論文摘要：本文結合當前外匯收支形勢，通過對跨境資本異常流動案例的剖析，分析了產生跨境資本異常流動的誘因以及交互作用機制，并結合當前外匯管理改革背景，試圖得出對當前外匯管理改革的啟示與建議。

論文關鍵詞：跨境資本，異常流動，外匯管理

一、問題的提出

關于跨境資本流動現象，理論界有很多解釋。早期理論認為兩國間的比較優勢與利率水平差異會引起國際資本流動，并認為只要存在利率差國際資本流動就會一直持續下去。后來國際資本流動的存量調整理論認為投資者是根據收益與風險的權衡來配置國內外各種資產的比例，利率差引起的資本流動是暫時的，只有當投資者財富持續增加時，才會出現持續的國際資本流動，存量理論闡述的是“利率-風險”效應驅動型的國際資本流動機制。總之，逐利性是資本的根本屬性、是國際資本流動的強大動力，資本的逐利性使投資者在面臨決策時會比較投資的風險與收益以尋找更多的增值空間。

當前在全球經濟逐漸回暖、中國經濟率先強勁復蘇的大背景下，國際資本流動日趨活躍。從我國跨境資本流動形勢來看，資本項下呈現出收支雙向大幅增長的整體態勢，收支順差和結售匯順差進一步擴大，人民幣升值預期又成為投機資金流入的“助推器”，在此背景下，不排除異常資金通過虛假外資、溢價并購、外債等方式流入，因此加強對跨境資本異常流動的監管是涉外經濟管理部門亟待研究的課題。

二、近年來山東省跨境資本流動總體趨勢

近年來，山東省資本金融項下外匯收支總體呈雙向大幅增長，總體規模和收支順差呈逐步擴大態勢。2004-2008年間，外匯收入由04年的38.23億美元逐步上升至08年的113.12億美元。支出由04年的13.47億美元，逐步上升至08年的23.35億美元。收支順差也由04年的24.76億美元，逐步擴大至08年89.77億美元。2009年受國際金融危機影響，各項指標有所下降。但2010年以來，收支規模出現恢復性增長，截至9月末，山東省資本金融項下實現外匯收入81.72億美元，同比增長74.43%。支出45.99億美元，同比增長112.08%。凈流入35.72億美元，同比增長41.98%，增長態勢明顯。從月度趨勢來看，2009年6月份以來外匯流入明顯加快，僅2009年12月單月實現外匯流入17.11億美元、同比增長71.1%、環比增幅達157.7%，達到近兩年單月凈流入最高峰；而2010年以來外匯流出又明顯提速，僅2010年6月份單月外匯流出19.9億美元，同比增長533.7%，環比增幅563.3%，達到近兩年單月流出最高峰，跨境資金流出入規模大、流速快的特征日益顯現。

數據來源：國家外匯管理局國際收支金宏系統統計數據

三、跨境資本異常流動的表現形式及套利運作方式

（一）跨境資本異常流動的幾種表現形式

表現一：利用國家的行業優惠政策設立殼公司，資本金結匯后資金挪作它用。L是境內某造紙企業法人代表，通過在英屬維爾京群島設立的特殊目的公司A在境內投資設立B公司，B公司的經營范圍是“造紙、生活廢水、廢氣環保技術服務”，屬于國家重點扶持的環保技術服務行業，享受稅收優惠、財政補貼，資金融通也比較便利。B公司于2009年12月24日收到資本金2457萬美元，而后以購買無形資產-專利技術的名義將該筆資本金結匯后全部支付給C公司，案例中A、B和C同為L控制的關聯公司，據調查，其實際用途卻是用于房產建設。

表現二：關聯企業分頭借用外債，結匯后轉為定期存款等套取匯差及利差。2002年英屬維爾京群島K水泥有限公司在境內投資設立K水泥有限公司、K水泥制成品有限公司、K水泥礦產品有限公司。2003年5月，上述三家“K系”企業同時借用外債，并辦理外債登記，分別借用外債1700萬美元、1630萬美元、1660萬美元，合計4990萬美元，期限均為2年，債權人都是成功資產金融公司。外債資金全部結匯后并不急于使用而是轉為定期存款套取利差。

表現三：通過股權溢價轉讓實現跨境資本的境內外轉移。某液體化工碼頭有限公司為境內四家企業合資成立的內資企業，注冊資本1億元。2008年2月新加坡某投資公司以折合22733.5萬元人民幣的美元現匯出資收購其中境內三家股東的59.825%的股權，股權溢價3.8倍，相關對價在短期內快速匯入并辦理結匯，該公司從中資企業變更為外資控股企業。接著新加坡投資方增資折合3589.5萬元人民幣，而后于2009年10月新加坡投資方將其持有的全部股權以28716萬元人民幣的價格轉回給原來三家股東企業，股權溢價3倍，外方向中方轉讓股權后立即申請全部購匯對外支付。境外投資方從兩次股權轉讓中獲利2393萬元。該企業的兩次股權轉讓的動機存在兩種可能，一種是境外資金借道股權轉讓實現跨境套利操作，另一種是內資企業變相借用境外資金。

表現四：境外同一繳款人頻繁匯入外匯資本金對境內多頭投資。香港A公司2008年6月－2009年12月期間，作為繳款人累計向山東省同一城市的7家企業匯入投資款40筆，總投資金額1040萬美元。投資的7家企業分布在紡織服裝、農副產品和食品加工、機械制造、線纜行業。投資時間比較集中，投資額度比較整齊。調查發現，外商投資資本金到位后，一般在當天或次日即辦理結匯，結匯后人民幣資金全額劃轉至深圳市B貿易有限公司。經進一步調查，上述7家企業實際為空殼公司，其外幣賬戶、人民幣賬戶除收到香港A公司的投資款時入賬和辦理結匯外，沒有其他收支業務發生。

表現五：境外上市公司股東將減持股份以紅利形式匯回。山東某發酵有限公司原是一家民營企業，股東為30名自然人，其經營范圍為谷氨酸、味精等制造和銷售。為開拓國際市場，30名自然人股東在境外成立了Su、Fu等7家特殊目的公司，并由Su返程收購境內公司的全部股權，變更為外商獨資企業。2007年2月8日，Fu在香港交易所掛牌上市。2010年1月，境內29名自然人股東收到境外上市公司匯入紅利2.75億元港幣。經了解，匯入紅利前境內股東通過境外4家特殊目的公司減持了部分香港上市公司股票，且減持股份總金額與匯入額相差不大，存在將資本項下外匯收入借道經常項目流入的嫌疑。

（二）異常跨境資本的套利運作方式

異常跨境資本之所以能夠實現成功套利，這與上述政策中存在的薄弱環節以及當前我國經濟發展特點是分不開的，其套利運作規律可歸納概括為：

1、政策尋租。政府對某些經濟領域或行為的激勵與管制，客觀上也形成了一些“利益洼地”，吸引境外資金流入套利。如案例一中在我國明確提出并出臺多項優惠政策支持綠色低碳經濟和環保技術等新興戰略產業的背景下，部分跨境資本借相關優惠政策在境內設立殼公司，資本金結匯后挪作它用；又如案例二中關聯企業利用我國“投注差”的外債管理模式存在的漏洞，分頭借用外債順利將境外資金轉移至境內實現套利，管理制度上的缺陷為異常跨境資本提供了尋租空間。

2、市場套利。近年來人民幣升值預期、本外幣實際利差擴大、房市持續火爆等都是異常資金流入的市場套利誘因。上述案例中通過溢價股權轉讓實現境內外資本的流出入、分頭借用外債結匯后轉為定期存款、境外同一繳款人多頭投資等都是境外資金通過市場機制進行套利的慣用手法。

3、關聯交易。根據財政部《企業會計準則—關聯方關系及其交易的披露》中的解釋，關聯方就是在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加影響，則視其為關聯方；如果兩方或多方受同一方控制，也視其為關聯方。上述幾個案例都存在明顯的關聯關系，異常資金或通過關聯交易實現資本金結匯，或通過關聯企業實現分頭借用外債，或通過關聯交易實現大額利潤匯回。面對關聯交易，外匯管理制度凸顯脆弱的一面。

4、退出手法。退出是異常資金實現套利不可或缺的最終環節，異常跨境資本必須通過退出機制才能實現套利收益。上述案例中境內外關聯方通過股權轉讓實現了異常資金的“功成隱退”；同一繳款人多頭投資，再通過關聯企業結匯實現套利；企業通過虛增利潤，再通過利潤匯出的渠道實現資本的境外轉移，盡管手法不同但都是通過看似“合理”的渠道退出，從而實現套利收益。

四、跨境資本異常流動的作用機制分析

伴隨著國家經濟發展和世界經濟大環境的變化，國家外匯管理體制改革不斷深化，人民幣資本項目可兌換有序推進，對資本流動的監管也相應做出了更多調整。在國內外經濟聯系日趨緊密的變革過程中，國際資本在利益驅動下與國家政策相互博弈、交互影響，成為我國涉外經濟發展過程的常態。在后危機時代，這種狀況更加普遍。

（一）后危機時代的內外部經濟環境反差是跨境資本異常流動的直接誘因

從國際環境看，后危機時代美國等發達國家經濟復蘇前景尚不十分明朗，資本市場普遍動蕩，投資者資產的大幅縮水使得他們重新調整其資產結構，使得資金流向中國等新興經濟體國家，助推了當地資本市場的持續“繁榮”。同時美國、歐洲、日本等國紛紛實施低利率、赤字財政等刺激經濟發展的措施，將使基準利率在較長時間內維持超低水平，與新興經濟體之間形成鮮明利差，從而導致國際資本加速流入新興經濟體。

從國內環境看，中國經濟持續高速發展、國內政局穩定，資本管制逐步放開，尤其是在金融危機發生后中國經濟顯示出強大的內生動力，率先從危機影響下復蘇，長期發展趨勢看好，成為吸引國際資本流入的基礎條件和直接動因。同時隨著涉外經濟發展和匯率形成機制改革步伐加快，人民幣匯率持續升值，負債外幣化、資產本幣化成為境內企業的較優選擇。

（二）國內利用外資政策環境給跨境資本異常入境以強大助力

利用外資理念的延續和各地對外資的追捧為異常資本流出入提供了隱性“政策保障”。雖然國家多次出臺相關政策加強引導，但長期存在的地方政府“重量不重質”招商引資理念短期難以改變，導致外資流入魚龍混雜，泥沙俱下。各種名目的投機資本打著投資環保行業、新興產業之名堂皇入境，資金入境結匯后投資于房地產、股市等行業套利，然后再通過各種渠道實現轉移撤出。

外匯的管理涉及國家產業政策、貨幣政策、財政政策等多個宏觀經濟政策領域，相關職能部門的協調配合形成“大外匯管理”體系是對跨境資金實施有效管理的必然要求。而目前，對外商投資、外債等的管理仍較為散亂，各部門依據相關法規各自為戰，沒有形成較為系統、協調的管理機制，管理信息沒有共享，監管合力無從發揮。

（三）外匯管理政策短板促成跨境資本出入境運作最終完成

外匯管理對微觀主體交易標準規定不明確、管理監測手段短缺、監管不到位，形成對微觀經濟體交易行為事實上的軟約束，也進而促成了資本套利成功和流出入過程的最終實現。具體表現在：

一是現行資本金結匯制度設計難以保證對資金運作的有效監管。目前，法規對資本金結匯材料的要求以形式審查為主，但對相關材料的審核停留在表面真實性，部分企業并無真實經營需求，而是利用其關聯公司簽訂虛假合同變相辦理資本金結匯。比如案例一中，L利用其控制的三家境內關聯公司實現資本金結匯后資金的相互融通，鑒于企業僅需提供形式上合規的結匯用途證明和對應的支付憑證即可結匯的現實狀況，使銀行的資本金結匯審核失去了應有的監督作用，外匯管理部門難以對結匯資金的實際用途進行持續跟蹤監管和準確區分。

二是外債管理模式無從約束借用外債規模及結匯資金用途。在規模管理方面，對外資企業外債實施的“投注差”管理模式造成外債規模和計劃難以有效控制，企業投資總額由上游審批部門核準，而地方政府比較重視招商引資工作，往往對外資企業新設或變更投資總額把關不嚴，造成企業隨意擴大“投注差”。外匯局為企業辦理外債登記時只是對企業所提供的資料進行表面真實性審核，無法有效控制外債資金的流入，致使境外投機資金可通過改變“投注差”的方式輕松實現流入。在外債期限管理方面，現有政策未設定短期外債展期資格、次數等限制條件，外商投資企業經常以資金暫時性周轉困難為由，將短期外債多次展期甚至無限期展期，致使外債結構及資金流向得不到真實反映和監控。

三是對關聯交易的審核標準缺失，為外匯資金跨境交易留下可乘之機。外匯管理機關對于企業外匯交易的審查只停留在表面真實性，對交易的定價和實質難以準確評估和判斷，缺乏審查關聯交易的有效手段。前述五個案例都涉及到不同關聯企業之間的交易行為，其定價、評估、真實性審核等均拷問著外匯管理在跨境關聯交易中的有效性。

五、結論與啟示

從以上分析可以看出，跨境資本異常流動現象是由當前內外部經濟環境、國際資本逐利的本質以及外匯管理政策短板等因素共同決定的，是這幾種因素共同作用而產生的結果。跨境資本流入能夠解決部分企業融資困境，為微觀經濟主體技術改造和產業升級、規模壯大與發展提供了有力支持，但異常流動的跨境資本也增加了資本市場發展隱憂，加大了金融系統風險，弱化貨幣政策調控的效果。積極調整當前外匯管理政策，有效監測分析、引導和管理跨境資本流動已成當務之急。具體建議如下：

一是積極轉變直接投資管理方式，加強監測分析和預警。目前以材料的表面真實性及程序合法性審核為核心的資本金支付結匯制在具體操作上仍偏重于事前監管，事實證明這對異常資本流入的監管是存在一定缺陷的，建議改資本金支付結匯制為意愿結匯制，加強對資本金結匯所得人民幣資金流向的監測分析和預警，對資本金結匯所得人民幣資金實行專用賬戶收支管理，聯合人民銀行反洗錢等有關部門，充分利用人民幣支付結算等系統持續關注該賬戶資金的對外支付使用情況。同時對于違規結匯資金加大查處力度，加強對典型案件的宣傳力度，發揮其警示作用。

二是完善目前外債管理模式，強化事后監管。現行的外資企業外債“投注差”管理，企業可操作空間較大，建議完善目前的外債管理模式，可以試行按實繳注冊資本的一定比例來控制借用外債的規模；同時完善外債的事后管理，加強對外債結匯資金用途的監測，充分發揮現有管理系統的監測功能，嚴防外債資金結匯改變資金用途從事投機活動，一旦發現擅自改變結匯資金用途的行為要嚴厲查處，并在企業以后辦理外債登記、結匯業務時加以約束。

三是全面推進“主體監管”方式，實現資本流動的全程監控。異常資金通常通過分拆成立企業、改變資金性質實現跨境資金套利，如境外同一投資主體在境內成立多家外資企業，匯入資本金后分別結匯，但最終匯入境內同一家公司進行投機活動，另外還有些資本項下的資金在存在資本管制的形勢下變身以經常項下名義曲線匯入境內，逃避了資本項目外匯監管的視野，因此，實施主體監管已經迫在眉睫。以外匯局各統計監測系統為基礎，以非現場檢查系統為主線，實現資金流出入的主體監管模式是當前和下一步的現實選擇。

四是加強部門之間的協調配合，發揮監管合力。通過關聯交易實現套利必須經過多個審批部門的審批核準，涉及工商、商務、外匯管理等多個部門，因此各部門之間應充分利用外商投資企業聯合年檢、境外投資企業年檢等平臺加強外匯管理局、工商、商務部門之間的協調配合，重點加強對異常交易行為以及異常資金流動的監管，充分發揮部門監管合力。

2 毛紅燕.跨境短期資本流動的風險監管[J].經濟經緯，2007，(5)

3 沈慶劼.中國短期跨境資本流動研究綜述-途徑、規模和影響因素[J].世界經濟與政治論壇，2009，(1)

4 黃先開.資本流動監測與預警[M].經濟科學出版社，2009