檢驗結果

表3報告了模型(1)的回歸結果。回歸(1)顯示，會計穩健性指標Cscore與權益資本成本在1%的水平上顯著負相關。回歸(2)、(3)、(4)分別是以短期資產減值準備、長期資產減值準備和總的資產減值準備作為會計穩健性的度量進行的回歸，結果顯示，作為穩健性度量的3個指標均在1%的水平上和權益資本成本顯著負相關。假設1得到了驗證。

表3會計穩健性與權益資本成本的回歸結果(因變量Ecost)(1)(2)(3)(4)截距項5．895＊＊＊(10．87)4．884＊＊＊(9．47)4．864＊＊＊(9．44)4．888＊＊＊(9．47)Cscore－2．142＊＊＊(－6．28)S_writeoff－0．156＊＊＊(－2．74)L_writeoff－0．538＊＊＊(－2．97)T_writeoff－0．129＊＊＊(－2．84)Roe 0．142＊＊＊(6．12)0．149＊＊＊(6．37)0．147＊＊＊(6．29)0．148＊＊＊(6．33)Beta 7．104＊＊＊(423．50)7．111＊＊＊(423．73)7．113＊＊＊(423．38)7．112＊＊＊(423．66)Size－0．011(－1．17)0．030＊＊＊(4．68)0．030＊＊＊(4．79)0．030＊＊＊(4．66)Lev－0．059*(－1．76)－0．007(－0．21)－0．007(－0．21)－0．006(－0．19)Lnpay－0．028＊＊＊(－3．38)－0．015*(－1．93)－0．015*(－1．87)－0．015*(－1．94)Audit 0．025(1．24)0．021(1．03)0．023(1．15)0．021(1．04)Jghold－0．000(－0．10)0．000(1．30)0．000(1．25)0．000(1．29)Top1－0．027(－0．71)0．005(0．13)0．004(0．10)0．004(0．11)State 0．006(0．46)0．008(0．61)0．009(0．64)0．008(0．61)年度和行業控制控制控制控制觀測值7691 7691 7691 7691Adj-R2 0．9735 0．973 0．974 0．974F值7232．541 7201．649 7202．917 7202．199·119·從控制變量來看，指標Roe與公司權益資本成本顯著正相關，這可能是因為公司的盈利能力越強，股東對公司的期望越高，從而公司的權益資本成本也就越高，這一結果與姜付秀等(2006)的研究結果相一致。Beta系數與公司權益資本成本正相關，符合經典的CAPM模型，也與葉康濤等(2004)的研究結果一致。資產規模Size在四次回歸中有三次顯著為正，表明在規模較大的公司，其權益成本更大，這個結果表明我國股市存在較為嚴重的“小盤股效應”，即人們更熱衷于炒作小盤股，導致規模較大企業的股票價格被低估(葉康濤等，2004)。資產負債率Lev在第一個回歸中顯示出弱的負相關關系。公司治理變量中，只有高管薪酬變量與權益資本成本呈顯著負相關關系，這可能是因為高管的薪酬越高，他們越有動機去降低公司的權益資本成本(姜付秀等，2006)。

根據前文的分析，機構投資者具有較強的會計信息解讀能力，筆者預計在機構投資者持股比例高的公司，會計穩健性會更好地發揮這一作用，會計穩健性與權益資本成本之間的負相關性會更強。根據公司機構投資者持股情況把公司分為兩類，無機構持股的公司和有機構持股的公司，分別對這兩類公司進行回歸，結果見表4。從表4可以看出，無機構投資者持股的公司，會計穩健性指標Cscore的回歸系數符號為負，但不再顯著。有機構投資者持股的公司，Cscore的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為負。加入交叉項Cscore*Jghold的回歸中，該交叉項的系數在10%的水平上顯著為負，說明了機構持股會增加會計穩健性與權益資本成本之間的負相關性。為了驗證結論的可靠性，根據機構投資者的持股比例，從小到大將樣本分成3組，分別對這3組樣本進行了回歸，結果同樣表明了機構持股高的公司會計穩健性與權益成本之間的負相關性更強。

表4機構持股、會計穩健性與權益資本成本回歸結果(因變量為Ecost)全樣本無機構持股有機構持股全樣本截距項4．245＊＊＊(7．81)5．954＊＊＊(14．04)1．274＊＊＊(4．13)1．580＊＊＊(2．91)Cscore－2．135＊＊＊(－6．41)－0．354(－0．51)－2．147＊＊＊(－5．74)－1．402＊＊(－2．56)Cscore*Jghold－0．888*(－1．71)控制變量控制控制控制控制觀測值7691 1639 6052 7691Adj-R2 0．973 0．978 0．974 0．9735F值7423．832 1979．133 5943．362 7053．910本文進行了敏感性分析，為了排除虧損公司盈余管理行為對研究結論可能產生的噪音，在全樣本中剔除了虧損公司后重新進行了回歸分析，主要研究結論沒有變化。

五、結論

筆者從權益融資的視角研究了會計穩健性的經濟后果，發現會計穩健性與公司權益資本成本呈負相關關系，會計穩健性有助于降低公司權益資本成本，且會計穩健性的這種作用在機構持股比例高的公司更加顯著。

具有信息優勢的管理層有動機提前披露可驗證程度不高的收益信息而延遲披露甚至隱瞞披露有關損失的信息，而穩健性原則要求會計盈余對經濟損失的反映比對經濟收益的反映更為及時，所以股東可利用穩健性原則來抑制管理層不對稱披露信息的機會主義行為。因此，會計穩健性可以減輕股東承受的代理風險。對于提供穩健財務報告的公司，股東會索取較低的風險溢酬，對于公司來講，公司也就承擔了較低的權益資本成本，提高了權益融資的效率，而機構投資者具有很強的會計信息解讀能力，能夠很好地領悟和使用穩健的會計信息來為自己的投資決策服務，從而使會計穩健性降低權益融資成本的作用更好地得以實現。我國應繼續大力發展和規范機構投資者，使其在穩定市場、實現資源優化配置、提高市場融資效率方面發揮作用。

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